【生益科技(600183)、股吧】調(diào)研跟蹤點(diǎn)評(píng)：整體穩(wěn)健細(xì)經(jīng)營(yíng)，雙輪發(fā)力帶增長(zhǎng)

　　生益科技(600183)

　　主體穩(wěn)健，淡季不淡

　　公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格和原材料價(jià)格都略有波動(dòng)，但基本平穩(wěn)。通信行業(yè)訂單景氣度相對(duì)較好，對(duì)整體營(yíng)收和業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升奠定基礎(chǔ)。

　　雙輪驅(qū)動(dòng)之一PCB業(yè)務(wù)仍然優(yōu)秀

　　公司子公司生益科技?xì)v史上就是華為中興的PCB供應(yīng)商，且產(chǎn)品偏向中高端，公司受5G發(fā)展的影響，在產(chǎn)品訂單結(jié)構(gòu)上有了進(jìn)一步中高端化的變化，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)且毛利率提升，加上原有產(chǎn)能利用率的逐步滿產(chǎn)，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，成為公司保持增長(zhǎng)的雙輪之一。

　　雙輪驅(qū)動(dòng)之二高頻CCL開(kāi)花結(jié)果

　　公司是國(guó)內(nèi)目前唯一能同時(shí)供應(yīng)PTFE和碳?xì)洳牧螩CL的廠商，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的口碑加上5G國(guó)產(chǎn)材料應(yīng)用的需求上升原因，公司無(wú)疑將成為高頻產(chǎn)品的主力供應(yīng)商之一。公司后續(xù)產(chǎn)能的儲(chǔ)備充足，后續(xù)有望隨著5G需求的增長(zhǎng)而放量。高頻產(chǎn)品本身就屬于高毛利產(chǎn)品，形成大批量出貨后，也將成為公司保持增長(zhǎng)的雙輪之一。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　我們認(rèn)為公司將迎來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。預(yù)計(jì)2019-2021年公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136億、155億、177億，凈利潤(rùn)11.62億、14.73億、17.37億，攤薄后EPS0.55元、0.70元、0.82元，對(duì)應(yīng)PE為26倍、21倍、18倍，具有長(zhǎng)期配置價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲過(guò)快而大幅超過(guò)公司產(chǎn)品提價(jià)幅

　　【中公教育(002607)、股吧】職業(yè)教育絕對(duì)龍頭，協(xié)議班模式打開(kāi)高盈利增長(zhǎng)

　　投資要點(diǎn)：

　　借殼上市成功，成為A股市值最大且最純正的教育培訓(xùn)公司。中公教育(002607)2018年借殼亞夏汽車成功，登錄資本市場(chǎng)，是A股迄今為止唯一借殼成功的教育公司，也是利潤(rùn)體量最大，業(yè)務(wù)最純正的教育公司。公司以公務(wù)員考試培訓(xùn)起家，目前業(yè)務(wù)分為四大板塊：公務(wù)員考試、教師資格及招考、綜合面授(考研等)、事業(yè)單位招考。公司以線下為主線上為輔，線下面授為連續(xù)的集訓(xùn)模式。2018年公司實(shí)現(xiàn)收入62.37億元，同比增長(zhǎng)54.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.53億元，同比增長(zhǎng)119.7%，高于業(yè)績(jī)承諾金額9.3億，業(yè)績(jī)完成率121%。

　　全國(guó)覆蓋的強(qiáng)渠道+高單價(jià)長(zhǎng)賬期的協(xié)議班，為公司經(jīng)營(yíng)的兩大主要特點(diǎn)。1)公司以線下面授為主要商業(yè)模式，強(qiáng)大的毛細(xì)血管網(wǎng)絡(luò)可以提高公司的銷售能力，也可以在多學(xué)科復(fù)制推廣中體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。公司截止2018年底覆蓋了319個(gè)地級(jí)市，共有701個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，較上年同期增加150個(gè)，為國(guó)內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)最多的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。2)公司主要區(qū)別于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的是大量的協(xié)議班，即高客單價(jià)不過(guò)包退的銷售模式。這使得公司可以獲取比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的收入和預(yù)收款，現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)大幅提升，同時(shí)不過(guò)包退的條款也切中更多考生的心態(tài)。

　　公務(wù)員考試培訓(xùn)行業(yè)天花板有所萎縮，參培率和市占率為其增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。公務(wù)員的國(guó)考省考均出現(xiàn)不同程度的招聘人數(shù)下滑。但由于就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，報(bào)考人數(shù)暫未下滑，并且參培率還在不斷提高，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有增無(wú)減。目前公司在網(wǎng)點(diǎn)和銷售方面均超出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華圖教育，在雙寡頭的市場(chǎng)中不斷獲取增量份額。

