恩捷股份(002812)公告點(diǎn)評(píng)：與LG簽訂五年供貨合同，海外占比持續(xù)提升

　　公司公告與LG簽訂濕法隔膜《購(gòu)銷(xiāo)合同》，總額6.17億美元，合同期限5年(2019.4.4-2024.4.3)。

　　投資要點(diǎn)

　　LG大單落地，海外供貨一大突破

　　公司近日與LG簽訂濕法隔膜《購(gòu)銷(xiāo)合同》，總額6.17億美元，按照6.7的匯率折算(4月4日匯率)合同金額為41.34億人民幣，對(duì)應(yīng)10億平以上動(dòng)力濕法隔膜供應(yīng)量，合同履約期限5年，將對(duì)公司2019-2024年業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。

　　2018年公司對(duì)LG化學(xué)及其子公司同類(lèi)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入共計(jì)1.53億元，占公司同類(lèi)業(yè)務(wù)的比例為11.50%，且所供產(chǎn)品中多為消費(fèi)類(lèi)的隔膜。此次合同的簽訂是公司在海外動(dòng)力電池隔膜供應(yīng)的一大突破，預(yù)示著公司的產(chǎn)品品質(zhì)已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，與東麗一同成為L(zhǎng)G動(dòng)力濕法隔膜的主要供應(yīng)商。未來(lái)公司將與LG展開(kāi)涂覆膜的合作，進(jìn)一步提升單位產(chǎn)品的價(jià)值量。

　　客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，海外占比持續(xù)提升對(duì)沖國(guó)內(nèi)降價(jià)壓力

　　公司客戶均為大型電池廠。國(guó)內(nèi)幾大客戶包括：寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒、孚能、力神，5家公司占國(guó)內(nèi)鋰電池市場(chǎng)份額超過(guò)80%。海外大客戶有：松下、三星、LGChem，占據(jù)海外鋰電池市場(chǎng)80%以上份額。公司去年海外供貨量較少，今年海外供貨占比將大幅提升，出貨量占比預(yù)計(jì)將達(dá)到20-25%，切入全球供貨體系，有望對(duì)沖國(guó)內(nèi)客戶補(bǔ)貼滑坡后的降價(jià)壓力，將獲得更高的銷(xiāo)售價(jià)格與更好的銷(xiāo)售回款。

　　龍頭地位穩(wěn)固，大量產(chǎn)能靜待釋放

　　公司2018年隔膜出貨量4.68億平米，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比45%，全球占比14%。2018年1-4月出貨量為2.77億平米，同比增長(zhǎng)198.3%。公司還有大量產(chǎn)能靜待釋放：截至2018年底公司共有產(chǎn)能13億平(上海3億+珠海10億)。2019在建產(chǎn)能15億平(珠海二期4條產(chǎn)線+江西通瑞投建8條生產(chǎn)線其中2條產(chǎn)線已投產(chǎn)+無(wú)錫恩捷8條產(chǎn)線8月試生產(chǎn))。2020年公司產(chǎn)能將達(dá)到28億平米。此外公司還計(jì)劃在海外建廠，龍頭地位穩(wěn)固。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年公司營(yíng)收為31.04/39.12/48.95億元，同比增長(zhǎng)26.30%/26.02%/25.14%；歸母凈利潤(rùn)為8.18/10.49/12.26億元，同比增長(zhǎng)57.78%/28.20%/16.89%；EPS為1.73/2.21/2.59元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為31.90/24.88/21.29倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 隔膜價(jià)格下降超預(yù)期，新能源車(chē)需求不及預(yù)期(浙商證券 王鵬,李俊瑩)

　　塔牌集團(tuán)(002233)水泥地圖系列報(bào)告：規(guī)模+成本優(yōu)勢(shì)鑄就粵東寡頭，資產(chǎn)步入收獲期

　　水泥行業(yè)已經(jīng)步入行業(yè)生命周期的后端，企業(yè)再投資能力與意愿趨弱，行業(yè)格局固化，持續(xù)向龍頭集中的趨勢(shì)不變。對(duì)于部分區(qū)域水泥競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)固化的龍頭企業(yè)的投資，我們建議降低收益率預(yù)期，拉長(zhǎng)投資維度，看長(zhǎng)做長(zhǎng)。塔牌集團(tuán)作為粵東區(qū)域龍頭企業(yè)，且通過(guò)近年的產(chǎn)能擴(kuò)張，區(qū)位內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，且區(qū)域內(nèi)需求仍然有較強(qiáng)挖潛空間；未來(lái)有望成為高分紅高股息的穩(wěn)定收益品種。我們?cè)诒疚闹袑?duì)塔牌集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與價(jià)值屬性進(jìn)行較為詳細(xì)的分析；為水泥投資提供一種相對(duì)新的思路。

