4月經(jīng)濟延續(xù)較高景氣度，供需兩端均有不錯表現(xiàn)，調(diào)查失業(yè)率回落至5.1%，經(jīng)濟處于穩(wěn)增長壓力較小的窗口期。供給端，工業(yè)表現(xiàn)仍強，4月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.8%，兩年平均增長6.8%，保持較高景氣度；需求端，消費低于預期，主因3月數(shù)據(jù)出現(xiàn)跳升，4月回落屬于正?，F(xiàn)象，未來仍有復蘇空間；投資增速保持良好表現(xiàn)，其中制造業(yè)投資增速表現(xiàn)更好。

　　貨幣政策當前以金融穩(wěn)定為首要目標，采取穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，即邊際收緊，主要體現(xiàn)為信用收縮，即信貸、社融及M2增速的回落。但我們預計2021年四季度經(jīng)濟下行壓力明顯加大，使得貨幣政策首要目標切換至穩(wěn)增長，觸發(fā)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松?？傮w看，今年前三季度政策保持“緊信用、穩(wěn)貨幣”，四季度轉(zhuǎn)為“穩(wěn)信用、寬貨幣”，信用收縮下半年將漸入尾聲。

　　四季度貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健略寬松，資本市場有望迎來股債雙牛行情。預計10年期國債收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄；“寬貨幣+穩(wěn)信用”的政策組合下，貨幣端和信用端均利好股市，不僅帶動市場風險情緒，同時隨著10年期國債收益率的下行，也將從估值角度推升成長股行情，建議三季度末提前布局。

　　用工需求提升，就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)

　　4月全國調(diào)查失業(yè)率為5.1%，較3月回落0.2個百分點，就業(yè)壓力持續(xù)好轉(zhuǎn)。4月份城鎮(zhèn)新增就業(yè)140萬人，超出2020年同期的125萬人和2019年同期的135萬人，城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位數(shù)量顯著增加。

　　調(diào)查失業(yè)率下行有以下幾方面原因：其一，線下消費恢復較快，餐飲、零售、旅游等行業(yè)快速修復，用工需求快速提振，4月26日人社部一季度新聞發(fā)布會上提到，旅游、餐飲等線下消費類職業(yè)用工短缺程度均有所增加；其二，二季度進入生產(chǎn)旺季，工業(yè)生產(chǎn)保持較高熱情，部分行業(yè)“招工難”現(xiàn)象仍顯著存在，如汽車生產(chǎn)、芯片制造等；其三，疫情期間的結(jié)構(gòu)性貨幣政策和財政政策得以延續(xù)，如延長普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息、延長小規(guī)模納稅人和受疫情沖擊較大行業(yè)的稅收優(yōu)惠政策等等，對小微企業(yè)的吸納就業(yè)能力有所支撐。

　　往前看，我們認為二季度就業(yè)情況有望持續(xù)向好。一方面，二季度是傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，調(diào)查失業(yè)率往往呈現(xiàn)季節(jié)性回落的特征；另一方面，隨著疫情防控的成功以及疫苗的逐步落地，餐飲、酒店、旅游、文體娛樂業(yè)等行業(yè)將逐步回歸正常增長路徑，特別是“五一”假期刺激服務(wù)業(yè)用工需求，其吸納就業(yè)的能力將進一步體現(xiàn)。

　　工業(yè)穩(wěn)中加固，生產(chǎn)漸回正軌

　　4月份工業(yè)保持較高景氣，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.8%，兩年平均增長6.8%。4月工業(yè)增加值增速相比3月加快0.6個百分點，但與一季度近兩年的平均增速持平，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中加固，總體來看未來工業(yè)生產(chǎn)漸回正軌的趨勢不變。

　　4月份工業(yè)生產(chǎn)總體延續(xù)前期景氣態(tài)勢，但強度呈現(xiàn)一定的邊際放緩跡象。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，4月份第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長12.3%，較3月用電量環(huán)比回落。從高頻數(shù)據(jù)上看，4月螺紋鋼產(chǎn)量、PTA產(chǎn)量、汽車半鋼胎開工率等數(shù)據(jù)景氣強度較3月份邊際放緩，強度與2019年相當。焦爐開工率、高爐開工率受碳排放要求有一定回落，低于前兩年同期，但同時開工鋼廠的達產(chǎn)率提升，使得鋼產(chǎn)量仍有一定支撐。

