國泰君安：短期不悲觀 明年亮點足

　　年底行情出現(xiàn)預(yù)想不到的跌宕，但國泰君安幾位首席分析師聯(lián)袂接受中國證券報記者采訪時表示，市場熱點和行業(yè)熱點正在發(fā)生變化，明年銀行、建筑、零售、房地產(chǎn)等行業(yè)的投資邏輯和看點都和今年有很大不同，很多新看點值得投資者特別關(guān)注。

　　金融工程首席分析師劉富兵認(rèn)為，短期來看，3100點到3300點的中期行情尚未走完。從各項指標(biāo)看，前期雖然市場有所調(diào)整，但后續(xù)仍有上漲機(jī)會，市場短期風(fēng)險有所釋放。大盤活力指數(shù)重新回到中間區(qū)域。短期風(fēng)險有所釋放，但仍有波動，如已有持倉，仍建議觀望為主。通過每周新聞的文本挖掘算法可以找出熱點主題，推薦熱度最高的和最新的主題及龍頭股，最近重點推薦的是“十三五”規(guī)劃概念、智能電網(wǎng)概念、美聯(lián)儲加息概念以及機(jī)器人概念等。

　　零售：資產(chǎn)重估線上線下差距縮小

　　國泰君安零售行業(yè)分析師訾猛推薦兩條投資主題：一是看好超市類型的業(yè)態(tài)，鑒于CPI上行消費品價格上漲，帶動超市類上市公司。二是看好轉(zhuǎn)型變革中的國企，北京、上海、廣州、深圳多地?zé)狳c紛呈，改革推進(jìn)超市場預(yù)期。

　　訾猛表示，今年“雙十一”的線上銷售相比去年增幅放緩，線下零售則出現(xiàn)回暖跡象，這顯示出新的平衡正形成，線上線下由沖擊走向融合。線上增速逐年下滑，消費者(不再唯價是從)和商家(不再盲目追逐銷售)行為更趨理性，線上沖擊有望放緩。線下銷售則初現(xiàn)回暖跡象，線上線下在產(chǎn)品、價格、服務(wù)方面的差異逐漸縮小，價格體系收斂。疊加政策鼓勵線上線下融合發(fā)展，形成新零售體系，未來交叉持股、并購重組、資源共享，將成為新常態(tài)。

　　國內(nèi)電商在2008年前都是價格驅(qū)動型，但2013年后，改為品質(zhì)化生活驅(qū)動。“90后”的需求帶來電商業(yè)態(tài)的多元化，未來增值服務(wù)成為影響盈利關(guān)鍵，體現(xiàn)為電商流量去中心化，以及新興子行業(yè)蓬勃發(fā)展。此外，跨境電商受益行業(yè)紅利，未來市場集中度提升和“馬太效應(yīng)”有利于龍頭企業(yè)不斷加強(qiáng)優(yōu)勢，增值服務(wù)則成為影響電商盈利能力的關(guān)鍵。流量向移動端轉(zhuǎn)移驅(qū)動電商流量中心重構(gòu)，社交電商、垂直電商迎來發(fā)展機(jī)遇。

　　此外，REITs喚醒重估價值，商業(yè)物業(yè)有望打通變現(xiàn)路徑。過去“抱著金飯碗討飯”的情形有望改變，這也是近期險資增持商業(yè)百貨的原因之一。零售行業(yè)是典型的資產(chǎn)富裕型行業(yè)，但是資產(chǎn)變現(xiàn)困難導(dǎo)致一二級市場長期存在估值體系差異。而REITs有望打通資產(chǎn)變現(xiàn)路徑，商業(yè)物業(yè)將是大勢所趨。

　　銀行：業(yè)績將現(xiàn)L型底股價爬U型坡

　　國泰君安銀行業(yè)分析師王劍表示，銀行業(yè)盈利增速逐年下滑的趨勢預(yù)計在明年會有所企穩(wěn)。他指出，明年的信貸增長主要靠基建拉動，凈息差收窄緩解和新增不良企穩(wěn)將促使業(yè)績見L型底?；久妗跋鄬γ馈焙蛦栴}債權(quán)不確定性下降，共振驅(qū)動銀行股價爬U型坡。