　　塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，在區(qū)域相對(duì)封閉的市場(chǎng)下具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司擁有廣東梅州、惠州，以及福建龍巖(距離梅州基地僅20km)三大生產(chǎn)基地，是粵東區(qū)域的絕對(duì)龍頭，由于區(qū)域地形較為復(fù)雜，在相對(duì)封閉的粵東市場(chǎng)擁有強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)。公司自備石灰石礦山，在行業(yè)“熟料資源化”的大趨勢(shì)中將持續(xù)受益。公司近年新增兩條萬(wàn)噸線，成本為粵東地區(qū)最低的，噸成本較區(qū)域內(nèi)5000t/d生產(chǎn)線成本低約20元。成本和規(guī)模具備絕對(duì)領(lǐng)先下，公司在區(qū)域內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)大幅加強(qiáng)，從戰(zhàn)略選擇上無(wú)論是對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略威嚇還是真正開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)擠出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，都具備足夠的實(shí)力。而粵東沿海的粉磨站實(shí)力也無(wú)法對(duì)塔牌的銷(xiāo)售渠道形成有效沖擊，未來(lái)公司在粵東將立于不敗之地。

　　公司長(zhǎng)久以來(lái)重視水泥工藝提升、經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)異。公司的水泥熟料產(chǎn)線先進(jìn)，單體規(guī)模大；銷(xiāo)售模式結(jié)合區(qū)域以基建、農(nóng)村為主的特點(diǎn)，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔，以及在區(qū)域重點(diǎn)工程中擁有的領(lǐng)先地位，保證了公司的銷(xiāo)售渠道，噸銷(xiāo)售費(fèi)用極低。

　　粵東區(qū)域的水泥需求潛力較高，大灣區(qū)的建設(shè)也有望進(jìn)一步拉動(dòng)區(qū)域水泥需求。在區(qū)域基建設(shè)施較為薄弱的情況下我們預(yù)計(jì)區(qū)域水泥需求未來(lái)發(fā)展空間大。2019年四季度，預(yù)計(jì)公司的第二條萬(wàn)噸線投產(chǎn)后公司在區(qū)域內(nèi)市占率有望進(jìn)一步擴(kuò)大至60%，持續(xù)提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度好，現(xiàn)金流回報(bào)高，分紅潛力較大，公司資產(chǎn)價(jià)值具備重估空間。按照公司目前市值扣除在手現(xiàn)金，整體隱含的現(xiàn)金流折現(xiàn)回報(bào)要求僅為不足90億，按照公司每年凈現(xiàn)金流入10-20億的假設(shè)，整體資產(chǎn)端安全邊際較高。隨著資本開(kāi)支減少，公司未來(lái)分紅比例有望維持較高水平(2018年近59%)。我們預(yù)計(jì)公司2019年歸母凈利潤(rùn)為17.26億，扣除凈現(xiàn)金45億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE僅5X；當(dāng)前股息率水平接近8%，安全邊際高，給與“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。2.供給側(cè)改革不達(dá)預(yù)期(中泰證券 張琰,祝仲寬,孫穎)

　　飛凱材料(300398)擬實(shí)施限制性股權(quán)激勵(lì)，助力公司長(zhǎng)久發(fā)展

　　投資要點(diǎn)：

　　公司發(fā)布限制性股權(quán)激勵(lì)草案：本激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予579.57萬(wàn)股限制性股票，約占公司總股本的1.13%，無(wú)預(yù)留權(quán)益。涉及的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)185人，包括：公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員，授予價(jià)格為每股6.90元。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019-2021年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于10%、20%、30%。公司本次股權(quán)激勵(lì)方案有效綁定中高層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員利益，有望充分調(diào)動(dòng)員工積極性，助力長(zhǎng)久發(fā)展。

　　高世代線液晶材料迎國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇，和成顯示以量補(bǔ)價(jià)仍將維持良好發(fā)展?；旌弦壕Р牧献鳛檩^成熟的電子材料，價(jià)格每年承受一定的降幅，疊加近年國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)的加速，產(chǎn)品降價(jià)幅度有所加大。2018年和成顯示混晶銷(xiāo)量增長(zhǎng)20%以上，但由于產(chǎn)品價(jià)格下滑，業(yè)績(jī)較17年無(wú)明顯增長(zhǎng)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)高世代線陸續(xù)投產(chǎn)，京東方合肥10.5線于2017年底投產(chǎn)，武漢10.5代線預(yù)計(jì)今年四季度投產(chǎn)；華星光電深圳11代線于2018年底投產(chǎn)，成都虹寧8.6代線于2018年底投產(chǎn)，惠科滁州8.6代線于今年4月投產(chǎn)。隨著高世代線的逐漸放量以及公司前期在客戶中長(zhǎng)期的認(rèn)證準(zhǔn)備，和成顯示混晶銷(xiāo)量有望快速增長(zhǎng)，未來(lái)華星光電、惠科、鴻海等仍將有11代線陸續(xù)投產(chǎn)，和成顯示以量補(bǔ)價(jià)，仍將維持良好發(fā)展趨勢(shì)。