　　考研和教師資格&招考培訓(xùn)，為新生增長(zhǎng)亮點(diǎn)。新增業(yè)務(wù)中，考研和教師資格是增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，且行業(yè)天花板不斷上行。2019年考研報(bào)名人數(shù)達(dá)到290萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)21.8%，增速創(chuàng)下近五年的新高。教師資格考試則受益于2018年下半年對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管，要求培訓(xùn)機(jī)構(gòu)老師必須持證上崗，倒逼考試報(bào)名人數(shù)和參培率的快速提升。

　　首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。職業(yè)教育中的非學(xué)歷培訓(xùn)，為國(guó)家鼓勵(lì)且沒(méi)有政策風(fēng)險(xiǎn)的賽道。除了以上業(yè)務(wù)公司還涉及事業(yè)單位招聘、醫(yī)療公考、會(huì)計(jì)、IT培訓(xùn)等。公司為此賽道中的絕對(duì)龍頭。其多項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)全面超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華圖教育。公司依托強(qiáng)大的教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)渠道、超強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化能力，已經(jīng)證明可以在職業(yè)教育不同領(lǐng)域中快速?gòu)?fù)制。戰(zhàn)略方向上，公司將高校也作為未來(lái)的戰(zhàn)略重心，可形成校內(nèi)校外相互呼應(yīng)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)為16.64億、22.75億、26.30億，對(duì)應(yīng)EPS為0.27、0.37、0.43元，對(duì)應(yīng)PE為45倍、33倍、28倍。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公務(wù)員考試和事業(yè)單位招考報(bào)名人數(shù)大幅下滑。

　　歐普康視(300595)角膜塑形鏡進(jìn)入快速發(fā)展期，技術(shù)+渠道優(yōu)勢(shì)鞏固公司龍頭地位

　　我們的核心觀點(diǎn)：角膜塑形鏡是目前青少年兒童近視防控的少有安全有效手段，國(guó)內(nèi)滲透率僅約1%，未來(lái)五年終端潛在市場(chǎng)空間超過(guò)200億，公司產(chǎn)品具備技術(shù)、渠道、服務(wù)等多方面優(yōu)勢(shì)，有望率先受益于行業(yè)的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年有望保持每年30%以上的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

　　眼視光行業(yè)景氣度高，角膜塑形鏡國(guó)內(nèi)滲透率僅1%，未來(lái)五年終端市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)200億元。近年來(lái)我國(guó)青少年兒童近視率持續(xù)上升，2018年達(dá)到近54%，近視防控任務(wù)嚴(yán)峻，考慮到青少年不適合手術(shù)治療，以及舒適性和安全有效性問(wèn)題，角膜塑形鏡是目前青少年兒童近視防控少有安全有效方式，已被學(xué)術(shù)和臨床應(yīng)用所驗(yàn)證。目前行業(yè)滲透率僅約1%，在經(jīng)歷過(guò)“由亂到正”的行業(yè)發(fā)展過(guò)程后，隨著角膜塑形鏡產(chǎn)業(yè)鏈逐步趨于規(guī)范完善，市場(chǎng)認(rèn)可度日益提高，未來(lái)五年終端市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)200億元。

　　公司角膜塑形鏡產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)在新產(chǎn)品帶動(dòng)+營(yíng)銷渠道擴(kuò)張下，公司有望持續(xù)保持30%以上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共9家企業(yè)角膜塑形鏡產(chǎn)品獲批上市，進(jìn)口7家，中國(guó)大陸2家，公司產(chǎn)品在綜合性能上行業(yè)領(lǐng)先，且是唯一可以適用于500-600度近視患者的產(chǎn)品；考慮到角膜塑形鏡具備較強(qiáng)的個(gè)體化差異，在定制化生產(chǎn)模式下，國(guó)產(chǎn)品牌具備較好的生產(chǎn)和售后服務(wù)及時(shí)性，公司優(yōu)勢(shì)明顯。目前公司已完成產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，新產(chǎn)品DreamVision(DV)及DreamVisionGP All-in-one分別于2018年初和2019年初推出，同時(shí)公司加速營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)擴(kuò)建，通過(guò)投資入股和自建的方式布局終端醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)在新品和營(yíng)銷加速驅(qū)動(dòng)下，公司有望保持30%以上業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　多領(lǐng)域布局眼視光領(lǐng)域產(chǎn)品，并逐步向醫(yī)療器械大行業(yè)延伸。公司通過(guò)自研+投資形式，布局包括護(hù)理液、檢測(cè)設(shè)備等眼視光相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，同時(shí)進(jìn)一步進(jìn)入眼科、體外診斷等延伸領(lǐng)域，不斷提高公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2019-21年公司收入6.23、8.40、11.24億元，同比增長(zhǎng)35.83%、34.95%、33.80%，歸母凈利潤(rùn)2.88、3.83、5.13億元，同比增長(zhǎng)33.05%、33.27%、33.81%，對(duì)應(yīng)EPS為0.71、0.95、1.27。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年36倍PE，考慮到公司所處行業(yè)景氣度高，公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)滲透率低，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，未來(lái)有望在高盈利能力下持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司的合理估值區(qū)間為2020年40-45倍PE，公司合理價(jià)格區(qū)間為38-43元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料供應(yīng)商相對(duì)集中風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品市場(chǎng)推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　中設(shè)集團(tuán)換一個(gè)視角定價(jià)，F(xiàn)CFF模型詳解設(shè)計(jì)龍頭被低估

