可轉(zhuǎn)債申購價值分析：華鈺轉(zhuǎn)債今日可申購

　　基本結(jié)論

　　事件：6月11日晚，西藏【華鈺礦業(yè)(601020)、股吧】股份有限公司發(fā)布公告，將于2019年6月14日發(fā)行6.4億元可轉(zhuǎn)債，對此我們進(jìn)行簡要分析，結(jié)論如下：

　　債底為85.18元，YTM為2.43%。華鈺轉(zhuǎn)債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/6/11)5.26%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為85.18元，純債對應(yīng)的YTM為2.43%，債底保護(hù)性尚可。

　　平價為100.10元，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價為10.17元/股，華鈺礦業(yè)(601020.SH)6月11日的收盤價為10.18元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為100.10元。華鈺轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30,80%，有條件贖回條款為：15/30,130%，有條件回售條款為：30,70%，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。

　　預(yù)計華鈺轉(zhuǎn)債上市首日價格在104~106元。按華鈺礦業(yè)6月11日的收盤價測算，華鈺轉(zhuǎn)債平價為100.10元。可參照的平價可比標(biāo)的為一心轉(zhuǎn)債，其平價為100.15元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率為9.19%，可參照的規(guī)?？杀葮?biāo)的是未來轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率為4.64%?？紤]到正股公司業(yè)績一般，看點有限，預(yù)計上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在4%~6%之間，對應(yīng)的上市價格在104~106元區(qū)間。

　　預(yù)計配售比例在20%左右。道衡投資持有華鈺礦業(yè)45.42%的股份，為發(fā)行人的控股股東。劉建軍先生持有道衡投資95.00%股份，為道衡投資的控股股東。劉建軍先生通過道衡投資間接控制華鈺礦業(yè)45.42%股份，系公司的實際控制人。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，我們預(yù)計配售比例在20%左右，那么留給市場的申購規(guī)模為5.12億元。

　　預(yù)計中簽率在0.05%~0.08%。華鈺轉(zhuǎn)債總申購金額為6.4億元，發(fā)行方式為原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上向社會公眾投資者，若配售比例為20%，那么可供網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購的金額為5.12億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為25萬，平均單戶申購金額為100萬，網(wǎng)下申購戶數(shù)為1,000~2,000戶，平均單戶申購金額按上限的70%打新，預(yù)計中簽率在0.05%~0.08%。

　　綜合來看，華鈺礦業(yè)近期業(yè)績一般，歸母凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)，但考慮到轉(zhuǎn)債債底保護(hù)性尚可，平價略超面值，建議投資者可以適當(dāng)參與一級打新，二級市場謹(jǐn)慎配置。

　　風(fēng)險提示：股市波動帶來風(fēng)險、正股業(yè)績不及預(yù)期等。

　　一、華鈺轉(zhuǎn)債基本要素分析

　　6月11日晚，西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司(以下簡稱“華鈺礦業(yè)”)發(fā)布公告，將于2019年6月14日發(fā)行6.4億元可轉(zhuǎn)債，此次募集資金將用于收購“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司股權(quán)項目。以下我們對華鈺轉(zhuǎn)債的申購價值進(jìn)行簡要分析，供投資者參考。

　　債底為85.18元，YTM為2.43%。華鈺轉(zhuǎn)債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/6/11)5.26%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為85.18元，純債對應(yīng)的YTM為2.43%，債底保護(hù)性尚可。

　　平價為100.10元，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價為10.17元/股，華鈺礦業(yè)(601020.SH)6月11日的收盤價為10.18元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為100.10元。華鈺轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30,80%，有條件贖回條款為：15/30,130%，有條件回售條款為：30,70%，下修條款的觸發(fā)稍顯嚴(yán)格。

　　總股本稀釋率為11.97%。若按華鈺礦業(yè)(601020.SH)初始轉(zhuǎn)股價10.17元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，對總股本和流通盤的稀釋率分別為11.97%和12.04%，股本攤薄壓力一般。

　　二、投資申購建議

　　預(yù)計華鈺轉(zhuǎn)債上市首日價格在104~106元。按華鈺礦業(yè)6月11日的收盤價測算，華鈺轉(zhuǎn)債平價為100.10元?？蓞⒄盏钠絻r可比標(biāo)的為一心轉(zhuǎn)債，其平價為100.15元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率為9.19%，可參照的規(guī)模可比標(biāo)的是未來轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率為4.64%?？紤]到正股公司業(yè)績一般，看點有限，預(yù)計上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在4%~6%之間，對應(yīng)的上市價格在104~106元區(qū)間。

　　預(yù)計配售比例在20%左右。道衡投資持有華鈺礦業(yè)45.42%的股份，為發(fā)行人的控股股東。劉建軍先生持有道衡投資95.00%股份，為道衡投資的控股股東。劉建軍先生通過道衡投資間接控制華鈺礦業(yè)45.42%股份，系公司的實際控制人。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，我們預(yù)計配售比例在20%左右，那么留給市場的申購規(guī)模為5.12億元。

　　預(yù)計中簽率在0.05%~0.08%。華鈺轉(zhuǎn)債總申購金額為6.4億元，發(fā)行方式為原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上向社會公眾投資者，若配售比例為20%，那么可供網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購的金額為5.12億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為25萬，平均單戶申購金額為100萬，網(wǎng)下申購戶數(shù)為1,000~2,000戶，平均單戶申購金額按上限的70%打新，預(yù)計中簽率在0.05%~0.08%。

　　綜合來看，華鈺礦業(yè)近期業(yè)績一般，歸母凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)，但考慮到轉(zhuǎn)債債底保護(hù)性尚可，平價略超面值，建議投資者可以適當(dāng)參與一級打新，二級市場謹(jǐn)慎配置。