　　研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，半導(dǎo)體、OLED、有機(jī)合成材料有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2018年公司累計(jì)研發(fā)支出1.14億，同比增長(zhǎng)35.3%，研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，為后期新興業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。公司半導(dǎo)體材料板塊大瑞科技、長(zhǎng)興昆電2018年正在整合及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整中，2019年有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。顯示材料領(lǐng)域，公司與外部伙伴開(kāi)展合作OLED顯示行業(yè)配套材料，掌握OLED配套材料的專(zhuān)利技術(shù)，將擁有自主專(zhuān)利技術(shù)的OLED材料迅速推廣進(jìn)入市場(chǎng)，已逐步形成銷(xiāo)售，有望受益未來(lái)柔性O(shè)LED產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)。有機(jī)合成領(lǐng)域，公司醫(yī)藥中間體處于快速放量階段，有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，由于混晶材料價(jià)格下跌，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-21年歸母凈利潤(rùn)3.15、3.89、4.65億元(原值3.87、5.03、6.29億元)，EPS0.61、0.76、0.91元，PE21X、17X、14X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)新市場(chǎng)投產(chǎn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2)產(chǎn)品毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；3)外延擴(kuò)張低于預(yù)期。(申萬(wàn)宏源 宋濤,沈衡)

　　比亞迪(002594)新能源車(chē)?yán)^續(xù)維持高增長(zhǎng)

　　核心觀點(diǎn)

　　公司新能源汽車(chē)持續(xù)高增長(zhǎng)，整體銷(xiāo)量小幅增長(zhǎng)。4月公司整體銷(xiāo)量3.78萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.3%；1-4月累計(jì)銷(xiāo)量15.54萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%。4月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量2.40萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)72.5%；傳統(tǒng)燃油汽車(chē)銷(xiāo)量1.38萬(wàn)輛，同比下滑41.0%；新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)整體銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　新車(chē)型密集推出保障新能源汽車(chē)銷(xiāo)量高增長(zhǎng)。4月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量2.40萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)72.5%；1-4月累計(jì)銷(xiāo)量9.72萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)123.1%。從具體車(chē)型上來(lái)看，4月新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量2.27萬(wàn)輛，占新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的94.7%，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)73.5%；新能源商用車(chē)銷(xiāo)量1,276輛，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)56.9%。純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量1.61萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)184.9%；插電式混合動(dòng)力乘用車(chē)銷(xiāo)量6,619輛，同比下滑11.1%。比亞迪在3月的春季新品發(fā)布會(huì)上發(fā)布了包括插電混動(dòng)的全新秦ProDM、宋MAXDM、唐DM六座版和純電動(dòng)的元EV535、秦ProEV、唐EV600在內(nèi)的6款新車(chē)型；在上海車(chē)展期間，比亞迪發(fā)布宋換代車(chē)型插電混動(dòng)宋ProDM，同時(shí)公司e網(wǎng)戰(zhàn)略旗下的全新兩廂轎車(chē)e2、小型SUVS2等車(chē)型正式發(fā)布。新車(chē)型密集推出有望推動(dòng)比亞迪新能源汽車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　傳統(tǒng)車(chē)銷(xiāo)量下滑幅度小幅收窄。比亞迪4月傳統(tǒng)燃油汽車(chē)銷(xiāo)量1.38萬(wàn)輛，同比下滑41.0%，下滑幅度較3月份小幅收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)；1-4月累計(jì)銷(xiāo)量5.82萬(wàn)輛，累計(jì)同比下滑44.8%。從具體車(chē)型上來(lái)看，轎車(chē)銷(xiāo)量3,121輛，同比下滑-28.0%，下滑幅度環(huán)比收窄23.3個(gè)百分點(diǎn)；SUV銷(xiāo)量3,648輛，同比下滑-26.9%；MPV銷(xiāo)量7,059輛，同比下滑-50.0%。隨著汽車(chē)行業(yè)逐步去庫(kù)存，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)車(chē)增速將季度改善。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

　　預(yù)測(cè)2019-2021年EPS為1.53、1.79、2.01元，可比公司為新能源汽車(chē)、動(dòng)力電池等相關(guān)公司，可比公司19年P(guān)E平均估值39倍，目標(biāo)價(jià)59.67元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車(chē)、傳統(tǒng)車(chē)銷(xiāo)量低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡幅度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、政府補(bǔ)貼等低于預(yù)期、手機(jī)部件業(yè)務(wù)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(東方證券 姜雪晴)

　　高德紅外(002414)公司深度報(bào)告：從配套到總裝，不斷擴(kuò)展紅外應(yīng)用產(chǎn)業(yè)