　　他預(yù)計2017年銀行業(yè)的盈利增速為3%，穩(wěn)定在2016年的2%區(qū)間附近。其中，資產(chǎn)規(guī)模增速11%，較2016年下降2pc，因貨幣政策邊際收緊和MPA考核實施；凈息差為2.01%，較2016年收窄10bp，因重定價、營改增影響消退，且貨幣政策邊際收緊；不良生成繼續(xù)企穩(wěn)，全年信用成本1.24%，較2016年下降11bp，對盈利增速起到反哺作用，對估值起到支撐作用。宏觀政策主動去杠桿有助于化解銀行問題債權(quán)，使銀行資產(chǎn)質(zhì)量不確定性下降，BPS的真實度提高。分子分母共振有望驅(qū)動銀行股價爬U型坡。

　　建筑：PPP基建大刀闊斧迎業(yè)績大年

　　建筑行業(yè)分析師韓其成認(rèn)為，去年P(guān)PP是政策年，今年是訂單年，而明年將進(jìn)入業(yè)績年。當(dāng)前估值水平已顯投資價值。PPP主題推薦園林、軌交、交通運輸行業(yè)，以及具有競爭優(yōu)勢的大基建藍(lán)籌、地方國企及PPP平臺模式等。

　　宏觀來看，地產(chǎn)受到壓制，基建在宏觀經(jīng)濟(jì)上的對沖作用更明顯。由于全球貨幣政策進(jìn)一步緊縮，中國若要穩(wěn)定增長，基建是必需品。中觀來說，PPP本身還處于“青年期”，落地繼續(xù)加速，明年會陸續(xù)推出新政策以完善和消除分歧。微觀看，PPP明年訂單落地大概3.5萬億元，幾乎比今年增長一倍，所以對相關(guān)公司催化作用明顯。且目前部分行業(yè)的訂單發(fā)生非線性的突變，明年業(yè)績超預(yù)期優(yōu)秀公司將出現(xiàn)。

　　在交通運輸、市政工程、園林環(huán)保子行業(yè)中，不少公司明年的訂單和業(yè)績向好。韓其成表示，2017年“一帶一路”戰(zhàn)略將繼續(xù)扎實推進(jìn)。而“一帶一路”戰(zhàn)略突圍將大力促進(jìn)訂單落地及開工加速。推薦具有產(chǎn)能輸出戰(zhàn)略意義的大基建藍(lán)籌及海外業(yè)務(wù)占比高的國際工程板塊。而且建筑國改邊際影響大，具有國改預(yù)期同時基本面存在改善邊際的建筑國企值得布局，以長時間換大空間。

　　此外，建筑業(yè)升級加速，長周期拐點即將到來。其中，裝配式建筑正處于政策刺激“蜜月期”，2017年料持續(xù)獲得政策大力度刺激，建筑業(yè)升級料加速，推薦鋼結(jié)構(gòu)板塊的長周期投資機(jī)會。

　　房地產(chǎn)：看好珠海重慶兩地區(qū)

　　明年上半年，房地產(chǎn)價格或許迎來小幅下探的階段。房地產(chǎn)行業(yè)分析師侯麗科表示，短期地產(chǎn)開發(fā)商都不會降價求量。預(yù)計明年政策不會持續(xù)收緊。相對更看好西南和珠三角地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是珠海和重慶兩地企業(yè)基本面較好。

　　2017年上半年，受同期高基數(shù)的影響，板塊整體下行壓力較大。貨幣政策預(yù)計仍然維持寬松狀態(tài)，因此不必過于擔(dān)心房地產(chǎn)板塊下行的風(fēng)險。貨幣政策會系統(tǒng)而廣泛的影響對房地產(chǎn)市場的預(yù)期，因此在貨幣政策仍然寬松的預(yù)期下，疊加整體經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)作為支柱性行業(yè)，大幅調(diào)整可能性較低。