　　成長(zhǎng)性及現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異的基建設(shè)計(jì)龍頭。 公司作為基建設(shè)計(jì)龍頭， 近年來(lái)展現(xiàn)了優(yōu)異的成長(zhǎng)性與極佳的現(xiàn)金流， 并力爭(zhēng)通過(guò)“ 產(chǎn)業(yè)化、平臺(tái)化、國(guó)際化” 戰(zhàn)略引領(lǐng)，三年內(nèi)打造國(guó)內(nèi)首家“ 百億級(jí)” 設(shè)計(jì)集團(tuán)， 有望持續(xù)較快成長(zhǎng)。 過(guò)往市場(chǎng)普遍采用市盈率估值方式對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)，但目標(biāo)市盈率高低標(biāo)準(zhǔn)并不明確，該方法較難對(duì)投資進(jìn)行有效指導(dǎo)。由于公司為正現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)表現(xiàn)， 在本報(bào)告中我們嘗試采用自由現(xiàn)金流模型(FCFF)估值，并嚴(yán)格討論與設(shè)定相關(guān)參數(shù)，以期對(duì)公司進(jìn)行更為合理與明確的定價(jià)。

　　三途徑提升市占率，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。 公司未來(lái)有望通過(guò)三途徑持續(xù)提升市占率： 1)異地?cái)U(kuò)張： 牢牢把握江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，積極開(kāi)拓省外市場(chǎng)，打開(kāi)地域增長(zhǎng)天花板； 2)業(yè)務(wù)橫向及縱向拓展： 通過(guò)外延并購(gòu)與引進(jìn)團(tuán)隊(duì)，由以交通設(shè)計(jì)咨詢?yōu)橹飨蚓C合設(shè)計(jì)咨詢?nèi)姘l(fā)展， 不斷做大各細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模； 3) 項(xiàng)目大型化： 公司具備承接特別大型與復(fù)雜項(xiàng)目能力， 品牌與綜合實(shí)力出眾，將受益設(shè)計(jì)咨詢項(xiàng)目大型化的行業(yè)趨勢(shì)。 基于上述成長(zhǎng)邏輯，我們?cè)?FCFF 模型中將公司未來(lái)成長(zhǎng)劃分為預(yù)測(cè)期、過(guò)渡期及永續(xù)增長(zhǎng)期三個(gè)階段， 將每階段的自由現(xiàn)金流按照資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

　　輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著， 現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。 設(shè)計(jì)公司業(yè)務(wù)流程分為編制工可、初步設(shè)計(jì)、 施工圖設(shè)計(jì)、 施工配合、 竣工驗(yàn)收五個(gè)主要階段，施工圖設(shè)計(jì)完成后一般可收到全部項(xiàng)目款 80%，且通常每階段業(yè)主付款后才推進(jìn)下一階段， 因此收款保障性較高。另一方面，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)， 主要成本為人工與服務(wù)采購(gòu)，約占項(xiàng)目總收入 45%，隨著項(xiàng)目推進(jìn)較為均勻支付， 因此項(xiàng)目收款與成本支付之差持續(xù)為正， 現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。 鑒于公司“輕資產(chǎn)、正現(xiàn)金流”業(yè)務(wù)模式，我們?cè)谀Ｐ椭屑僭O(shè)公司未來(lái)每年折舊攤銷、 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投入以及資本支出均維持較低增長(zhǎng)水平。

　　核心參數(shù)貼現(xiàn)率 WACC 設(shè)定為 8.05%。 影響 FCFF 模型估值核心因素之一為貼現(xiàn)率-加權(quán)平均資本成本 (WACC)的設(shè)定， 其中股權(quán)資本成本使用 CAPM模型測(cè)算，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 rf 使用 10 年期國(guó)債到期收益率 3.35%；β為中設(shè)集團(tuán)(603018) 100 周數(shù)據(jù)的測(cè)算值 0.75；市場(chǎng)預(yù)期收益率使用名義 GDP 增速 10%?；谏鲜黾僭O(shè)，我們?cè)O(shè)定中設(shè)集團(tuán)貼現(xiàn)率 WACC 為 8.05%。