　　歐美主導(dǎo)世界紅外市場(chǎng)， 我國(guó)紅外軍品需求強(qiáng)烈： 公司是專(zhuān)業(yè)制造紅外熱成像系統(tǒng)的高科技企業(yè)，是全球領(lǐng)先的紅外熱像儀專(zhuān)業(yè)研制廠商， 產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各軍種。 世界軍用紅外市場(chǎng)中，歐美占到了 70%。 目前我國(guó)的軍用紅外技術(shù)仍處在大力追趕階段，近年來(lái)紅外熱像儀在我國(guó)軍事領(lǐng)域的應(yīng)用處于快速提升階段，包括單兵、坦克裝甲車(chē)輛、艦船、軍機(jī)和紅外制導(dǎo)武器在內(nèi)的紅外裝備市場(chǎng)將迎來(lái)快速發(fā)展階段。預(yù)計(jì)軍用紅外市場(chǎng)總規(guī)模將超過(guò) 300 億元。

　　公司軍品訂單飽滿， 非致命彈藥業(yè)務(wù)產(chǎn)能將擴(kuò)張： 公司 2018 年 12 月發(fā)布的公告稱(chēng)已簽訂 3.95 億元軍品訂單合同，這是截至目前公司公告合同中最大的一單； 2019 年 4 月發(fā)布公告呈簽訂 1.31 億元軍品訂單合同，新的軍品訂單預(yù)計(jì)將在 2019 年業(yè)績(jī)中體現(xiàn)。 漢丹機(jī)電在我國(guó)非致命彈藥市場(chǎng)占有率較高，未來(lái)隨著公司火工區(qū)搬遷改造項(xiàng)目一期建設(shè)進(jìn)入收尾階段，公司在非致命性彈藥及信息化彈藥的產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。

　　從配套到總體， 研發(fā)反坦克導(dǎo)彈與陸戰(zhàn)之王火力支援車(chē)： 公司是國(guó)內(nèi)唯一獲得總裝資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)，并且 2017 年公司成立高德導(dǎo)彈研究院，構(gòu)建了完整的導(dǎo)彈科研生產(chǎn)體系與組織架構(gòu)。 未來(lái)隨著我國(guó)陸軍裝備更新?lián)Q代，反坦克導(dǎo)彈業(yè)務(wù)的推進(jìn)將會(huì)使得公司產(chǎn)品完成從配套到總裝的轉(zhuǎn)變。多款新型武器系統(tǒng)的研制說(shuō)明了公司強(qiáng)大的研發(fā)創(chuàng)新能力及后續(xù)新型號(hào)產(chǎn)品落地的后繼力， 軍品中總體裝備的盈利能力更好， 將成為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　對(duì)標(biāo)世界紅外龍頭， 產(chǎn)品軍民雙向前進(jìn)： 從世界紅外龍頭 FILR 的發(fā)展歷程來(lái)看， 紅外在軍用與民用領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用，并且與相關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)合非常緊密。 未來(lái)公司一方面在軍用領(lǐng)域穩(wěn)步增長(zhǎng)， 從配套到總體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展； 另一方面公司與美的共同研發(fā)空調(diào)相關(guān)項(xiàng)目、紅外在無(wú)人駕駛相關(guān)領(lǐng)域應(yīng)用， 都將進(jìn)一步擴(kuò)展公司民用產(chǎn)品的范圍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 導(dǎo)彈相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；軍品訂單延遲確認(rèn)；民品發(fā)展不及預(yù)期。(長(zhǎng)城證券 沈繁呈,余芳沁)

　　鵬欣資源(600490)稀缺純銅礦標(biāo)的，受益礦產(chǎn)銅景氣周期業(yè)績(jī)彈性凸顯

　　2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)133%，凈利潤(rùn)1.98億元同比下滑

　　公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.38億元，比去年同期增長(zhǎng)了133.44%；營(yíng)業(yè)成本136.37億元，比去年同期增長(zhǎng)了151.04%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)1.98億元，比去年同期減少28.77%。由于2018年公司貿(mào)易規(guī)模呈現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，促使?fàn)I收明顯增加。隨著LME銅價(jià)下降和產(chǎn)量小幅下降，公司凈利也受到銅業(yè)務(wù)的影響而有所下降。2018年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用1.4億元，比去年同期增長(zhǎng)了57.10%。主要由于報(bào)告期內(nèi)，公司完成了多項(xiàng)融資業(yè)務(wù)，滿足了多元化的融資需求，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比偏高。2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.48億元，同比增長(zhǎng)60.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為0.43億元，同比減少48.37%。報(bào)告期末公司總資產(chǎn)為87.55億元，總負(fù)債為32.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率為37.50%。

　　礦產(chǎn)銅利潤(rùn)貢獻(xiàn)率99%，后備儲(chǔ)量豐富，品種多元化發(fā)展

　　2018年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量3.34萬(wàn)噸，毛利率36%，礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)99%?，F(xiàn)階段銅業(yè)務(wù)主要資產(chǎn)為剛果(金)的希圖魯銅礦，儲(chǔ)量可開(kāi)采至2023年。另外，公司在距當(dāng)前生產(chǎn)基地35km儲(chǔ)備有PE1078號(hào)地塊探礦權(quán)，資源前景豐厚。2019年公司3000噸氫氧化鈷生產(chǎn)產(chǎn)線和南非奧尼金礦陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)期，將為公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年銅業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比仍在70%以上，銅礦供給進(jìn)入低谷，行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期，公司業(yè)績(jī)將直接受益銅價(jià)上漲。