　　國內(nèi)需求對工業(yè)生產(chǎn)有一定支撐。第一，下游消費持續(xù)回暖，但邊際強度稍降，例如4月30大中城市商品房成交面積較去年及前年同期大幅提升，但增幅較3月略有放緩，另據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，3月乘用車環(huán)比分別下降9%和9.1%，同比分別增長7.9%和10.8%；第二，投資方面，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建等投資保持良好態(tài)勢帶動相關(guān)工業(yè)品需求，例如據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會行業(yè)數(shù)據(jù)，4月各類挖掘機械產(chǎn)品銷量同比漲幅2.5%（去年同期基數(shù)較高）。

　　外需在4月仍有一定支撐，但隨著海外供給的修復，供需缺口彌合，支撐力度或邊際降低。隨著海外疫苗的落地，美歐日韓等經(jīng)濟體PMI數(shù)據(jù)持續(xù)改善，海外供給有望逐步修復。截至4月底，CCFI指數(shù)仍保持高位，反映海外需求強勁。但同時海外供給能力也在加快恢復，發(fā)達經(jīng)濟體及發(fā)展中經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)端數(shù)據(jù)改善，例如美國庫存指數(shù)回升，美國原油、粗鋼產(chǎn)量和開工率在4月份有所上升，美英德韓等國家出口數(shù)據(jù)改善。

　　4月PPI數(shù)據(jù)再超預期，工業(yè)品價格上漲由上游向中游傳導順利，激發(fā)上中游制造企業(yè)生產(chǎn)熱情，其中工業(yè)品黑色系產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲，焦炭價格大幅修復，鐵礦石、鋼材價格再創(chuàng)新高。PPI上漲的影響也開始向CPI傳遞，據(jù)統(tǒng)計局披露，受原材料上漲影響，家電、筆記本電腦、自行車等價格均有所上漲，不過漲幅較小，在0.6%—1%之間。再通脹過程中，若上中游產(chǎn)品的價格快速上漲未能充分向終端消費傳導，將使得終端消費品的制造企業(yè)面臨一定的生產(chǎn)壓力。

　　服務(wù)業(yè)穩(wěn)步復蘇對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有促進作用。4月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長18.2%，兩年平均增長6.2%，服務(wù)業(yè)穩(wěn)步復蘇，從第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長31.3%可得到印證。從細分行業(yè)上看，鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于65.0%；同時，部分受疫情影響較大的行業(yè)恢復明顯加快，住宿、餐飲、生態(tài)保護及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于上月1.8-5.7個百分點，表現(xiàn)強勁的復蘇態(tài)勢。隨著國內(nèi)疫苗的普及和氣溫提升，服務(wù)業(yè)有望加快恢復。

　　從分項數(shù)據(jù)上看，采礦業(yè)增加值同比增長3.2%；制造業(yè)增長10.3%；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長10.3%，制造業(yè)表現(xiàn)強勁。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品除原煤（-1.8%）外均表現(xiàn)強勁：水泥（6.3%）、鋼材（12.5%）、汽車（7.7%）、發(fā)電量（11.0%）、十種有色金屬（11.6%）同比增速較高。另外，新能源汽車、工業(yè)機器人、集成電路、微型計算機設(shè)備同比分別增長175.9%、43.0%、29.4%、13.5%，兩年平均增速均超過19%。

　　我們認為，5月工業(yè)生產(chǎn)有望保持良好態(tài)勢，但部分支撐因素的利好強度可能邊際放緩及低基數(shù)影響漸弱，讀數(shù)將有所回落。

　　消費低于預期，仍有復蘇空間

　　4月社會消費品零售總額名義同比增長17.7%，大幅低于市場一致預期23.8%，與我們的預期值20.2%更加接近。與2019年相比，4月社會消費品零售總額兩年復合增速為4.3%，較前值6.3%有所回落。我們認為，4月社零增速回落主要因為3月數(shù)據(jù)出現(xiàn)跳升，就地過年導致春節(jié)期間的一部分消費延后至3月，使得1-2月社零不及預期而3月社零大幅走高，因此4月數(shù)據(jù)回落屬于正?，F(xiàn)象，整體上消費仍處于復蘇通道。在“五一”小長假的帶動下，預計5月社零兩年復合增速有望回歸到5%左右。