　　投資建議： FCFF 模型測(cè)算表明公司當(dāng)前股價(jià)被顯著低估。 基于上述假設(shè)，我們根據(jù) FCFF 模型測(cè)算出公司合理股權(quán)價(jià)值為 98.0 億元， 對(duì)應(yīng) 21.09 元/股，顯著高于最新收盤(pán)價(jià) 11.79 元/股。即便考慮參數(shù)的一定浮動(dòng)，敏感性分析下公司當(dāng)前股價(jià)依然明顯被低估。我們認(rèn)為當(dāng)前公司具有較大投資價(jià)值， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 模型假設(shè)偏差風(fēng)險(xiǎn)、 交通基建投資增速下滑風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)、省外業(yè)務(wù)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　用友網(wǎng)絡(luò)子公司結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，加碼SaaS優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

　　6 月 4 日，公司公告收購(gòu)子公司用友能源公司 20%股權(quán)、轉(zhuǎn)讓用友審計(jì)公司65.8%股權(quán)及發(fā)起設(shè)立用友薪福社。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　交易定價(jià)合理。 ( 1) 擬收購(gòu)用友能源科技有限公司( “能源公司”) 20%股權(quán)，價(jià)格 4，700 萬(wàn)元(人民幣，下同)，即標(biāo)的作價(jià) 2.35 億，對(duì)應(yīng) 2018年凈利潤(rùn) 2，891 萬(wàn)(營(yíng)收 1.7 億) ，按 PE 估值計(jì)算為 8 倍。 ( 2) 轉(zhuǎn)讓控股子公司北京用友審計(jì)軟件有限公司(以下簡(jiǎn)稱“審計(jì)公司”) 65.8%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格 3，290 萬(wàn)元， 即標(biāo)的作價(jià) 5000 萬(wàn)。 標(biāo)的 2018 年?duì)I收 5，225萬(wàn)，凈利潤(rùn)為正( 97 萬(wàn)) ，凈資產(chǎn) 4，549 萬(wàn)， 按凈資產(chǎn)算溢價(jià)約 9.9%。( 3) 發(fā)起設(shè)立用友薪福社： 公司和鉅人有福、 聚賢匯才分別以現(xiàn)金出資3，750 萬(wàn)元( 75%)、 625 萬(wàn)元( 12.5%)和 625 萬(wàn)元( 12.5%) 。

　　交易基本為內(nèi)部調(diào)整，反映業(yè)務(wù)優(yōu)化趨勢(shì)。 ( 1) 相關(guān)交易為關(guān)聯(lián)交易，基本上是在原有股東之間的轉(zhuǎn)讓，交易方也為管理層所代表的有限合伙企業(yè)， 如審計(jì)公司和能源公司總裁分別是兩個(gè)交易方的執(zhí)行事務(wù)合伙人。 ( 2) 用友能源公司面向電力等能源行業(yè)下游企業(yè)提供售電云、集控云等云化和互聯(lián)網(wǎng)化平臺(tái)， 實(shí)現(xiàn)客戶企業(yè)發(fā)展的高效、安全和易維護(hù)；在泛在電力物聯(lián)網(wǎng)等政策驅(qū)動(dòng)下，電力企業(yè)信息化程度有望快速加深，值得加碼布局。 ( 3) 薪福社對(duì)應(yīng)發(fā)展較快的 SaaS+HR 創(chuàng)新業(yè)務(wù)， 用友薪福社的設(shè)立預(yù)計(jì)有助于進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　估值

　　考慮云對(duì)表觀收入及研發(fā)管理費(fèi)用影響，調(diào)整 2019~2021 年凈利潤(rùn)為 7.9億、 10.0 億和 12.5 億元， EPS 為 0.32、 0.40 和 0.50 元(下修 6~18%) ，對(duì)應(yīng) PE 為 70X、 55X 和 44X， PS 為 5.8X、 4.7X 和 3.8X， 較近三年 5~8X 的 PS水平處于低位靠底部?？春闷髽I(yè)信息化滲透率提升和大客戶突破， 維持買入評(píng)級(jí)。

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)需求不及預(yù)期； 費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快。

