2022-04-18東興證券股份有限公司孫業(yè)亮,劉蒙,張永嘉對德賽西威進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司2021年年報(bào)業(yè)績點(diǎn)評：智能駕駛盈利高增，疫情不改龍頭本色》，本報(bào)告對德賽西威給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為111.4元。

　　德賽西威(002920)

　　事件：

　　4月15日，德賽西威發(fā)布2021年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為95.69（+40.75%）、8.33（+60.75%）、8.22（+77.71%）億元，其中四季度實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為32.67（+30.61%）、3.42（+70.93%）、3.41（+45.94%）億元，公司業(yè)績達(dá)預(yù)告中值，高于預(yù)期。

　　點(diǎn)評：

　　訂單飽滿，營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化。受益于全球汽車產(chǎn)銷同比回升、汽車智能化加速迭代，公司作為本土Tier1龍頭客戶結(jié)構(gòu)逐年優(yōu)化，21年突破路特斯（豪華品牌）、PSAStellantis等新客戶，獲得大眾、豐田等主流車企的核心平臺訂單，實(shí)現(xiàn)對主流內(nèi)外資車企、造車新勢力的覆蓋。公司全年新項(xiàng)目訂單年化銷售額超120億元（+80%以上），突破歷史新高。分業(yè)務(wù)看，智能座艙、智能駕駛、網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收78.93（+33.52%）、13.87（+94.78%）、2.89（+65.10%）億元，座艙方面公司二代產(chǎn)品已規(guī)模量產(chǎn)，三代產(chǎn)品獲得車企項(xiàng)目定點(diǎn)，四代產(chǎn)品逐步落地，隨著產(chǎn)品迭代以及域控制器融合趨勢的發(fā)展，該部分業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)量價(jià)齊升；智駕方面公司在業(yè)內(nèi)已具備領(lǐng)先優(yōu)勢，環(huán)視及泊車系統(tǒng)產(chǎn)品已批量供貨銷量超百萬；輕量級智駕平臺已獲多家品牌項(xiàng)目定點(diǎn)。智駕行業(yè)尚處初期，公司憑借對英偉達(dá)的綁定以及先發(fā)優(yōu)勢，龍頭地位不斷鞏固，該部分業(yè)務(wù)或?qū)⒅鸩匠蔀楣緺I收高增的主要驅(qū)動；高毛利網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)方面公司21年推出新一代智能座艙交互操作系統(tǒng)藍(lán)鯨4.0，該部分業(yè)務(wù)的高增體現(xiàn)出公司軟件驅(qū)動商業(yè)模式的邏輯逐步得證，帶來增長新曲線。

　　利潤增長亮眼，現(xiàn)金回款穩(wěn)健。公司座艙、智駕、網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)毛利率分別為24.45%（+0.43pct）、20.78%（+9.94pct）、47.21%，整體毛利率達(dá)24.60%（+1.21pct）。在上游漲價(jià)、新冠疫情的雙重影響下公司仍能實(shí)現(xiàn)盈利能力的改善，我們認(rèn)為其主要受益于高端代際（第三代）座艙產(chǎn)品的落地以及公司規(guī)模優(yōu)勢、議價(jià)能力的提升。公司期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.42%（-0.68pct）、2.80%（+0.03pct）、10.21%（-0.10pct）、-0.08%（+0.38pct），在計(jì)提0.23億元的商譽(yù)減值、資本化研發(fā)費(fèi)用下降1.15億元的情況下，公司仍實(shí)現(xiàn)8.69%（+1.07pct）的凈利率水平，盈利能力表現(xiàn)亮眼。同時公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)8.43億元，高于歸母凈利潤，回款能力穩(wěn)健。公司21年底存貨達(dá)20.35億元（+84.81%），在當(dāng)前上游供給波動大、在手訂單充足的情況下，公司提前囤貨有助于熨平未來的價(jià)格波動，保證生產(chǎn)穩(wěn)定，存貨的高增具有合理性。

　　座艙與智駕前景廣闊，格局未定，德賽有望突圍。在汽車智能化趨勢的推動下，智能化汽車電子產(chǎn)品的滲透率在不斷提高，同時座艙的智能、多屏、大屏化在逐步驅(qū)動汽車電子的單車價(jià)值提升。新趨勢為智能座艙和智能駕駛的競爭格局帶來新變數(shù)，智能座艙方面，內(nèi)燃機(jī)時代海外Tier1龍頭主導(dǎo)全球市場，智能車機(jī)時代國內(nèi)Tier1龍頭德賽西威等通過在信息娛樂系統(tǒng)、液晶儀表等細(xì)分領(lǐng)域發(fā)力實(shí)現(xiàn)份額領(lǐng)先，到現(xiàn)如今智能化時代，德賽有望以此為基礎(chǔ)通過先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)積累、客戶經(jīng)驗(yàn)等持續(xù)擴(kuò)大自身優(yōu)勢。自動駕駛方面，自動駕駛域控制器作為競爭關(guān)鍵，整車廠、科技企業(yè)、國內(nèi)Tier1、海外Tier1四大勢力展開角逐，德賽西威作為國內(nèi)Tier1龍頭通過對英偉達(dá)產(chǎn)品的深入理解致力于完善自身產(chǎn)品線，依靠與客戶穩(wěn)健合作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的持續(xù)迭代，同時通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度合作構(gòu)建發(fā)展生態(tài)，其有望在汽車智能時代抓住機(jī)遇引領(lǐng)潮流。