　　房地產(chǎn)行業(yè)細(xì)分子行業(yè)眾多，因此仍有較多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。侯麗科表示，短期內(nèi)推薦房地產(chǎn)殼資源以及定增概念個股，尤其是一些明年定增解禁的公司價格出現(xiàn)倒掛。投資者可重點關(guān)注后續(xù)園區(qū)地產(chǎn)、安樂地產(chǎn)、地產(chǎn)服務(wù)商、輕資產(chǎn)運營多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張，區(qū)域主題、京津冀主題也都可能會形成較大的結(jié)構(gòu)性行情。

　　“保險資金及產(chǎn)業(yè)資本的舉牌仍然值得期待?！焙铥惪普J(rèn)為，房地產(chǎn)板塊本身具有估值吸引力，因此本身業(yè)績過硬、布局優(yōu)良的房地產(chǎn)企業(yè)更容易從這些系統(tǒng)性機(jī)會中脫穎而出。房地產(chǎn)企業(yè)本身的土地資源形成了一定的安全邊際，對于風(fēng)險偏好相對較低的增量資金有著較高的吸引力，尤其是價值低估、業(yè)績堅實、分紅比例較高的企業(yè)更容易受到資本的青睞。

　　銀河證券：明年價值股將獲重塑

　　12月14日，銀河證券在2017年投資策略會上表示，2017年A股市場流動性將偏緊，價值股有望獲重塑。

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東指出，現(xiàn)在是食品價格主導(dǎo)的CPI，目前是2.3%左右，但是大宗商品在2016年去庫存、去產(chǎn)能的作用下，出現(xiàn)快速攀升。而人民幣貶值會導(dǎo)致進(jìn)口的商品價格往上攀，產(chǎn)生輸入型的物價壓力。但明年并不會有通貨膨脹，同時，未來美元依然保持強(qiáng)勢，人民幣依然保持弱勢，會導(dǎo)致資金流出市場的壓力。加之貨幣政策要回歸相對中性，兩者疊加后，明年的流動性將呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)。

　　對于當(dāng)前國內(nèi)資本市場的發(fā)展大趨勢，銀河證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總監(jiān)尹巖武指出，新三板分層制度的落地，IPO和并購重組新政的推進(jìn)，以及資本市場去杠桿、新產(chǎn)品創(chuàng)新等，一系列的創(chuàng)新在產(chǎn)品端提升了資產(chǎn)與資金的對接效率，從而改變、改善資本市場的整體資源配置效率。在對外開放中，深港通的推行和落地讓市場以更完善的機(jī)制來迎接境內(nèi)外的投資者。

　　在產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的發(fā)展變化方面，銀河證券首席策略分析師孫建波表示，未來傳統(tǒng)的增長難以為繼，過去幾年，中國批發(fā)零售增長很快，建筑業(yè)上升也很快，今后無論是批發(fā)零售還是金融業(yè)、建筑業(yè)，都不可能如此快速的上升，傳統(tǒng)的增長難以為繼?！叭ヒ谎a(bǔ)一降”將成為必然的趨勢。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，流動性相對偏緊的原因是整個金融結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，社會資產(chǎn)配置也正迎來股權(quán)時代，可能短期從A股來看還處在結(jié)構(gòu)市、振蕩市，但從長期來看，品牌、養(yǎng)老和新科技有望崛起。從股權(quán)市場來看，應(yīng)該更加關(guān)注新三板市場的發(fā)展。

　　銀河證券金融工程首席分析師王紅兵認(rèn)為，明年成長股投資的思路和2016年3月份以后的成長股投資的思路有本質(zhì)區(qū)別，今年3月份的成長股投資是以輕裝上陣，幾乎是低泡沫、零泡沫的估值狀態(tài)往上揚，目前則是在透支的狀態(tài)往上走，明年對成長股需要更加精挑細(xì)選。

　　華龍證券：債市下跌引發(fā)公司5億違約消息與事實嚴(yán)重不符

　　12月15日訊華龍證券稱，12月14日晚間，部分媒體轉(zhuǎn)發(fā)了題為《債市下跌引發(fā)華龍證券5億違約？國海證券一負(fù)責(zé)人失聯(lián)》的相關(guān)報道。我公司對此事件高度關(guān)注，立即對相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行全面自查，經(jīng)查該報道與事實嚴(yán)重不符。經(jīng)公司研究決定，公司將先于12月15日第一時間完成15國開18等債券交割，維護(hù)市場秩序，消除負(fù)面影響，并追究相關(guān)機(jī)構(gòu)的有關(guān)責(zé)任。