　　白云機(jī)場(chǎng)非航增速有望加快，業(yè)績(jī)回升可期

　　結(jié)論與建議：

　　白云機(jī)場(chǎng)(600004)位于珠三角核心區(qū)域，是新近躋身國(guó)內(nèi)三大國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，而粵港澳大灣區(qū)整體的航空需求仍存在空間，有望受益于增量紅利期持續(xù)向好。公司18-19年業(yè)績(jī)受制于T2航站樓投產(chǎn)后成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負(fù)面因素影響，導(dǎo)致18-19年業(yè)績(jī)?cè)庥龅凸?。隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務(wù)的新增盈利漸入佳境，將會(huì)消除公司業(yè)績(jī)中各方不確定因素，使得公司業(yè)績(jī)進(jìn)入新一輪上升周期，將于2020年觸底回升。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長(zhǎng)-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對(duì)此給予買入的投資建議。

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，國(guó)際航線增速高于國(guó)內(nèi)航線：公司2018年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.47億元，yoy+14.57%，歸母凈利潤(rùn)11.29億元，yoy-29.24%，扣非后凈利潤(rùn)10.78億元，yoy-31.07%；2019年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.17億元，yoy+11.26%，歸母凈利潤(rùn)2.24億元，yoy-48.34%，扣非后凈利潤(rùn)2.14億元，yoy-50.38%，基本符合預(yù)期。

　　2018年全年實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降架次47.45萬(wàn)次，旅客吞吐量6974萬(wàn)人次，貨郵吞吐量189.08萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)2.6%，5.9%，6.2%。其中，國(guó)際航線起降12.27萬(wàn)次，旅客吞吐量1732萬(wàn)人次，貨郵吞吐量114.5萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)4.6%、9.0%、7.8%。2019年Q1實(shí)現(xiàn)航班起降12.1萬(wàn)次，旅客吞吐量1815萬(wàn)人次，貨郵吞吐量43.01萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)2.78%、4.8%、1.81%。

　　T2投產(chǎn)成本大幅增加，取消機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還帶來(lái)短期業(yè)績(jī)承壓：

　　1)2018年?duì)I業(yè)成本54.42億元，同比增長(zhǎng)35.34%，主要是受T2航站樓自2018年5月投產(chǎn)后，帶來(lái)折舊費(fèi)、人工費(fèi)、水電費(fèi)等運(yùn)維成本的大幅增加；

　　2)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用1.57億元，同比增長(zhǎng)306.65%，主要是公司發(fā)行超短融等帶來(lái)的利息支出的增加；

　　3)機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還政策取消：2018年6月，公司收到民航局財(cái)務(wù)司轉(zhuǎn)發(fā)的財(cái)政部通知，取消民航發(fā)展基金用于白云機(jī)場(chǎng)等上市機(jī)場(chǎng)返還作企業(yè)收入處理的政策，設(shè)置半年政策過(guò)渡期，2015-2018年公司收入中民航發(fā)展基金返還數(shù)額6.98億元、7.77億元、8.37億元、8.59億元。政策的取消使得2019年?duì)I收將減少10億元。短期來(lái)看，對(duì)公司2019年業(yè)績(jī)有較大影響，但隨著非航業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)，將彌補(bǔ)政策取消帶來(lái)的不利影響。

　　T2投產(chǎn)助力流量變現(xiàn)，中免補(bǔ)足非航業(yè)務(wù)短板：2018年公司航空性收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，航空收入65.72億元，同比增長(zhǎng)24.49%，主要源于T2航站樓投產(chǎn)，以及外部受益于香港機(jī)場(chǎng)需求溢出等，加之作為主基地航空公司南航近年來(lái)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，不斷增強(qiáng)國(guó)際業(yè)務(wù)，航線網(wǎng)絡(luò)布局越來(lái)越完善，加速白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際戰(zhàn)略的推進(jìn)。

　　白云機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)一直是其發(fā)展短板，主要受制于T1航站樓免稅面積不足、產(chǎn)品性價(jià)比不夠、品類殘缺，旅客購(gòu)買意愿低等因素，使得人均銷售額無(wú)法與上海、北京相比。隨著T2航站樓投產(chǎn)后，商業(yè)面積增加3.6倍以及中免中標(biāo)T1/T2免稅進(jìn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，疊加放量期間國(guó)際旅客快速增長(zhǎng)，將大幅提升非航業(yè)務(wù)收入。伴隨著出境游下沉二三線城市，作為南中國(guó)最佳出入境點(diǎn)，國(guó)內(nèi)飛往東南亞等主要城市的航班約3成以上從白云起飛，從地理位置和航線安排上，公司將優(yōu)先受益二三線出境游下沉。隨著旅客結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，免稅收入在需求端的多重刺激下將加速釋放，對(duì)標(biāo)上海、北京機(jī)場(chǎng)，未來(lái)非航收入大爆發(fā)可期。預(yù)計(jì)公司2019-2021年免稅收入可達(dá)4.5億元、4.8億元、5億元。結(jié)合公司發(fā)布的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)合作協(xié)議，對(duì)主要的招商項(xiàng)目進(jìn)行如下推測(cè)，非航收入對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)持續(xù)提升，非航收入可達(dá)27.01億元、31.43億元、36.48億元。

