事件：6月13日晚，【上海環(huán)境(601200)、股吧】集團(tuán)股份有限公司發(fā)布公告，將于2019年6月18日發(fā)行21.7億元可轉(zhuǎn)債，對(duì)此我們進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，結(jié)論如下：

　　債底為86.99元，YTM為1.78%。環(huán)境轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA，票面面值為100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價(jià)格為票面面值的106%(含最后一期利息)，按照中債6年期AAA企業(yè)債到期收益率(2019/6/13)4.22%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為86.99元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為1.78%，債底保護(hù)性尚可。

　　平價(jià)為100.38元，重要條款中規(guī)中矩。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為10.44元/股，上海環(huán)境(601200.SH)6月13日的收盤(pán)價(jià)為10.48元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.38元。環(huán)境轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30,85%，有條件贖回條款為：15/30,130%，有條件回售條款為：30,70%，各條款中規(guī)中矩。

　　預(yù)計(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在109~111元。按上海環(huán)境6月13日的收盤(pán)價(jià)測(cè)算，環(huán)境轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.38元?？蓞⒄盏钠絻r(jià)可比標(biāo)的為航電轉(zhuǎn)債，其平價(jià)為100.63元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為9.36%，可參照的規(guī)?？杀葮?biāo)的是山鷹轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為5.62%。考慮到環(huán)境轉(zhuǎn)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA，正股資質(zhì)較優(yōu)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)給予的溢價(jià)率可以達(dá)到9%~11%左右，則對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在109~111元之間。

　　預(yù)計(jì)配售比例在50%左右。上海環(huán)境的控股股東為上海城投，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。截至2018年末，上海城投持有上海環(huán)境46.46%的股份。上海城投(集團(tuán))承諾優(yōu)先配售10.08億元，占其可優(yōu)先配售額度的100%，為此次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額的46.44%。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)配售比例在50%左右，那么留給市場(chǎng)的申購(gòu)規(guī)模為10.85億元。

　　預(yù)計(jì)中簽率在0.04%~0.06%。環(huán)境轉(zhuǎn)債總申購(gòu)金額為21.7億元，發(fā)行方式為原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者，若配售比例為50%，那么可供網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購(gòu)的金額為10.85億元，考慮到轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)高，規(guī)模佳，預(yù)計(jì)網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為40萬(wàn)，平均單戶申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)為2,000~3,000戶，平均單戶申購(gòu)金額按上限的70%打新，測(cè)算下來(lái)中簽率在0.04%~0.06%。

　　綜合來(lái)看，環(huán)境轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)高，規(guī)模佳，平價(jià)水平略超面值，正股上海環(huán)境質(zhì)地良好，背靠城投集團(tuán)，項(xiàng)目資源豐富，因此轉(zhuǎn)債具有一定的配置價(jià)值，建議投資者積極參與申購(gòu)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。

　　一、環(huán)境轉(zhuǎn)債基本要素分析

　　6月13日晚，上海環(huán)境集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“上海環(huán)境”)發(fā)布公告，將于2019年6月18日發(fā)行21.7億元可轉(zhuǎn)債，此次募集資金將用于松江區(qū)濕垃圾資源化處理工程項(xiàng)目、松江區(qū)建筑垃圾資源化處理工程項(xiàng)目、上海天馬生活垃圾末端處置綜合利用中心二期工程項(xiàng)目、威海市文登區(qū)生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目、蒙城縣生活垃圾焚燒發(fā)電PPP項(xiàng)目、成都寶林環(huán)保發(fā)電廠項(xiàng)目。以下我們對(duì)環(huán)境轉(zhuǎn)債的申購(gòu)價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，供投資者參考。

　　債底為86.99元，YTM為1.78%。環(huán)境轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA，票面面值為100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價(jià)格為票面面值的106%(含最后一期利息)，按照中債6年期AAA企業(yè)債到期收益率(2019/6/13)4.22%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為86.99元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為1.78%，債底保護(hù)性尚可。

　　平價(jià)為100.38元，重要條款中規(guī)中矩。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為10.44元/股，上海環(huán)境(601200.SH)6月13日的收盤(pán)價(jià)為10.48元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.38元。環(huán)境轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30,85%，有條件贖回條款為：15/30,130%，有條件回售條款為：30,70%，各條款中規(guī)中矩。

　　總股本稀釋率為22.76%。若按上海環(huán)境(601200.SH)初始轉(zhuǎn)股價(jià)10.44元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，對(duì)總股本和流通盤(pán)的稀釋率分別為22.76%和23.78%，股本攤薄壓力一般。