　　天風(fēng)證券徐彪：三方面討論牛市何時出現(xiàn)

　　天風(fēng)策略：司晨將至，韜晦以待

　　——2017年年度策略

　　各位領(lǐng)導(dǎo)非常高興有機(jī)會和大家分享，今天會場基本上都已經(jīng)坐滿了，后面甚至都站滿了，劉煜輝老師自上而下介紹了國際、國內(nèi)資產(chǎn)的情況，我們主要專注于股票市場，給大家介紹一下我們一系列的看法。

　　在講股票市場的看法之前，我們先說一點其它的東西。

　　從大類資產(chǎn)配置的角度做投資，第一，什么時候應(yīng)該投資房地產(chǎn)，從自上而下研究角度非常清晰，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對房地產(chǎn)變得非常友好的時候都是應(yīng)該買房地產(chǎn)的時候。而買房地產(chǎn)過去最好的幾年，一個是2008年，一個是2015年年底。第二，商品，商品很簡單，商品本質(zhì)上是供求關(guān)系決定的，要么需求端大幅度起來，要么供給端大幅度下去了。第三，債券，債券就更簡單，只要我們發(fā)現(xiàn)后面一個階段它的無風(fēng)險利率應(yīng)該是大幅度下行的，尤其是實體經(jīng)濟(jì)的垮塌引起的，這個時候買債券肯定沒有錯的。第四，貨幣，貨幣就是剛才劉煜輝老師說的，滯脹時期所對應(yīng)的最好資產(chǎn)就是貨幣。

　　到目前為止我們已經(jīng)說了有4種大類資產(chǎn)，沒有任何一種會鬧幺蛾子，除了下面這一種。

　　A股，衰退時候可以，復(fù)蘇時候可以，過熱時候可以，除了滯脹期沒有牛市外，其他的都占全了，如果我們想從大類資產(chǎn)配置的角度，解釋A股市場的牛市或者熊市和實體經(jīng)濟(jì)之間非常緊密的關(guān)系，我們要做一件事情就是換一條路，我們來自下而上來理解，應(yīng)該從哪一個角度看？

　　A股市場是一個幾十萬億的龐大的資產(chǎn)類別，當(dāng)一個龐大的大類資產(chǎn)出現(xiàn)上漲的時候，一定是某一個宏觀部門出現(xiàn)了顯著的資產(chǎn)配置增加。打一個比方，上一輪的牛市，2014—2015年的牛市能算出一組數(shù)據(jù)，自由流通市值增加15萬億，正好流入增量資金5萬億，這中間的勾稽關(guān)系1:3，過去二十年里非常穩(wěn)定。簡單說每流入一塊錢的增量資金可以帶來3塊錢的自由流通市值增加，所以我們要先找到誰掏腰包。而誰來買單，大概自下而上看只有這幾個部門，要么產(chǎn)業(yè)資本，要么金融資本，要么個人資本，要么監(jiān)管資本，其實在去年以前大家沒有必要討論監(jiān)管資本，去年第一次國家隊才正式出手，買了兩萬億的股票，但是那非常特殊，歷史上沒有哪次牛市是監(jiān)管部門大規(guī)模的買入造成的。所以我們要討論什么情況下有牛市，誰來買單？我們主要盯著產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、個人資本三個人。

　　先看個人資本，過去這么多年，數(shù)據(jù)可以支持，每輪牛市的前1到2個季度，個人資本主要工作在持續(xù)減倉，每一輪牛市最后1到2個季度散戶是在集中大規(guī)模加倉，個人資本作穩(wěn)定的反向指標(biāo)過去十幾年始終沒有發(fā)生過變化。2015年3月份開始，基金銷售數(shù)據(jù)開始猛增，一直增加到6月份，緊接著就是股災(zāi)，而在此之前前三個季度上漲，尤其是第一、二季度的上漲，我們觀察到散戶它其實是在持續(xù)減倉。