　　盈利預(yù)測(cè)：公司2019年業(yè)績(jī)受制于T2航站樓投產(chǎn)成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負(fù)面因素影響，業(yè)績(jī)將會(huì)承壓，預(yù)計(jì)2020年觸底回升。伴隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務(wù)的新增盈利漸入佳境，將會(huì)消除公司業(yè)績(jī)中各方不確定因素，使得公司業(yè)績(jī)進(jìn)入新一輪上升周期。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長(zhǎng)-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對(duì)此給予買入的投資建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。

　　萬(wàn)里揚(yáng)公告點(diǎn)評(píng)：CVT25成功切入吉利+奇瑞，放量可期

　　萬(wàn)里揚(yáng)(002434)

　　事件要點(diǎn)

　　6 月 4 日公司公告： 自 2019 年 5 月開(kāi)始，公司自主研發(fā)的全新一代智能變速器CVT25 搭載吉利汽車的遠(yuǎn)景 SUV、帝豪 GS、帝豪 GL 和奇瑞汽車的艾瑞澤 GX等國(guó)六車型正式量產(chǎn)， 后續(xù)公司將積極推動(dòng) CVT18、 CVT25、 CVT28 等 CVT系列產(chǎn)品搭載更多汽車廠的各種國(guó)六車型上市銷售。

　　CVT25 成功切入吉利+奇瑞國(guó)六車型，意義重大

　　借助國(guó)五升級(jí)國(guó)六的契機(jī)，經(jīng)過(guò)公司研發(fā)努力+客戶開(kāi)拓， CVT25 產(chǎn)品成功切入了吉利三款重要車型(遠(yuǎn)景 SUV+帝豪 GS+帝豪 GL)和奇瑞的艾瑞澤 GX。這意味著公司 CVT25 產(chǎn)品得到了主力自主品牌的認(rèn)可， 且有助于公司 CVT 產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)業(yè)績(jī)的釋放。 根據(jù) 2018 年乘聯(lián)會(huì)產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，遠(yuǎn)景 SUV-10萬(wàn)輛，帝豪 GS-15 萬(wàn)輛，帝豪 GL 約 8 萬(wàn)輛。 艾瑞澤 GX 去年 11 月至今年 4 月份來(lái)看月均銷量為 5000 輛，若參考艾瑞澤 5 及其他轎車競(jìng)品車型，穩(wěn)態(tài)下艾瑞澤 GX 月均銷量有望實(shí)現(xiàn) 8000-9000 輛，全年約 10 萬(wàn)輛。也即這四款車型合計(jì)年銷量 43 萬(wàn)輛。 假設(shè) 50%配套 CVT 變速器，則預(yù)計(jì)有 22 萬(wàn)套需求待釋放。

　　展望 2019-2021 年： CVT 配套進(jìn)入放量期，業(yè)績(jī)將迎來(lái)反轉(zhuǎn)

　　未來(lái)三年公司各塊業(yè)務(wù)看點(diǎn)： 1) CVT 變速器業(yè)務(wù)格局生變，公司實(shí)力相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增強(qiáng)， 配套吉利漸入收獲期，將成為業(yè)績(jī)最大的彈性點(diǎn)。 2) MT 變速器(商用車+乘用車)整體預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定。 3)汽車內(nèi)飾有望減虧。

　　投資建議： 維持“買入”評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì) 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為： 5.05/6.7/8.5 億元，同比增速 44%， 33%，27%， EPS 為 0.38/0.5/0.64 元，對(duì)應(yīng) PE 為 17.76/13.32/10.53 倍?？春霉疚磥?lái)三年發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 乘用車需求進(jìn)一步低于預(yù)期等； 原材料上漲幅度超出預(yù)期

　　欣旺達(dá)動(dòng)力電池獲易捷特X項(xiàng)目定點(diǎn)

　　結(jié)論與建議：

　　公司公告，動(dòng)力電池獲易捷特X項(xiàng)目定點(diǎn)，相關(guān)車型未來(lái)六年(2020-2025)的需求預(yù)計(jì)達(dá)36.6萬(wàn)臺(tái)，繼之前公司獲得雷諾日產(chǎn)定點(diǎn)116萬(wàn)輛后，公司動(dòng)力電池領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)力，有望對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成積極影響。