　　往前看，我們認為消費復蘇仍有復蘇空間，預計到2021年四季度社會品消費品零售總額的兩年復合增速達到6.5%以上。

　　一方面，隨著經(jīng)濟回到合理增長區(qū)間，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，居民收入穩(wěn)定，消費意愿漸次回升，消費潛力正在逐步釋放。據(jù)文旅部測算，“五一”期間，全國國內(nèi)旅游出游人次達2.3億，恢復至疫情前同期的103.2%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1132.3億元，恢復至疫前同期的77.0%。五一檔總票房破16億元，打破五一檔票房、人次、場次三項影史最高紀錄。海口海關(guān)披露，五一海南離島免稅銷售額、購物人次、購物件數(shù)分別同比增長248%、141%、229%，均遠高于2019年同期水平。商務(wù)部披露，5月1日-5日，重點零售企業(yè)日均銷售額比清明假期增長32.1%，呈現(xiàn)加速回升態(tài)勢。

　　另一方面，隨著疫情因素趨弱，線下消費場景正在快速正常化，消費進入供需同向擴張的階段。上海、江蘇等地近期放開景區(qū)75%載客上限，諸多景區(qū)推出主題活動吸引游客來訪；企查查數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度新注冊餐飲相關(guān)企業(yè)62.6萬家，同比增長113.3%；CBA籃球賽分三階段放開觀賽人員上線。疫情期間被迫關(guān)閉的營業(yè)場所正在重新恢復活力，有助于消費重回正常增長路徑。

　　投資延續(xù)回落，制造業(yè)修復速度快符合預期

　　2021年1-4月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長19.9%，較前值回落5.7個百分點，兩年平均增長3.9%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長21.6%，較前值回落4個百分點；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長18.4%，較前值回落11.3個百分點；制造業(yè)投資同比增長23.8%，較前值回落6個百分點。從與2019年相比的兩年復合增速看，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資兩年平均增長8.4%，2.4%和-0.4%，仍是地產(chǎn)最為強勁，制造業(yè)投資偏弱。但從4月當月同比增速看，制造業(yè)投資增速達到14.7%，高于地產(chǎn)投資的13.7%和基建投資的2.6%。

　　1-4月制造業(yè)投資增速較前值回落6個百分點至23.8%，雖然兩年復合增速為-0.4%仍為負值，但相比1-3月的-2%已經(jīng)明顯修復。且4月當月同比增速14.7%處于較高水平，高于基建、地產(chǎn)投資的當月增速，4月環(huán)比增速看，同樣有強于季節(jié)性的表現(xiàn)。

　　制造業(yè)投資增速主要受下游需求、工業(yè)企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等基本面數(shù)據(jù)及信貸、社融等的資金面數(shù)據(jù)影響。我們認為工業(yè)品價格上行、企業(yè)利潤的恢復、庫存周期的開啟將使得企業(yè)中長期資本開支意愿進一步提升，在信貸資金支持的情況下，有望對制造業(yè)投資提供較強的支撐，后續(xù)制造業(yè)投資增速下行仍將較為緩慢，對制造業(yè)投資數(shù)據(jù)不必悲觀。其中，預計央行仍將通過MPA考核加大制造業(yè)融資考核權(quán)重，增強對制造業(yè)領(lǐng)域的資金支持，制造業(yè)企業(yè)融資可得性仍將較好。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，高技術(shù)制造業(yè)投資仍然表現(xiàn)最好，是制造業(yè)投資的主要支撐。數(shù)據(jù)顯示，1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長34.2%，兩年平均增長13.7%，其中，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)投資同比分別增長40.3%、33.1%，兩年平均分別增長13.4%、13.8%，明顯高于整體制造業(yè)投資。其他傳統(tǒng)行業(yè)中兩個行業(yè)環(huán)比回升值得關(guān)注，其一是受益于前期需求改善較為明顯的鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)1-4月增速44.5%，較前值回升2.7個百分點；價格和盈利向中游傳導，1-4月紡織業(yè)投資增速22.9%，較前值回升4.7個百分點。