　　再看金融資本，他們是同步指標(biāo)，金融資本在過去這些年的回顧、回溯統(tǒng)計過程中發(fā)現(xiàn)它的倉位變化基本和大盤一致，金融資本包括保險公司、基金公司、證券公司在內(nèi)，所以如果有人說整個金融機(jī)構(gòu)從中長期來看通過擇時來獲取超額收益，大數(shù)據(jù)是不支持的，個案另當(dāng)別論。

　　最后看產(chǎn)業(yè)資本，標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)先指標(biāo)。接下來給大家看另外一組數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)我們從2010年開始跟蹤，到現(xiàn)在一共六年了，非常穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)。每一次指數(shù)出現(xiàn)明顯的異動，也就是說產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模增持后，大盤都開始反彈或者翻轉(zhuǎn)。

　　你看，產(chǎn)業(yè)資本是領(lǐng)先指標(biāo)，金融資本是同步指標(biāo)，個人資本是滯后指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)資本對股票市場的增減持行為決定了市場漲跌。問題是，產(chǎn)業(yè)資本在哪種情況下會增加股票資產(chǎn)的配置呢？

　　接下來看這張圖，這是我們把過去這些年牛市回歸總結(jié)下來出現(xiàn)的一幅圖，這副圖我們很神奇的發(fā)現(xiàn)ROE上行有可能增配股票，ROE下行也有可能增配股票。關(guān)鍵在哪兒？就在企業(yè)部門口袋里的錢變得更多了，這個錢是活錢，自下而上看，貨幣資金同比增速是從所有上市公司資產(chǎn)負(fù)債表里面摘出來的，不管你是在ROE上行階段還是下行階段，但凡發(fā)現(xiàn)企業(yè)部分手上的活錢變得越來越多的時候，幾乎無一例外我們都觀察到牛市的到來，尤其是以年度為單位的。

　　從現(xiàn)在往前看五次牛市無一例外都出現(xiàn)了共同特征，所以如果以后有誰非常簡單的說實體經(jīng)濟(jì)好了，股市應(yīng)該怎么樣，實體經(jīng)濟(jì)不好了股市應(yīng)該怎么樣，至少我們從歷史回溯看這句話站不住腳，真正站住腳的是貨幣資金同比增速上行，股票市場出現(xiàn)牛市。因為企業(yè)部門是一個龐大的部門，它手上活錢開始增加的時候會增加各類資產(chǎn)配比，企業(yè)部門和金融資本、個人資本站一起的時候，企業(yè)部門屬于風(fēng)險偏好最高的部分，因為風(fēng)險偏好最高，所以和它匹配的是高風(fēng)險的股票，這個邏輯上的解釋接下來需要做很小的分析，還是要回到ROE上，為什么？

　　第一種情況，ROE上行引發(fā)報表上的貨幣資金增加。企業(yè)部門和個人花錢是不一樣的，企業(yè)部門都會領(lǐng)先一年做支出規(guī)劃，做支出規(guī)劃時候它一定會做預(yù)測，假設(shè)明年收入增長為20%，實際上明年收入增長為50%，它手上的活錢會變得越來越多。

　　第二種情況，在ROE下行情況之下，什么時候有可能會發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門手頭的活錢變得越來越多？當(dāng)整個企業(yè)部門收縮接近尾聲的時候，在去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，三去過程中所有錢收回來都放進(jìn)口袋不再擴(kuò)張，但是這個時候總需求沒有進(jìn)入坍塌式的下行，總需求是相對穩(wěn)定的，那么工業(yè)企業(yè)部門三去接近尾聲的時候就會出現(xiàn)類似狀況，同樣手頭活錢變得很多。

　　回到今年的狀況，從2月份到現(xiàn)在整個股票市場是持續(xù)振蕩上行，振蕩上行過程中大家想出了很多邏輯，比如資產(chǎn)方邏輯，監(jiān)管邏輯，甚至有人提出來是因為打新股的原因，但是回過頭看有一個東西始終伴隨這場增長上行，就是ROE上行，伴隨這一輪ROE上行，我們觀察到了M1和M2的檢剪刀差，這就是企業(yè)沒有做規(guī)劃的這部分資金規(guī)模變得越來越龐大，2月份以后的振蕩上行，從2600多點一直漲到3300點推動市場上行最主要的動力就來自于ROE的改善以及隨之而來的企業(yè)活錢增加。

