浙江美大(002677)

　　事件：公司2021年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.64億元，同比+22.19%；歸母凈利潤6.65億元，同比+22.28%；扣非歸母凈利潤6.35億元，同比+17.21%。其中2021Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.30億元，同比+6.00%；歸母凈利潤2.14億元，同比+2.63%；扣非歸母凈利潤1.97億元，同比-5.15%。公司擬以6.46億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利6.60元（含稅），共計(jì)派發(fā)4.26億元。

　　全年經(jīng)營穩(wěn)健，Q4收入業(yè)績增速放緩。公司全年?duì)I收延續(xù)穩(wěn)增長發(fā)展路線，Q4增速受制于地產(chǎn)銷售走弱、行業(yè)競爭而略低于市場預(yù)期。分渠道看，1）2021年公司原先相對弱勢的線上業(yè)務(wù)取得翻番增長，為公司整體貢獻(xiàn)了較大的成長動(dòng)能。參考奧維云網(wǎng)，21年美大集成灶在電商平臺(tái)的市占率提升至8.23%，“雙十一”期間全網(wǎng)銷售額超2.5億元，同比增幅達(dá)425%。2）公司經(jīng)銷渠道加速開拓、終端網(wǎng)絡(luò)不斷加密，但增速較線上業(yè)務(wù)有所不及。2021年公司新增一級經(jīng)銷商300+家（20年報(bào)113家），新增終端門店380個(gè)（20年報(bào)285個(gè)），愈發(fā)夯實(shí)的線下經(jīng)銷實(shí)力為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3）KA、家裝、工程渠道的積極布局為公司成長注入了活力，截至21年底美大累計(jì)開設(shè)家電KA、建材賣場門店2500+個(gè)，與業(yè)之峰、星藝等知名家裝公司以及十余家地產(chǎn)公司達(dá)成合作，目前多元化渠道業(yè)務(wù)增速較高但占比相對有限。我們認(rèn)為，公司有望憑借門店布局先發(fā)優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大品牌影響力，后續(xù)電商、KA、家裝等渠道的發(fā)展和完善將是公司收入增長的重要來源。分產(chǎn)品看，2021年公司集成灶/櫥柜業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收19.7/0.6億元，分別同比+24.9%/+35.7%，較19年+30.3%/+5.7%，在行業(yè)快速滲透下公司集成灶銷售具備較大增長動(dòng)能，且對公司整體創(chuàng)收能力貢獻(xiàn)進(jìn)一步加大。

　　Q4原材料壓力顯現(xiàn)毛利率承壓，全年盈利能力堅(jiān)挺。公司全年毛利率呈前高后低的態(tài)勢，至21Q4毛利率同比下滑4.61pct至50.79%，預(yù)計(jì)主要因不銹鋼板材等原材料漲價(jià)所致。成本端壓力也同樣傳導(dǎo)至凈利率，21Q4凈利率為33.9%，同比-1.12pct。全年來看，公司在21年原材料漲價(jià)壓力下依舊維持了較高的盈利能力，全年毛利率達(dá)51.69%，同比-1.08pct；歸母凈利率達(dá)30.7%，同比+0.02pct。我們認(rèn)為，公司凈利率逆勢提升的背后，除規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)以及積極向內(nèi)挖潛降本之外，3200余萬元的投資收益同樣對當(dāng)期盈利有所增益。

　　積極構(gòu)筑全渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，有望受益于行業(yè)景氣實(shí)現(xiàn)中長期增長。據(jù)奧維云網(wǎng)測算，集成灶產(chǎn)品銷量在整體煙灶市場銷量的占比快速提升，品類滲透率由2015年的不足2%，提升至2021年的14.1%，且市場規(guī)模仍將繼續(xù)穩(wěn)步增長。在市場擴(kuò)容背景下，公司抓住機(jī)遇建立起覆蓋全國范圍的營銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系，擁有1900多家一級經(jīng)銷商（區(qū)域經(jīng)銷商）和3800多個(gè)營銷終端，子品牌天牛品牌已累計(jì)簽約經(jīng)銷商300家，累計(jì)已開門店達(dá)150個(gè)。公司雙品牌線下經(jīng)銷實(shí)力雄厚，未來有望通過渠道擴(kuò)張與門店提效并舉，助力公司實(shí)現(xiàn)中長期穩(wěn)健增長。

　　投資建議：2021年9月起房地產(chǎn)政策陸續(xù)出現(xiàn)下調(diào)房貸利率、首付比例等一系列邊際寬松信號(hào)，將直接利好集成灶行業(yè)快速發(fā)展。美大作為集成灶行業(yè)開創(chuàng)者與領(lǐng)軍品牌，積極推進(jìn)自身產(chǎn)品研發(fā)與渠道擴(kuò)張，有望乘行業(yè)東風(fēng)實(shí)現(xiàn)中長期增長。預(yù)計(jì)22-24年公司歸母凈利潤7.65/8.80/10.11億元（22-23年前值為7.88/9.24億元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)22-24年12.1X/10.5X/9.1XPE，維持“增持”評級。