　　全年看，行業(yè)出清預計有望從數(shù)據(jù)統(tǒng)計的維度使得制造業(yè)投資略超預期更高，我們預計全年制造業(yè)投資將在庫存小周期及行業(yè)出清的共同推動下，有相對較強的表現(xiàn)，但下半年需求回落的趨勢下，制造業(yè)投資增速也較難大幅走高，維持全年回落至5%左右的判斷。

　　基建方面，2021年1-4月基建投資（不含電力）累計同比增長18.4%，兩年復合累計增速2.2%，4月當月同比增速2.6%，兩年復合當月同比2.4%。其中，1-4月道路運輸、水利管理、鐵路運輸和公共設(shè)施管理投資增速分別為16.8%、24.9%、27.5%和14.1%，前值分別為25.7%、42.5%、66.6%和23.5%。

　　基數(shù)影響逐步下降，4月基建增速總體平穩(wěn)。疫情沖擊導致2021年前4 個月基建投資基數(shù)效應(yīng)明顯， 4月基建投資當月同比2.6%，維持正增，基數(shù)效益的擾動逐步下降。1-4月基建投資兩年復合增速為2.2%，體現(xiàn)出基建投資平穩(wěn)增長的特征。

　　重大項目投資落地助力基建投資。我們提示關(guān)注重大項目推進對基建的拉動，截至5月12日，除東北三省、湖北、山西、西藏以外，共有25個省份印發(fā)了重大項目名單。其中，有20個省份公布了總投資額共計51.40萬億，有24個省份公布了2021年計劃投資完成額共計11.89萬億。進入4月，部分省市已開始二季度集中開工部署，積極促進項目持續(xù)推進，重大項目投資落地為4月基建的穩(wěn)步增長奠定基礎(chǔ)。

　　水泥、鋼鐵等建材高頻數(shù)據(jù)也有印證。從建設(shè)項目所需鋼材水泥情況來看，重大項目集中開工帶動基建投資改善也有印證。自3月起水泥、玻璃、建材指數(shù)等高頻價格指數(shù)環(huán)比回升，4月延續(xù)回升態(tài)勢。同時中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，4月下旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)鋼材庫存量1341.38萬噸，比上一旬減少249.57萬噸，減幅15.69%；比上月底減少129.30萬噸，減幅8.79%；比去年同期減少131.45萬噸，減幅8.92%。4月旺季來臨，水泥企業(yè)出貨加速好轉(zhuǎn)，目前全國庫存低于五成。

　　新增專項債發(fā)行提速，后續(xù)對基建提振有限。2021年一季度新增專項債發(fā)行緩慢，進入4月專項債發(fā)行有適當提速，特別是4月下旬至5月上半月期間，每周新增專項債發(fā)行達到1000億上下。2021年全年安排新增專項債3.65萬億元，未來5月至9月可能是發(fā)行高峰，流向基建領(lǐng)域資金有望適度增加。值得注意的是，我們認為新增專項債的發(fā)行對后續(xù)基建提速影響有限，其一是今年流向基建領(lǐng)域的資金比例可能適當下降，其二是2020年以來影響基建投資的核心掣肘是項目質(zhì)量和壓實責任的防風險態(tài)度，而非資金。因此，我們預計2021年基建投資大概率穩(wěn)步增長，全年增速為3%左右。

　　2021年1-4月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比21.6%，與我們預測基本相符，前值25.6%，較2019年兩年復合增長8.4%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價款累計同比為4.8%和-29.2%，兩年復合累計增速分別為-4.0%和-13.0%。新開工、施工、竣工累計同比12.8%、10.5%、17.9%，兩年復合累計增速分別為-4.0%、6.4%、0.4%。商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為48.1%和68.2%，較2019年兩年復合增長9.3%和17.0%。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計同比35.2%，前值為41.4%，較2019年兩年復合增長10.1%。國內(nèi)信貸、自籌、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為3.6%、15.4%、74.1%、41.3%，前值為7.5%，21%，86.1%，50%。

　　2021年4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比增13.68%，兩年復合增速10.27%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價款當月同比-15.4%和-45.4%，兩年復合增速為-1.92%、-0.25%；新開工、施工、竣工當月同比為-9.3%、-11.3%、-3.1%，兩年復合增速為-5.4%、-6.7%、-6.0%；商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為19.2%和32.5%，兩年復合增速為8.0%和12.2%。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金當月同比增19.6%，兩年復合增速為9.04%，其中國內(nèi)信貸、自籌貸、定金與預收款和個人按揭貸款當月同比為-9.6%、0.8%、48.5%、22.0%，兩年復合增速為0.0%、3.3%、15.5%、10.1%。

