■付立春

　　融券是科創(chuàng)板提高市場效率、對沖單邊市的關(guān)鍵機制。在上交所已發(fā)布并開始實施的文稿中規(guī)定：科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標的；證券公司可以按規(guī)定借入科創(chuàng)板股票，具體事宜另行規(guī)定。上市首日即可融券、融券與融資均衡、優(yōu)化融券交易機制等，將成為可創(chuàng)板解決單邊市、防止市場大起大落等問題的重要手段。

　　不論如何，讓融券真正發(fā)揮對沖風險、平抑波動和提高市場效率的作用，還是非常必要的、也是非常迫切的。

　　 A股融券發(fā)展不足

　　目前中國融資融券發(fā)展也極不均衡。截至2019年3月11日，中國滬深兩市融券余額規(guī)模僅為86.5億元，相當于融資余額8683.86億元而言不足1%。而美國、日本與臺灣等，融券與融資的比例都在三成以上。

　　A股融券標的要求較多、范圍不夠大。按照上海證券交易所現(xiàn)行的A股融券業(yè)務(wù)規(guī)則，股票要想成為融券標的條件比較多。時間條件上，要求上市交易超過3個月。交易指標要求上，融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元。要求在最近3個月內(nèi)沒有出現(xiàn)下列情形之一：日均換手率低于基準指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000萬元；日均漲跌幅平均值與基準指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過4%；波動幅度達到基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。其他條件包括；股東人數(shù)不少于4000人；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；以及股票交易未被本所實施風險警示等。符合這些要求的融券標的不多，且上市初期無法進行融券交易。

　　國內(nèi)可供融券的券源稀缺、融券渠道不暢。目前融券券源為證券公司自有證券或從中國證券金融股份有限公司融入的證券。券商持有大量未對沖融券券源本身就與融券資本中介業(yè)務(wù)的定位相背離，受證券公司自身自營規(guī)模及交易策略的限制，證券公司自己可供融券的券源極為有限。證金公司作為集中的轉(zhuǎn)融券平臺，需要與外部機構(gòu)進行對接。

　　科創(chuàng)板融券的建議

　　一是完善標準、擴大融券標的范圍。

　　融券標的范圍還有擴大的空間。在科創(chuàng)板，現(xiàn)有融券標的的要求需要大幅修改完善。在市場化的原則下，融券標的要滿足參與主體的交易需求，而不是人為將要求設(shè)置過高。因為過高要求、過少標的，不僅降低了市場配置效率，總體也很難起到保護投資者的作用。

　　二是擴大出借人范圍，允許機構(gòu)、股東出借。

　　在科創(chuàng)板有序放開公募基金等機構(gòu)的出借限制，允許符合條件的投資機構(gòu)開展證券出借業(yè)務(wù)。在美國市場，共同基金、養(yǎng)老基金以及大型托管銀行一直都是券源的主要出借方。目前國內(nèi)長期持倉的公募基金、社保基金、保險機構(gòu)均未參與證券出借業(yè)務(wù)，而這些機構(gòu)恰恰是有擁有大量長期持倉的證券資產(chǎn)，也有一定的盤活資產(chǎn)、提高整體資產(chǎn)收益率的需要?？梢允紫仍试S公募基金在科創(chuàng)板出借證券，隨后是保險機構(gòu)、社保基金等。另外，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會備案的網(wǎng)下投資者名錄中的機構(gòu)，也有不少具備出借的能力，可以考慮一定要求下逐布放開。

　　完善證券出借相關(guān)規(guī)定，增強科創(chuàng)板股東出借意愿。可以完善相關(guān)法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則，明確證券出借和減持、反向交易等的概念區(qū)別，簡化證券出借的信息披露準則，統(tǒng)一出借業(yè)務(wù)所適用的會計準則。還可以從行政制度層面，鼓勵股東開展證券出借業(yè)務(wù)。

　　三是費率、期限市場化，降低轉(zhuǎn)融券成本。

　　融券費用較高也是我國融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的一個重要原因。與融資不同，投資者更多的是將融券當作一種風險管理的工具。投資者使用融券保護其投資組合，更多地關(guān)注該工具的使用成本而非帶來的利潤杠桿。過高的融券費用阻礙了投資者對于融券工具的使用。

　　建議科創(chuàng)板融券費率與期限等市場化，降低轉(zhuǎn)融券成本。目前，融券中的轉(zhuǎn)融券無論是非約定申報還是一對一約定申報，都是固定期限對應(yīng)固定價格，其中基于不同的轉(zhuǎn)融券期限證金公司收費為1.5%-2.5%。固定價格沒有體現(xiàn)轉(zhuǎn)融券的市場供需，同時管理風險極小。建議轉(zhuǎn)融券實行議價，提高出借利率和出借期限的靈活性?？梢越档娃D(zhuǎn)融券證金公司收費為約定申報0.2%非約定申報0.5%的大致水平。同時允許投資者可以利用融券賣出資金購買貨幣基金獲得約2%的利息。這樣既可將更多的收益補償出借人，提高出借人的積極性，又可體現(xiàn)轉(zhuǎn)融券的市場供需、價格發(fā)現(xiàn)功能，降低了借入客戶的融券成本。

　　四是探索市場化分散授信，完善、增設(shè)業(yè)務(wù)平臺。

　　科創(chuàng)板可以探索市場化分散授信。在美國的市場化模式中，證券交易經(jīng)紀公司處于核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，向證券公司申請融資融券，證券公司直接對投資者提供信用。而當證券公司自身資金或者證券不足時，證券公司則向銀行申請貸款或者回購融資，向非銀行金融機構(gòu)借入短缺的證券。這種模式下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機構(gòu)調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國的市場化分散模式效率高、成本低，科創(chuàng)板上可以逐漸探索借鑒。

　　完善現(xiàn)有業(yè)務(wù)平臺，增設(shè)上交所平臺。目前融券業(yè)務(wù)平臺存在分割情況等問題，須不斷完善。另外，上海證券交易所作為科創(chuàng)板市場組織者，建議由其建立證券借貸交易系統(tǒng)，集中統(tǒng)一提供證券借貸服務(wù)。上交所確定可出借標的證券范圍、擔保品范圍、折算率等風險控制指標，統(tǒng)一管理業(yè)務(wù)參與人，證券借貸雙方在證券借貸交易系統(tǒng)可通過各種交易形式達成交易；證券借貸交易系統(tǒng)提供議價、定價、競價等市場化的交易方式，滿足市場多樣化的需求；登記結(jié)算機構(gòu)直接接受指令，進行擔保品劃轉(zhuǎn)和交易清算。

　　總之，融券機制是科創(chuàng)板交易乃至整體不可或缺的一個關(guān)鍵組件。弱化融券機制不僅會降低市場效率，甚至可能會走上A股市場的老路，科創(chuàng)板重大增量改革的戰(zhàn)略意義會隨之削弱?？苿?chuàng)板要保持戰(zhàn)略定力，堅持市場化、法制化原則。不論是與海外比，還是與國內(nèi)融資業(yè)務(wù)比，目前A股融券發(fā)展還很不成熟。完善融券機制，可以修改融券標的要求，擴大出借人范圍，轉(zhuǎn)融通降費市場化，分散授信、增設(shè)平臺等。

　　(作者系中國市場學會金融學術(shù)委員、【東北證券(000686)、股吧】研究總監(jiān))