　　預(yù)計(jì)2019年公司凈利潤(rùn)為3.63億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.17，考慮到礦產(chǎn)銅行業(yè)步入高景氣周期，公司有色多元業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)力，給予公司40倍PE，目標(biāo)價(jià)6.8元。

　　動(dòng)態(tài)信息評(píng)述

　　2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.38億元，比去年同期增長(zhǎng)了133.44%；營(yíng)業(yè)成本136.37億元，比去年同期增長(zhǎng)了151.04%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)1.98億元，比去年同期減少28.77%。由于2018年公司貿(mào)易規(guī)模呈現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，加大了在大宗商品方面的貿(mào)易量，使得2018年?duì)I業(yè)收入總體與2017年相比出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。隨著LME銅價(jià)下降，公司凈利也受到銅價(jià)的下跌而有所下降。2018年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用1.4億元，比去年同期增長(zhǎng)了57.10%。報(bào)告期內(nèi)，公司完成了各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，滿足了多元化的融資需求，財(cái)務(wù)費(fèi)用較高。

　　2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.48億元，比去年同期增長(zhǎng)了60.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為0.43億元，比上年同期減少48.37%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率0.79%，比上年同期減少0.74%。由于本期融資規(guī)模擴(kuò)大，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升較快。截止2019年第一季度公司總資產(chǎn)為87.55億元，總負(fù)債為32.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率為37.50%。

　　深耕有色礦產(chǎn)資源，品種多元化發(fā)展

　　優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)銅項(xiàng)目支撐利潤(rùn)，奧尼金礦冶煉鈷項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)

　　公司主要業(yè)務(wù)是金屬銅、金、鈷的開(kāi)采、加工、冶煉及銷(xiāo)售，現(xiàn)階段運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能主要在礦產(chǎn)銅，2019年后，氫氧化鈷產(chǎn)線和奧尼金礦將陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，成長(zhǎng)為新的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。除此之外，公司的業(yè)務(wù)范圍還包括貿(mào)易、金融、新材料以及新能源等領(lǐng)域。公司2019年礦產(chǎn)電積銅產(chǎn)量3.34萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入14.47億元，毛利潤(rùn)5.18億元，礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)毛利率35.8%，對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)到99%。公司礦產(chǎn)銅主要來(lái)自剛果(金)的希圖魯銅礦，該礦山已經(jīng)順利生產(chǎn)7年，工藝技術(shù)成熟，陰極銅產(chǎn)量及質(zhì)量等各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)均達(dá)到設(shè)計(jì)要求，屬世界先進(jìn)水平，所售產(chǎn)品被客戶譽(yù)為“非洲質(zhì)量最好的陰極銅”。公司濕法煉銅生產(chǎn)工藝過(guò)程中，磨礦階段采用半自磨球磨機(jī)，礦石處理量大，磨礦效率高，生產(chǎn)成本較低。分級(jí)過(guò)程中采用高頻振動(dòng)篩，分級(jí)效率好，固液分離過(guò)程中采用真空帶式過(guò)濾機(jī)，適用于大規(guī)模的連續(xù)自動(dòng)化生產(chǎn)，自動(dòng)化程度高，耗用人力成本低。整個(gè)生產(chǎn)工藝過(guò)程流暢，生產(chǎn)指標(biāo)良好，銅浸出率達(dá)90%以上。上市公司動(dòng)態(tài)報(bào)告

　　鈷金屬方面，公司位于剛果(金)氫氧化鈷一期(3000噸鈷金屬量/年)生產(chǎn)線工程已經(jīng)建設(shè)完成并進(jìn)入調(diào)試階段。氫氧化鈷一期項(xiàng)目主要產(chǎn)品為氫氧化鈷(含鈷35%)，同時(shí)產(chǎn)出副產(chǎn)品陰極銅(LMEA級(jí))，達(dá)產(chǎn)后每年能處理鈷(伴生銅)礦石量約18萬(wàn)噸，年產(chǎn)氫氧化鈷8570噸、陰極銅5000噸以上。公司建立的鈷礦石交易中心已完成年度礦石貿(mào)易經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。另外，二期4000噸鈷金屬量產(chǎn)能將于2019年開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)建設(shè)周期一年，屆時(shí)公司將達(dá)成7000噸金屬量的氫氧化鈷產(chǎn)能。