　　能夠決定ROE的一共是三個變量，凈利率，資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。先看資產(chǎn)負(fù)債率，它在整個企業(yè)部門去杠桿，去產(chǎn)能沒有告一段落之前是很難持續(xù)上行的，這一點我們非常確定，從現(xiàn)在到明年上半年我們應(yīng)該都看不到這個數(shù)據(jù)所引發(fā)的ROE上行，今年的ROE上行和它也沒有關(guān)系。

　　真正有關(guān)的是PPI改善，伴隨PPI的改善看到凈利潤改善，背后是工業(yè)部門供求關(guān)系的改善，這個關(guān)系是建立在去產(chǎn)能基礎(chǔ)上，所以這一輪核心是PPI，從今年2600點漲到3300點本質(zhì)是PPI的上行。

　　最后就是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這是決定ROE大拐點決定性的變量，沒有之一，第一種就是總需求，第二種就是生產(chǎn)效率的提高，1999—2000年的牛市可以看到ROE的大幅度改善，背后核心原因是東北老工業(yè)基地大規(guī)模工人下崗，上海紡織工人下崗，這是企業(yè)效率提升和企業(yè)公司化改革。往后看一兩年，如果要預(yù)測后面ROE大級別拐點，我們必須看到改革取得階段性成果，這包括供給側(cè)改革，國企改革等等。

　　所以當(dāng)我們談到這兒的時候，我們對行情的判斷也就浮出水面，這一輪PPI改善持續(xù)到什么時候，那么基本上推動這一輪推動行情上行就基本結(jié)束了。明年二季度需要警惕兩點：

　　第一國內(nèi)總需求下行不可避免，大家最主要的預(yù)期是兩點，第一點明年基建會有超預(yù)期地方，第二無論房地產(chǎn)銷售如何走，房地產(chǎn)投資不會往下走，但是萬一這兩點都沒有兌現(xiàn)呢？如果大家有興趣可以把剛剛結(jié)束的政治局會議新聞稿翻出來看一下，這次會議定調(diào)緊接著要召開的中央經(jīng)濟(jì)會議，所以上面的提法非常重要，今年提法和去年提法有非常大的變化，去年提法穩(wěn)增長色彩非常濃重，但是今年穩(wěn)增長色彩明顯讓位于改革，所以從這個角度出發(fā)，我們要想指望明年基建遠(yuǎn)超預(yù)期恐怕很困難。與此同時，房地產(chǎn)投資是否會下行很難做判斷，但是有一樣可以肯定就是萬一它下來了呢？畢竟過去這些年，房地產(chǎn)投資滯后銷售的規(guī)律基本穩(wěn)定存在。

　　第二就是中國外需，早些年中國外需兩位數(shù)增長，后來變成個位數(shù)，從明年開始有沒有可能進(jìn)入負(fù)增長時代？1989年到2008年的20年全球化窗口期，美國穩(wěn)定輸出赤字，輸出赤字意味著同時輸出需求，美國政府加上美國老百姓都在加杠桿，都在借錢消費，它在輸出需求，與此同時還負(fù)責(zé)輸出產(chǎn)能和技術(shù)，這是全球化的核心發(fā)動機(jī)。2008年后發(fā)現(xiàn)美國核心作用消失了或者難以為繼，2008年到現(xiàn)在的八年時間我個人認(rèn)為他想繼續(xù)維持原來全球化的嘗試和努力過程，但是現(xiàn)在來看這個嘗試和努力過程隨著英國脫歐成功，隨著特朗普上臺，隨著意大利公投失敗，這個窗口已經(jīng)關(guān)閉了。因為全球化過程中，全球分工導(dǎo)致資源重新再分配，這樣就會帶來效率提高，從而伴隨金融自由化，與此同時還有負(fù)結(jié)果，就是全球貧富差距增加。蛋糕持續(xù)增長的時候感覺不出來，蛋糕一旦不再增長，麻煩來了。發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了“農(nóng)村包圍城市”，無論是特朗普上臺還是英國脫歐，或者這次意大利公投失敗，看一下選民結(jié)構(gòu)和投票結(jié)構(gòu)，受教育最低最貧窮的人們投反對票選出了這個結(jié)果，這個結(jié)果會導(dǎo)致新選上臺的人都是傾向孤立主義的領(lǐng)導(dǎo)人，他們都盯著國內(nèi)的需求和國內(nèi)的工作機(jī)會，明年開始，隨著偏孤立主義的一批領(lǐng)導(dǎo)者上臺，我們外需環(huán)境會好嗎？萬一明年的外需進(jìn)入負(fù)增長的區(qū)間呢？

