2022-04-24【中泰證券(600918)、股吧】股份有限公司孫穎對王力安防進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績短期承壓，B端/C端雙輪驅動長期成長》，本報告對王力安防給出買入評級，當前股價為10.15元。

　　【王力安防(605268)、股吧】(605268)

　　事件：公司發(fā)布21年年報，全年實現營收26.4億，YoY+25.1%；歸母凈利潤1.4億，YoY-42.6%；扣非歸母凈利1.3億，YoY-44.1%。單四季度實現營收8.4億，YoY+15.5%；歸母凈利潤-0.1億，YoY-111.6%；扣非歸母凈利-0.2億，YoY-118.6%。

　　收入端：“經銷+工程”齊發(fā)力，B端/C端雙輪驅動增長。在地產政策調控、疫情持續(xù)的壓力下，公司21Q1-Q4單季營收增速+115.6%/+31.4%/+10.5%/+15.5%，單Q4營收增速環(huán)比有所提升。分產品看，全年鋼制安全門/其他門/智能鎖實現收入18.5/5.4/1.6億，YoY+17.2%/+45.1%/+56.4%；銷量YoY+10.7%/+47.8%/+29.6%；單價YoY+5.8%/-1.8%/+20.7%。全年鋼質門業(yè)務增長穩(wěn)健，其他門（裝甲門、木門、銅門等）及智能鎖產品銷量實現快速增長，其中智能鎖業(yè)務量增價增幅度顯著。分渠道看，公司經銷、工程及電商渠道實現收入13.3/11.8/0.4億，YoY+14.8%/+35.7%/+54.4%。經銷渠道中，C端/B端收入5.8/7.5億，YoY+19.4%/+11.6%。得益于品牌宣傳持續(xù)發(fā)力及經銷網絡輻射面不斷擴大，公司C端銷售拓展成效顯著。報告期公司經銷商新增449家、置換271家，經銷渠道得以持續(xù)擴張及優(yōu)化。工程渠道方面，公司持續(xù)深化與優(yōu)秀房企合作并積極開拓優(yōu)質工程客戶，21年工程渠道收入占主營業(yè)務收入比提升至46.3%，YoY+3.9pct。

　　利潤端：原料成本上行致業(yè)績短期承壓，地產客戶壞賬計提影響有限。

　　毛利率方面，21年公司實現銷售毛利率24.5%，YoY-7.4pct。分產品看，全年公司鋼制安全門/其他門/智能鎖毛利率分別為23.1%/26.8%/37.7%，YoY-8.9pct/-4.6pct/-1.0pct。分渠道看，公司經銷、工程及電商渠道毛利率分別為24.9%/23.6%/59.2%，YoY-6.5pct/-8.9pct/-2.9pct。綜合毛利率下滑主要系報告期內公司主要原料價格大幅波動所致，2021年公司鋼材采購均價約6300元/噸，較20年度4500元/噸左右增長約40%。分季度看，21Q1-Q4公司銷售毛利率分別為30.5%/27.3%/27.5%/16.8%，YoY+1.6/-2.7/-2.8/-18.5pct。據Wind數據，公司鋼質門主要原料冷軋板卷（1.0mm）價格已自去年高點約6500元/噸回落至當22Q1約5600元/噸，我們預計當前公司成本壓力有望一定程度得以緩解。

　　凈利率及費用率方面，21年公司實現銷售凈利率5.2%，YoY-6.2pct。公司全年期間費用率16.5%，YoY+0.4pct。其中，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率為11.0%/4.1%/2.2%/-0.8%，YoY+0.4（剔除運費口徑）/+0.4/-0.4/-0.1pct。報告期內，公司完成明星代言合作洽談及簽約等事項，全年業(yè)務宣傳費1937.9萬元，同比+195.7%。公司持續(xù)推進長恬及四川廠區(qū)設備進場調試，部分產線開始試投產，21年在建工程轉固4.4億元，計提折舊3526.3萬。全年公司發(fā)生信用減值損失2101.4萬元，對地產客戶【藍光發(fā)展(600466)、股吧】、華夏幸福應收票據及應收賬款按單項計提壞賬準備合計1694.8萬元，合計計提比例29.6%。鑒于公司合作地產客戶普遍較為優(yōu)質，加之對經銷商特殊的保證金模式，我們預計個別地產客戶應收款項減值影響對公司未來業(yè)績影響相對有限。

　　投資建議：品牌方面，公司連續(xù)9年位列房地產開發(fā)綜合實力500強首選供應商榜首，與碧桂園、龍湖、華潤等知名房地產企業(yè)建立了良好戰(zhàn)略合作關系，集采趨勢下品牌優(yōu)勢有望持續(xù)加強。此外，21年公司簽約代言人李易峰，在堅持高端零售戰(zhàn)略的同時將進一步提升品牌形象與知名度。渠道方面，公司規(guī)模以上經銷商逾2000家，經銷網絡遍布全國；工程業(yè)務上，保障金模式有利降低應收賬款回收風險。產能拓展方面，公司浙江長恬IPO募投項目、四川蓬溪自籌項目2021-23年有望逐步投產，投產后新增產值約51.6億元，約為2021年營收2倍，將極大提升公司供應能力，突破當前產能制約以實現工程業(yè)務快速成長。

　　盈利預測：由于公司新增產能投放仍在進行以及原料價格高位，我們將公司22、23年營收預測下調至33.5/42.5億元（原值35.6/46.6億元），預計22、23年公司歸母凈利分別為2.7/3.7億元（原值3.1/3.9億元），對應PE為17和12倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：原料價格波動超預期風險；地產竣工不及預期風險；產能擴張不及預期風險；市場空間測算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

　　該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；過去90天內機構目標均價為13.98。證券之星估值分析工具顯示，王力安防（605268）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)