　　三、正股基本面分析

　　華鈺礦業(yè)主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。截至2018年末，公司在國內(nèi)控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達(dá)到71.23萬金屬噸、113.17萬金屬噸、2.54萬金屬噸、15.39萬金屬噸和1,656.78金屬噸，擁有扎西康礦山、拉屋礦山兩座生產(chǎn)型礦山和4個探礦項目，已形成合計超過65萬噸/年的礦山采礦能力和2,800噸/日的選礦能力。

　　2018年6月，公司完成對塔鋁金業(yè)的收購，從而擁有塔吉克斯坦共和國索格特州愛寧區(qū)康橋奇礦區(qū)斯卡利諾耶(楚博依)礦段采礦權(quán)，增加黃金資源儲量49.90金屬噸、銻資源儲量26.46萬金屬噸。該投資項目建成投產(chǎn)后，將新增銻金礦45萬噸/年、金礦105萬噸/年的礦山采礦能力和5,000噸/日的選礦能力。

　　公司精礦產(chǎn)品涉及的金屬品種下游需求領(lǐng)域較多，既涵蓋汽車制造及交通運輸、機械制造、化工、新材料等制造業(yè)領(lǐng)域，也包括電力建設(shè)、建筑等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，還涉及珠寶消費、消費類電子電器等居民消費領(lǐng)域，以及投資避險等金融投資領(lǐng)域。上述行業(yè)的發(fā)展及周期性變化均會對公司所處行業(yè)的市場需求產(chǎn)生不同程度的影響。

　　公司2018年營收增速下滑，歸母凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)。公司2018年營收增速下滑，歸母凈利增速轉(zhuǎn)負(fù)。華鈺礦業(yè)2016、2017、2018、2019Q1營收分別為6.68、9.05、11.45、0.72億元，同比+11.71%、+35.48%、+26.52%、-69.3%，營收增速放緩。歸母凈利分別為1.87、3.04、2.25、0.19億元，同比分別+14.72%、+62.57%、-25.99%、-52.83%，2018年及2019Q1歸母凈利均同比下降。

　　收入主要由鉛銻精礦和鋅精礦業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，但金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)增長迅猛。2018年鉛銻精礦(含銀)業(yè)務(wù)收入4.81億元，占營業(yè)收入的42%，同比減少6.5%;鋅精礦收入3.33億元，占比29.1%，同比減少8.2%;金屬產(chǎn)成品業(yè)務(wù)(原金屬貿(mào)易業(yè)務(wù))收入3.23億元，占比28.2%，同比提升16.3%。

　　從各業(yè)務(wù)營收狀況來看，2018年公司營收增速放緩原因在于：鋅精礦業(yè)務(wù)于2017年實現(xiàn)營收放量抬高基數(shù)，而2018年該業(yè)務(wù)營收增長乏力，較2017年減少1.12%，因此拖累公司整體營收增速，而歸母凈利轉(zhuǎn)負(fù)則與公司盈利能力弱化密切相關(guān)。

　　2018年公司重點業(yè)務(wù)毛利率下滑。從核心指標(biāo)ROE來看，近五年公司ROE呈下滑態(tài)勢，盡管2017年有所回升，但在2018年繼續(xù)同比下滑5.56pct至11.29%。此次ROE回落主要受凈利率下降帶動，部分受降杠桿影響。

　　從凈利率視角來看，2018年公司凈利率同比大幅下滑14.11pct至18.99%，同時毛利率降幅更大，同比下滑17.06pct至43.67%，而其他期間費用率反而有所降低進(jìn)而形成對沖，銷售費率、管理費率、財務(wù)費率分別同比-0.23%、-1.34%、-0.11%，使得凈利率降幅較毛利率收窄。

　　此次毛利率下滑一方面為原有業(yè)務(wù)盈利性下滑所致，2018年兩大主要業(yè)務(wù)鉛銻精礦和鋅精礦業(yè)務(wù)毛利率分別下滑-11.92pct、-5.15pct，主要原因系回收低品位礦石以及銷售量增加，同時業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整也產(chǎn)生了較大影響，毛利率相對較低、僅0.75%的金屬產(chǎn)成品業(yè)務(wù)(原為金屬貿(mào)易業(yè)務(wù))于2018年崛起，營收占比大幅提升16pct至28%，拉低了整體毛利率。但需要注意的是，申萬一級鉛鋅板塊2018年毛利率中位值與平均值僅12.46%和22.64%，因此同業(yè)對比來看公司毛利率仍相對較高。

　　公司營運能力保持穩(wěn)定。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2016年回升，2018年達(dá)0.33，同比持平，營運能力基本保持穩(wěn)定。公司2016、2017、2018的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.60、12.33、6.31,2018年降幅較大，應(yīng)收賬款回收速度變慢，資金利用效率有所下降。公司2016、2017、2018的存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.11、5.97、9.58,2018年大幅提升，因市場價格波動減少存貨所致，截止2018年末，公司存貨相比于年初減少40.38%。

　　公司持續(xù)去杠桿，但償債能力仍相對較弱。盡管公司資產(chǎn)負(fù)債率近五年基本處于下降態(tài)勢，2018年繼續(xù)下降4.28pct至32.23%(在一定程度上導(dǎo)致ROE滑落)。但2018年流動比率由2017年的2.22跌落回至0.65，速動比率由2017年的2.01跌落回至0.58，從兩大指標(biāo)來看公司目前償債能力仍偏弱。

　　四、風(fēng)險提示

　　股市波動帶來風(fēng)險、正股業(yè)績不及預(yù)期等。