　　作為消費(fèi)電子電池制造的龍頭企業(yè)，公司產(chǎn)品分布廣，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，雖然短期內(nèi)華為(收入占比15%)受貿(mào)易戰(zhàn)影響訂單有所波動(dòng)，但隨著其他客戶份額的擴(kuò)大，公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)仍有望較快成長(zhǎng)。盡管如此，考慮到貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)電子產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的整體負(fù)面沖擊，我們小幅下調(diào)公司全年盈利預(yù)測(cè)6%，我們預(yù)計(jì)2019-20年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.6億、14.4億元，YoY增長(zhǎng)50%和36%，EPS爲(wèi)0.68元和0.93元，對(duì)應(yīng)2019-2020年P(guān)E分別爲(wèi)16倍和12倍，估值偏低，維持“買入”的投資建議。

　　動(dòng)力電池獲易捷特X項(xiàng)目定點(diǎn)：公司公告，全資子公司欣旺達(dá)(300207)電動(dòng)汽車電池有限公司參與了易捷特新能源汽車有限公司電動(dòng)汽車電池采購(gòu)活動(dòng)，幷于近日收到了易捷特發(fā)出的供應(yīng)商定點(diǎn)通知書(shū)，欣旺達(dá)電動(dòng)汽車已被指定為易捷特X項(xiàng)目待開(kāi)發(fā)的動(dòng)力電池的供應(yīng)商。易捷特是由雷諾(25%)、日產(chǎn)(25%)和東風(fēng)(50%)三家成立的合資公司，此次訂單標(biāo)志公司動(dòng)力電池綜合競(jìng)爭(zhēng)力獲更多廠商認(rèn)可，市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)此次定點(diǎn)相關(guān)車型未來(lái)六年(2020-2025)的需求預(yù)計(jì)達(dá)36.6萬(wàn)臺(tái)，繼之前公司獲得雷諾日產(chǎn)定點(diǎn)116萬(wàn)輛后，公司累計(jì)新能源車輛訂單突破150萬(wàn)部，有望對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成積極影響。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：雖然短期內(nèi)華為訂單(收入占比15%)受貿(mào)易戰(zhàn)影響訂單有所波動(dòng)，但隨著其他客戶份額的擴(kuò)大及三星等客戶的引入，公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)仍有望較快成長(zhǎng)。盡管如此，考慮到貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)電子產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的整體負(fù)面沖擊，我們小幅下調(diào)公司全年盈利預(yù)測(cè)6%，我們預(yù)計(jì)2019-20年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.6億、14.4億元，YoY增長(zhǎng)50%和36%，EPS爲(wèi)0.68元和0.93元，對(duì)應(yīng)2019-2020年P(guān)E分別爲(wèi)16倍和12倍，估值偏低，維持“買入”的投資建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力電池行業(yè)需求不及預(yù)期

　　黃山旅游基期差異影響1Q利潤(rùn)，高鐵紅利逐漸兌現(xiàn)

　　結(jié)論與建議：

　　公司1Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2.6億，同比增7.8%，凈利潤(rùn)2357萬(wàn)，同比下降69.77%，扣非后凈利潤(rùn)2357萬(wàn)，同比下降27%，毛利率持平。1Q業(yè)績(jī)不盡如人意，但主要受非經(jīng)常性損益基期差異影響，此外，高鐵開(kāi)通帶來(lái)的流量紅利正在逐步兌現(xiàn)，將對(duì)沖門(mén)票降價(jià)的負(fù)面影響。隨著內(nèi)部治理改善和外延拓展，公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)向好。

　　非經(jīng)常性損益基期差異影響利潤(rùn)：公司1Q收入同比增7.8%，增長(zhǎng)平穩(wěn)，但凈利潤(rùn)下降顯著，主要由于18Q1存在處置華安證券(600909)股票所獲投資收益。根據(jù)公告，公司于1月1日起執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，處置華安證券的收益將不再計(jì)入當(dāng)期損益，為此，預(yù)計(jì)全年均將受基期差異影響。

　　銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)推高費(fèi)用率：1Q綜合費(fèi)用率為26.52%，同比上升0.58pct。其中，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)53.8%，使銷售費(fèi)用率上升2.63pct，受遠(yuǎn)程客流拓展，營(yíng)銷宣傳力度加大影響，另外，由于利息收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降顯著，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.06pct。此外，報(bào)告期所得稅率為31.3%，同比提升3.5pct，主要由于支付的稅費(fèi)增加，亦對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生影響，但我們認(rèn)為這主要受季節(jié)性稅費(fèi)確認(rèn)影響，全年來(lái)看，稅率將保持平穩(wěn)。