　　黃金礦產(chǎn)方面，公司在2019完成對(duì)實(shí)際控制人旗下的南非奧尼金礦資產(chǎn)的收購(gòu)，在取得了DMR(南非礦業(yè)部)授予的安全和運(yùn)營(yíng)許可之后，奧尼金礦復(fù)產(chǎn)工作得以穩(wěn)步推進(jìn)。奧尼金礦資源儲(chǔ)量豐富，約501.74噸，黃金品位較高，平均品位約7.04克/噸。自2018年6月29日7號(hào)礦井順利出礦，各項(xiàng)復(fù)產(chǎn)工作正有條不紊地進(jìn)行，年開(kāi)采黃金礦石量約9000噸。隨著奧尼金礦逐步完成復(fù)產(chǎn)工作并實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，奧尼金礦將成為公司重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，公司的資產(chǎn)規(guī)模將大幅提升、盈利能力將大幅改善。

　　新能源方面，公司積極搭建新能源業(yè)務(wù)平臺(tái)，參股設(shè)立的上海鵬珀新能源發(fā)展有限公司將圍繞三元?jiǎng)恿︿囯姵卣龢O材料產(chǎn)業(yè)鏈的整體布局，通過(guò)“資源+技術(shù)+金融”的協(xié)同運(yùn)作，打通上游礦產(chǎn)資源到下游電池材料的各中間鏈條，充分發(fā)揮上游鈷、鎳等核心礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)，聚焦動(dòng)力新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)關(guān)鍵材料的投資、研發(fā)及運(yùn)營(yíng)，致力于打造國(guó)內(nèi)具備競(jìng)爭(zhēng)力的新能源產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵材料服務(wù)商。貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，主要業(yè)務(wù)模式為一般貿(mào)易(傳統(tǒng)進(jìn)口及內(nèi)貿(mào))、基差貿(mào)易和期貨套保。自產(chǎn)陰極銅銷(xiāo)售的平均點(diǎn)價(jià)顯著高于倫敦金屬交易所均價(jià)為公司創(chuàng)造了一定的經(jīng)濟(jì)效益。公司堅(jiān)持以礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)利用為核心業(yè)務(wù)，在全球范圍內(nèi)布局銅、鈷、金等有色金屬、貴金屬和新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)礦種，為公司跨越式、可持續(xù)發(fā)展奠定了良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。公司積極推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，形成礦業(yè)生產(chǎn)、國(guó)際貿(mào)易、金融投資及新能源等四大板塊，各業(yè)務(wù)板塊之間相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)整體業(yè)務(wù)的快速有序發(fā)展。

　　獲得銅鈷礦脈重要礦權(quán)，比鄰世界級(jí)銅鈷項(xiàng)目前景豐厚

　　2018年公司剛果(金)子公司希圖魯?shù)V業(yè)對(duì)PE1078礦權(quán)區(qū)普查工作全面啟動(dòng)。2018年1月公司從剛果(金)國(guó)家礦業(yè)公司獲得了PE1078地塊25年的租賃開(kāi)發(fā)權(quán)，《租賃合同》及其授予的所有權(quán)利有效期限為二十五(25)年，經(jīng)過(guò)合同雙方協(xié)商一致，可以續(xù)展租賃，續(xù)展期限為二十五年。該礦權(quán)區(qū)位于利卡西市北西方向直線距離約32km，總面積為217Carre(184km2)，距離現(xiàn)有銅鈷生產(chǎn)基地大概35km，可以充分利用現(xiàn)有基地生產(chǎn)條件。在礦權(quán)區(qū)兩側(cè)有Kanfundwa、Kazibizi、Msesa等礦床分布，礦權(quán)區(qū)內(nèi)已有Museba的民采礦點(diǎn)分布，出露礦化體寬5～20米，快分儀測(cè)試結(jié)果顯示銅品位0.5～3.5%，鈷品位0.1～1%，初步預(yù)計(jì)有50萬(wàn)噸金屬銅資源儲(chǔ)量及10萬(wàn)噸的金屬鈷資源儲(chǔ)量。礦權(quán)區(qū)內(nèi)羅安群礦山亞群含礦地層延長(zhǎng)超過(guò)1公里，具有較好的找礦潛景。PE1078礦權(quán)區(qū)位于世界上著名的非洲中南部盧弗里安銅鈷成礦帶中部，該成礦帶已發(fā)現(xiàn)的銅鈷礦床總數(shù)超過(guò)200個(gè)，典型礦床有科盧韋齊、騰凱-豐古魯梅和坎莫托等銅鈷礦床，附近有嘉能可、洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)等公司運(yùn)營(yíng)的世界級(jí)礦山項(xiàng)目。

　　2018年6月25日，希圖魯?shù)V業(yè)公司與剛果(金)中礦資源有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中礦資源”)簽訂委托開(kāi)展PE1078礦權(quán)區(qū)Block2區(qū)塊的普查工作協(xié)議。7月8日，“中礦資源”技術(shù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)，啟動(dòng)普查找礦工作。截至7月24日，通過(guò)近半個(gè)月的地質(zhì)測(cè)量、采坑調(diào)查等項(xiàng)地質(zhì)工作，初步控制含礦地層分布延長(zhǎng)約2km。下一階段，希圖魯?shù)V業(yè)將與PE1078各分包技術(shù)團(tuán)隊(duì)通力合作，強(qiáng)力推進(jìn)地質(zhì)普查工作，力爭(zhēng)盡早提供礦石資源。