　　政治局會議定調(diào)下，利用穩(wěn)增長壓力較小的窗口期解決中長期結(jié)構(gòu)性問題，堅持房住不炒，落實長效機制。我國經(jīng)濟、房地產(chǎn)顯著依賴于房地產(chǎn)政策的變化，從2020年Q3以來房地產(chǎn)長效機制持續(xù)發(fā)揮作用，三道紅線、房貸集中度新規(guī)、土地集中供應(yīng)等舉措已有體現(xiàn)。430政治局會再次強堅持房住不炒，5月四部門約談房地產(chǎn)稅有深意。我們認為，考慮利用穩(wěn)增長的窗口期解決中長期結(jié)構(gòu)性問題的邏輯，“房住不炒”穩(wěn)定樓市預期和打擊投機性需求的同時，政策開始積極鼓勵擴大供給，從根本上解決我國房地產(chǎn)市場的錯配問題，長效機制持續(xù)作用有助于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。下一步擴大房地產(chǎn)稅試點范圍與房地產(chǎn)稅立法并不相佐。我們認為，在上海、重慶的經(jīng)驗上，進一步擴大核心城市試點的方式可能更有利于積累政策經(jīng)驗，從而更有利于房地產(chǎn)稅立法的落地，尤其是在我國因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控機制下，長期供給能力不足、供給壓力較大的城市推進房地產(chǎn)稅的概率會較高。

　　短期調(diào)控是因城施策下地方維穩(wěn)樓市的體現(xiàn)。今年以來部分地區(qū)樓市表現(xiàn)出一定“0過熱”跡象，上海、杭州、深圳等地區(qū)出臺了一系列措施為樓市降溫。我們認為，短期政策調(diào)控符合地產(chǎn)政策調(diào)控的長期思路。在大國大城的新型城鎮(zhèn)化時代，擴大供給是解決一二線核心城市過熱的關(guān)鍵，“四限”政策并不會導致需求滅失，只是延后，不應(yīng)過度解讀，認為樓市出現(xiàn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向。

　　低基數(shù)帶來高增長，復合增速印證地產(chǎn)平穩(wěn)增長。受2020年低基數(shù)影響，2021年1-4月地產(chǎn)投資實現(xiàn)21.6%的高增長，從兩年復合增速來看，增速為8.4%，高于2020年全年7%，印證平穩(wěn)增長，符合預期。

　　地產(chǎn)需求較強，銷售數(shù)據(jù)亮眼。2021年1-4月商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為48.1%和68.2%，較2019年同期增長19.5%和37.0%，兩年平均增長9.3%和17.0%。銷售數(shù)據(jù)亮眼印證了較強的地產(chǎn)需求，資金回款也有印證，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計同比35.2%，較2019年兩年復合增長10.1%，其中定金與預收款、個人按揭貸款保持較高增速也有印證。未來，考慮430政治局會議定調(diào)及前期一系列地產(chǎn)支持政策的邊際收緊，預計地產(chǎn)銷售會逐步穩(wěn)步回落。

　　關(guān)注銷售的滯后作用和被動再投資鏈條，地產(chǎn)投資平穩(wěn)增長。銷售數(shù)據(jù)改善通過滯后作用有助于支撐后續(xù)投資走勢，特別是被動再投資鏈條。在房地產(chǎn)長效機制引導下，在降負債、透明化經(jīng)營等短期監(jiān)管政策的要求下，三道紅線、房貸新規(guī)等政策對房企土地前融和主動再投資產(chǎn)生擾動，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意愿，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。年內(nèi)數(shù)據(jù)基本符合我們前期預判，相比于2019年，2021年1-4月新開工、施工、竣工累計同比12.8%、10.5%、17.9%，兩年復合累計增速分別為-4.0%、6.4%、0.4%，竣工與施工的較好表現(xiàn)印證被動再投資鏈條的積極表現(xiàn)，對地產(chǎn)投資形成支撐，并有助于地產(chǎn)后周期消費的改善。