　　明年內(nèi)需、外需雙下行風(fēng)險從現(xiàn)在就要牢牢盯住，很可能出風(fēng)險就是春節(jié)后二季度前后，所以我們想了半天，年度策略起的標(biāo)題叫司晨將至韜晦以待，太陽終歸會升起，但是在此之前我們還要注意，太陽終究還沒有升起，就意味著依然處于黑夜階段，明年上半年很大概率會經(jīng)受內(nèi)、外需雙下行所帶來的對資本市場的考驗，至于下半年會怎么樣，從我做策略八年來看，一個好的年度報告能管一個季度就不錯了，管兩個季度是神作，管三個季度沒有見過，所以明年下半年可以再看再說。

　　風(fēng)格方面，一方面一批成長股看明年30倍左右市盈率，但增速30甚至更多，但是另一方面每一天都在漲的是大股票，這種煎熬在每年的歲末期間都反映得特別明顯。如果我們愿意把時間周期拉長，以年度為單位，過去這么多年規(guī)律非常穩(wěn)定：產(chǎn)出缺口決定大小盤風(fēng)格，滯后一年。那么產(chǎn)出缺口背后所對應(yīng)的GDP的潛在增速或者實體經(jīng)濟(jì)的下行過程明年有可能結(jié)束嗎？至少到明年上半年為止我們看不到，所以從整體大的框架和窗口期來看，我們認(rèn)為整個實體經(jīng)濟(jì)狀況，轉(zhuǎn)型大格局并沒有發(fā)生大的變化，我們必須考慮周期和成長之間的平衡要做好，這是大環(huán)境。

　　另外一個小環(huán)境，就中短期來說，產(chǎn)出缺口或者潛在增速對風(fēng)格決定是以年度為單位，如果要看短的，以季度為單位的看流動性，流動性收緊對小股票的風(fēng)格一定是不利的，但是流動性收緊會持續(xù)到什么時候？這一輪流動性收緊我們認(rèn)為由兩個原因共同構(gòu)成，第一個匯率。第二個是通脹，最近幾個月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期上行。這一輪貨幣收緊和利率上行會大概持續(xù)到明年2月份前后，所以它對小盤股的風(fēng)格壓制可能還會持續(xù)一兩個月。但就整個大周期來說，我們可以提出2017年配置觀點，就是明年一定周期和成長要兼顧，。記得在2016年3月初我們寫了一篇文章“周期真的幻滅了嗎？”，明確提出2016年必須重配周期，我們現(xiàn)在提出來2017年必須兼顧。

　　最后跟各位領(lǐng)導(dǎo)匯報幾個方向，如果明年大家配成長的話配哪幾個方向？第一個方肯定是傳媒，第二個方向是計算機(jī)里面部分的優(yōu)質(zhì)品，比如說業(yè)績已經(jīng)進(jìn)入釋放階段的云計算。第三個就是明年最有想象空間的5G。如果是在周期角度我們明年應(yīng)該配什么？沿著需求下行對沖找機(jī)會。第一個對沖方向既是調(diào)結(jié)構(gòu)又是穩(wěn)增長的共同點，京津冀一體化，過去幾年京津冀一體化都屬于規(guī)劃階段，但是按照時間來看，未來有可能進(jìn)入實施期。第二個通用航空，通用航空這塊已經(jīng)說了三四年，明年會不會出來我們也拿不準(zhǔn)，如果當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)下行的時候需要大規(guī)模啟動基建的話，全國修建幾百個小機(jī)場無疑是個好主意。第三個就是一帶一路和國企改革，他們都是決定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中長期是否大周期見底的關(guān)鍵。