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　　資本市場深化改革，證券行業(yè)模式重塑

　　頂層定調(diào)金融供給側(cè)改革，資本市場戰(zhàn)略地位前所未有。監(jiān)管引導(dǎo)下資本市場改革全面深化，市場化、國際化、機構(gòu)化是大勢所驅(qū)，將重塑市場新生態(tài)。券商行業(yè)是資本市場核心參與者，市場變革將倒逼券商打破原有商業(yè)模式，構(gòu)筑生態(tài)圈模式。行業(yè)轉(zhuǎn)型也是優(yōu)勝劣汰的過程，未來券商將走出差異化發(fā)展模式，治理機制和戰(zhàn)略定位優(yōu)秀的券商有望突出重圍。當(dāng)前證券行業(yè)進入改革轉(zhuǎn)型攻堅年，業(yè)務(wù)升級將遵循輕重并舉路線，順利轉(zhuǎn)型的券商將享受估值從β向α跨越。推薦中信證券、招商證券、國泰君安。

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　　資本市場：深化改革，重塑市場新生態(tài)

　　資本市場市場化、國際化、機構(gòu)化大勢所趨，將重塑市場新生態(tài)。市場化多維推進，制度市場化邁入“存量和增量共同改革”新階段，業(yè)務(wù)市場化迎來行業(yè)新一輪創(chuàng)新發(fā)展周期，監(jiān)管市場化遵循“穩(wěn)健發(fā)展+扶優(yōu)限劣”兩大基調(diào)。國際化從“引進來”和“走出去”雙輪推進，外資券商進入受監(jiān)管對外開放節(jié)奏和證券公司自身競爭力影響，預(yù)計會在高附加值業(yè)務(wù)上對國內(nèi)券商形成擠壓。機構(gòu)化趨勢也將深刻影響A股市場生態(tài)，監(jiān)管積極引導(dǎo)中長期資金入市，外資、保險資金、保障類基金、理財子公司、公募基金五大類機構(gòu)資金入市可期，將提高券商機構(gòu)業(yè)務(wù)重要性。

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　　模式重構(gòu)：升級重塑，打造良性生態(tài)圈

　　當(dāng)前證券行業(yè)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級步伐加速。追溯海外經(jīng)驗，美國1975年傭金自由化倒逼投資銀行業(yè)務(wù)探索創(chuàng)新業(yè)態(tài)。未來證券行業(yè)將由坐享紅利到主動求變，由牌照為王到實力為王，由業(yè)務(wù)導(dǎo)向到客戶導(dǎo)向，由人力引擎到“人力+科技”雙輪驅(qū)動。行業(yè)面臨供給側(cè)改革，參考成熟市場高集中度和全能券商與精品券商差異競爭格局，行業(yè)未來格局也進一步強化馬太效應(yīng)、培育差異化模式。券商破局需要自上而下優(yōu)化治理機制，明確以客戶為導(dǎo)向的戰(zhàn)略定位，為順利轉(zhuǎn)型構(gòu)筑基因。

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　　業(yè)務(wù)升級：輕重并舉，迎接轉(zhuǎn)型攻堅年

　　當(dāng)前證券行業(yè)已經(jīng)進入改革轉(zhuǎn)型攻堅年，改革轉(zhuǎn)型是挑戰(zhàn)也是機遇。未來券商業(yè)務(wù)升級將遵循輕重并舉路線：財富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)將驅(qū)動ROA提升；融券業(yè)務(wù)、權(quán)益類投資、FICC、衍生品等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)有望驅(qū)動權(quán)益乘數(shù)提升。我們認為，順利轉(zhuǎn)型的券商有望實現(xiàn)ROE上行，從而享受估值從β向α過渡的跨越。我們預(yù)計，中性情況下2020年行業(yè)凈利潤同比增速12%。當(dāng)前價格對應(yīng)的大券商2020年P(guān)B水平1.1-1.6倍左右，PE 15-19倍。推薦中信證券、招商證券、國泰君安。

　　風(fēng)險提示：市場波動風(fēng)險、利率風(fēng)險、政策風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險。