　　銅礦供給進(jìn)入低谷，礦產(chǎn)銅行業(yè)開(kāi)啟景氣周期

　　銅礦產(chǎn)量周期下行，銅精礦低庫(kù)存供給蓄水池失效

　　從過(guò)去40年的供給周期上看，銅礦項(xiàng)目因?yàn)閱误w規(guī)模大、產(chǎn)值高，規(guī)劃建設(shè)周期時(shí)間較長(zhǎng)，平均為4-5年，是有色金屬中礦山建設(shè)周期最長(zhǎng)的品種。這種特點(diǎn)也導(dǎo)致了銅供給波動(dòng)周期長(zhǎng)于其他基本金屬。2008年銅價(jià)創(chuàng)出高位，各大礦山增加資本開(kāi)支，銅礦產(chǎn)量增速走高，在2013年觸及高點(diǎn)。由于2014年后銅礦企業(yè)收緊資本開(kāi)支，新建項(xiàng)目規(guī)劃數(shù)量減少，已規(guī)劃項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度也顯著放緩。2016年開(kāi)始銅礦增速顯著下滑，2017年行業(yè)密集罷工及不可抵抗力擾動(dòng)減弱增速，而2018-2020年為本輪新建礦山項(xiàng)目的空檔期，自然增速出現(xiàn)明顯低谷。銅礦山產(chǎn)量下降的前期，冶煉企業(yè)可消耗銅精礦庫(kù)存維持精煉銅的高產(chǎn)量，但目前銅精礦庫(kù)存滑落至底部，銅礦緊缺情況直接反應(yīng)至TC加工費(fèi)上，最終影響銅價(jià)走勢(shì)。銅周期上游主要受制于銅礦供給，銅礦的投資周期是供給波動(dòng)的主脈絡(luò)。銅冶煉產(chǎn)能獨(dú)立后，邊際上可調(diào)節(jié)整體精煉銅供給，增速波動(dòng)越發(fā)平緩。下游需求跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)緊密波動(dòng)，是決定價(jià)格行情級(jí)別的關(guān)鍵因素。如果行業(yè)的供給周期遇上經(jīng)濟(jì)的繁榮周期，銅價(jià)將爆發(fā)大級(jí)別行情。當(dāng)前階段，銅礦處于低增速的供給下行周期，供給缺口明顯，最緊張時(shí)期將于2019年末出現(xiàn)，需求存在明顯預(yù)期差，高彈性可期，緊平衡下價(jià)格會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。

　　銅礦老齡化遭遇空檔期，產(chǎn)量進(jìn)入低谷

　　由于前期資本開(kāi)支的減少，現(xiàn)存銅礦使用年限過(guò)長(zhǎng)，銅礦“老齡化”現(xiàn)象嚴(yán)重，全球銅礦進(jìn)入供給增速的下行周期。2019年全年銅礦供給增速降低至1%，處于歷史較低水平。由于工業(yè)生產(chǎn)對(duì)銅的依賴(lài)，全球銅需求總量呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)，彈性相對(duì)較小，常年波動(dòng)范圍在2%-4%。而今年銅礦1%的增速，勢(shì)必推升銅礦供給緊張格局。今年低供給增速的主要原因來(lái)自大型銅礦山的老化、開(kāi)采品位降低導(dǎo)致的邊際產(chǎn)量大幅下降。新增銅礦供給量方面，今年樂(lè)觀估計(jì)全球仍有76萬(wàn)噸的銅礦邊際增量。主要的邊際增量項(xiàng)目有，第一量子在巴拿馬的Cobre銅礦，2019年邊際增產(chǎn)15萬(wàn)噸。嘉能可在剛果金的Kantanga礦區(qū)復(fù)產(chǎn)增加14.7萬(wàn)噸，智利國(guó)家銅業(yè)的Chquicamata銅礦轉(zhuǎn)地下開(kāi)采后增加的8萬(wàn)噸。南方銅業(yè)在墨西哥的Toquepala銅礦擴(kuò)建，增加7萬(wàn)噸產(chǎn)量。Buenavista銅礦的擴(kuò)產(chǎn)也帶來(lái)5萬(wàn)噸增量。歐亞資源在剛果金的尾礦資源回收項(xiàng)目，一期也將在2019年增產(chǎn)5.1萬(wàn)噸。2019年銅礦供給方面，大型銅礦山開(kāi)產(chǎn)項(xiàng)目稀缺僅有第一量子Cobre銅礦一家，但中小型銅礦的邊際擴(kuò)產(chǎn)較多，總體也有76萬(wàn)噸增量，預(yù)計(jì)增量略高于明后兩年。