　　高鐵紅利逐漸兌現(xiàn)，看好后期客流提升：19Q1黃山接待客流59.17萬(wàn)人，同比增6.34%，從主要節(jié)假日來(lái)看，隨著不良天氣影響消弭，客流增長(zhǎng)強(qiáng)勁(元旦、春節(jié)、清明黃山游客量分別為2.6萬(wàn)/-16%，12.62萬(wàn)/2.39%，6.78萬(wàn)/11.44%，五一日均增44%)，表明高鐵對(duì)景區(qū)客流刺激作用逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前，門(mén)票收入占比小于15%，在其他業(yè)務(wù)收費(fèi)不調(diào)整的情況下，客流增長(zhǎng)將對(duì)沖門(mén)票調(diào)價(jià)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，目前公司正處于轉(zhuǎn)型階段，通過(guò)“一山一水一窟”外延拓展由傳統(tǒng)山岳型景區(qū)向休閑度假型景區(qū)轉(zhuǎn)型，隨著景區(qū)內(nèi)涵不斷豐富、配套設(shè)施更加完善，疊加內(nèi)部治理持續(xù)改善、公司經(jīng)營(yíng)效率提升，內(nèi)外結(jié)合將逐漸改善未來(lái)業(yè)績(jī)。

　　綜上，預(yù)計(jì)2019-2020年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.16億(yoy-28.65%)和4.9億(yoy+17.86%)，扣非后凈利潤(rùn)4.1億(yoy+19%)和4.8億(yoy+19%)，EPS分別為0.57元和0.67元，對(duì)應(yīng)PE分別為16倍和14倍，我們依舊看好黃山客流反彈和內(nèi)部治理改善，維持買入投資建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端惡劣天氣多發(fā)使客流增長(zhǎng)不及預(yù)期，不可抗力造成景區(qū)自然稟賦惡化，受政策要求公司門(mén)票、索道、酒店等業(yè)務(wù)收費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整

　　萬(wàn)科A(000002)銷售靚眼，投資穩(wěn)健，持續(xù)深耕一二線

　　事件

　　萬(wàn)科公告2019年5月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：2019年5月份公司實(shí)現(xiàn)合同銷售金額579.9億元，同比增長(zhǎng)35.2%；合同銷售面積366.0萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)30.9%。2019年1-5月，累計(jì)銷售金額2676.0億元，同比增長(zhǎng)12.0%；累計(jì)銷售面積1660.8萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4.7%。

　　點(diǎn)評(píng)

　　5月銷售規(guī)模維持高增。萬(wàn)科2019年5月份公司實(shí)現(xiàn)合同銷售金額579.9億元，同比增長(zhǎng)35.2%；合同銷售面積366.0萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)30.9%；銷售均價(jià)為15844元/平米，同比增長(zhǎng)3%。2019年1-5月，累計(jì)銷售金額2676.0億元，同比增長(zhǎng)12.0%；累計(jì)銷售面積1660.8萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4.7%。根據(jù)CRIC公布的房企銷售金額排行榜，公司位列行業(yè)第二位。

　　投資力度保持穩(wěn)健，繼續(xù)深耕一二線城市。萬(wàn)科5月份共獲取13個(gè)新項(xiàng)目，其中12個(gè)為開(kāi)發(fā)類地產(chǎn)項(xiàng)目，1個(gè)為物流地產(chǎn)項(xiàng)目。公司單月拿地建筑面積達(dá)233萬(wàn)平米，同比減少19%；拿地金額147億元，同比減少27%(不包括物流項(xiàng)目)，拿地金額占當(dāng)期銷售金額的25%，較4月提升5.6個(gè)百分點(diǎn)；拿地均價(jià)6324元/平米，占同期銷售均價(jià)的40%，拿地成本維持低位；從各線城市分布看，公司在一、二、三線拿地金額分別占比4%、68%、28%。從累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司1-5月累計(jì)拿地成本677億元，同比減少19%；新增建面達(dá)1105萬(wàn)平米，同比減少27%；公司穩(wěn)控拿地節(jié)奏，確保土地儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)提升。

　　投資建議：萬(wàn)科作為行業(yè)龍頭，堅(jiān)持“三大都市圈+中西部重點(diǎn)城市”城市布局，銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，拿地力度持續(xù)提升。同時(shí)在多元化業(yè)務(wù)方面，萬(wàn)科在物流地產(chǎn)、物業(yè)管理、長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)等方面進(jìn)行了前瞻布局，現(xiàn)在已逐漸成熟。預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為3.66、4.31、5.05元，對(duì)應(yīng)PE分別是7.2、6.1、5.2倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售波動(dòng)；政策調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(棚改、調(diào)控、稅收政策等)；融資環(huán)境變動(dòng)(按揭、開(kāi)發(fā)貸、利率調(diào)整等)；企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(人員變動(dòng)、施工、拿地等)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；棚改貨幣化不達(dá)預(yù)期。