　　在高擾動(dòng)的情況下，2019年銅礦邊際減量幅度非常大，預(yù)計(jì)全年累積減量可達(dá)到51萬(wàn)噸。其中主要減量礦山有，自由港印尼公司的Grasberg銅礦，運(yùn)營(yíng)方切換和轉(zhuǎn)地下開(kāi)采導(dǎo)致29萬(wàn)噸的邊際減量；必和必拓在智利全球最大銅礦Escondida開(kāi)采品位下滑導(dǎo)致的9萬(wàn)噸減產(chǎn)；嘉能可公司在剛果金Mutanda技改導(dǎo)致的10萬(wàn)噸減量。增量與減量合并計(jì)算，預(yù)計(jì)全年銅礦供給增量在25萬(wàn)金屬?lài)?，?duì)于50-80萬(wàn)噸的消費(fèi)增量來(lái)說(shuō)，2019年銅供給的短缺格局確立。高擾動(dòng)率的出現(xiàn)，不是某個(gè)時(shí)期的偶然現(xiàn)象，是由于大型銅礦生命周期走向后期，新的銅礦沒(méi)有及時(shí)補(bǔ)充，導(dǎo)致品位下滑，進(jìn)而轉(zhuǎn)換了生產(chǎn)開(kāi)采方式影響當(dāng)期銅產(chǎn)量的必然結(jié)果。打破這種高擾動(dòng)率的出現(xiàn)，只有新大型銅礦開(kāi)產(chǎn)，逐步代替老銅礦成為主要生產(chǎn)力量，在此之前，銅行業(yè)都將處于偏緊的供需格局中。雖然2020-2021大型礦山減量擾動(dòng)不及2019年50-60大量級(jí)，但是由于缺乏新建項(xiàng)目投產(chǎn)，實(shí)際增速依然偏低。那么在銅精礦庫(kù)存消耗殆盡之后，近2-3年銅礦偏緊的供給，將給予銅價(jià)明確的支撐和強(qiáng)烈的彈性。上市公司動(dòng)態(tài)報(bào)告

　　缺純銅礦標(biāo)的，銅價(jià)走高公司利潤(rùn)彈性凸顯

　　希圖魯銅礦是公司礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)核心資產(chǎn)，銅儲(chǔ)量8.61萬(wàn)噸，礦石平均品位2.61%，目前高品位礦石可開(kāi)采至2022年。另外希圖魯?shù)V山還擁有低品位礦石4,50萬(wàn)噸，平均品位0.6%，金屬量為2.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)可開(kāi)采至2023年后。以6300美元/噸銅價(jià)作為基準(zhǔn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)銅價(jià)上漲10%，礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)帶來(lái)毛利潤(rùn)可達(dá)到6.38億元，公司凈利潤(rùn)3.06億元。銅價(jià)若下跌10%，礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)帶來(lái)毛利潤(rùn)約為3.44億元，公司凈利潤(rùn)0.42億元。合理估計(jì)2019年銅價(jià)可上漲至7200美元/噸，對(duì)應(yīng)礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)帶來(lái)毛利潤(rùn)約為7億元，公司凈利潤(rùn)3.62億元，同比增長(zhǎng)83%。并且隨著銅礦進(jìn)入供給低谷，全球銅需求增速穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)2-3年銅供給仍然處于緊張格局下，銅價(jià)易漲難跌，公司將持續(xù)受益于本輪銅行業(yè)景氣周期上行。

　　投資評(píng)價(jià)和建議

　　公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)能3.4萬(wàn)噸，毛利率穩(wěn)定在35%以上，2018年利潤(rùn)貢獻(xiàn)99%?，F(xiàn)階段主要業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)自剛果(金)的希圖魯銅礦，另外公司在距當(dāng)前生產(chǎn)基地35km儲(chǔ)備有PE1078號(hào)地塊探礦權(quán)，資源前景豐厚。2019年公司3000噸氫氧化鈷生產(chǎn)產(chǎn)線和南非奧尼金礦陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)期，將為公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年銅業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比仍在70%以上，銅礦供給進(jìn)入低谷，行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期，公司業(yè)績(jī)將直接受益于銅價(jià)上漲。

　　我們預(yù)計(jì)公司2019年到2021年的營(yíng)收分別為149.20億元、154.17億元和166.54億元，同比增長(zhǎng)5.5%、3.3%和8.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.63億元、6.76億元和7.46億元，同比增長(zhǎng)82.7%、86.4%和10.3%；每股EPS分別為0.17元、0.32元和0.35元。每股凈資產(chǎn)分別為2.73元、3.05元和3.40元。2019年到2020年的對(duì)應(yīng)PE分別為32倍、17.2倍和15.6倍，PB分別為2.0倍、1.8倍和1.6倍?？紤]到礦產(chǎn)銅行業(yè)步入高景氣周期，公司有色多元業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)力，給予公司增持評(píng)級(jí)，2019年40倍PE估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)6.8元。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)深度轉(zhuǎn)弱，拖累下游企業(yè)開(kāi)工率，后端銅產(chǎn)業(yè)需求不及預(yù)期。

　　剛果(金)出臺(tái)嚴(yán)苛政策，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受損。(中信建投 黃文濤,秦源)