　　二、投資申購(gòu)建議

　　預(yù)計(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在109~111元。按上海環(huán)境6月13日的收盤(pán)價(jià)測(cè)算，環(huán)境轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.38元。可參照的平價(jià)可比標(biāo)的為航電轉(zhuǎn)債，其平價(jià)為100.63元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為9.36%，可參照的規(guī)?？杀葮?biāo)的是山鷹轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為5.62%?？紤]到環(huán)境轉(zhuǎn)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA，正股資質(zhì)較優(yōu)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)給予的溢價(jià)率可以達(dá)到9%~11%左右，則對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在109~111元之間。

　　預(yù)計(jì)配售比例在50%左右。上海環(huán)境的控股股東為上海城投，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。截至2018年末，上海城投持有上海環(huán)境46.46%的股份。上海城投(集團(tuán))承諾優(yōu)先配售10.08億元，占其可優(yōu)先配售額度的100%，為此次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額的46.44%。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)配售比例在50%左右，那么留給市場(chǎng)的申購(gòu)規(guī)模為10.85億元。

　　預(yù)計(jì)中簽率在0.04%~0.06%。環(huán)境轉(zhuǎn)債總申購(gòu)金額為21.7億元，發(fā)行方式為原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者，若配售比例為50%，那么可供網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購(gòu)的金額為10.85億元，考慮到轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)高，規(guī)模佳，預(yù)計(jì)網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為40萬(wàn)，平均單戶申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)為2,000~3,000戶，平均單戶申購(gòu)金額按上限的70%打新，測(cè)算下來(lái)中簽率在0.04%~0.06%。

　　綜合來(lái)看，環(huán)境轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)高，規(guī)模佳，平價(jià)水平略超面值，正股上海環(huán)境質(zhì)地良好，背靠城投集團(tuán)，項(xiàng)目資源豐富，因此轉(zhuǎn)債具有一定的配置價(jià)值，建議投資者積極參與申購(gòu)。

　　三、正股基本面分析

　　上海環(huán)境以生活垃圾和市政污水為2大核心主業(yè)，同時(shí)聚焦危廢醫(yī)廢、土壤修復(fù)、市政污泥和固廢資源化(餐廚垃圾和建筑垃圾)等4個(gè)新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，致力于建立一站式服務(wù)和一攬子解決方案。公司擁有上海80%的生活垃圾末端處置市場(chǎng)份額，并在成都、青島、威海、漳州、南京、太原、洛陽(yáng)等地建成多個(gè)示范性標(biāo)桿項(xiàng)目。

　　公司擁有國(guó)內(nèi)首個(gè)建設(shè)千噸級(jí)進(jìn)口爐排技術(shù)的生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，正在運(yùn)營(yíng)目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的生活垃圾焚燒發(fā)電廠(3,000噸/日)，并正在建設(shè)目前世界規(guī)模最大的生活垃圾焚燒發(fā)電廠(6,000噸/日)。公司掌握了各種煙氣處理工藝——工程業(yè)績(jī)覆蓋干法、半干法、濕法和各種組合工藝等，并熟悉各種主流爐排技術(shù)，單臺(tái)爐業(yè)績(jī)覆蓋250噸/日、400噸/日、500噸/日、750噸/日，平均單廠規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前列。

　　2018年環(huán)保業(yè)務(wù)收入16.18億元，占比62.64%，同比提升6.0%;承包及設(shè)計(jì)規(guī)劃收入4.86億元，占比18.82%，同比減少17.22%;BOT利息收入4.70億元，占比18.20%，同比提升8.06%。從各業(yè)務(wù)營(yíng)收狀況來(lái)看，2018年公司營(yíng)收增速略有上升主要是固廢焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能提升，洛陽(yáng)項(xiàng)目2018年進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，影響業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)所致。

　　上海環(huán)境2016、2017、2018、2019Q1營(yíng)收分別為25.51、25.66、25.83、6.42億元，同比+26.96%、+0.59%、+0.66%、+8.61%，2019Q1年?duì)I收增速略回升。歸母凈利分別為4.65、5.06、5.78、1.39億元，同比分別+36.22%、+8.79%、+14.21%、-5.33%。2018年歸母凈利潤(rùn)增速有所回暖。

　　盈利能力方面，上海環(huán)境高于行業(yè)平均水平。2016、2018、2018毛利率分別為34.73%、33.71%、36.75%，凈利率分別為21.55%、23.62%、26.10%;同期SW環(huán)保工程及服務(wù)板塊毛利率(整體法)分別為32.24%、27.15%、26.72%，凈利率(整體法)分別為14.41%、10.80%、4.64%。上海環(huán)境毛利率與凈利率水平都顯著高于行業(yè)平均水平，且在2018年行業(yè)凈利率明顯下降時(shí)，略有上升。

　　公司營(yíng)運(yùn)能力有所下降。公司2016、2017、2018、2019Q1的存貨周轉(zhuǎn)率分別為11.77、14.60、8.63、1.46;公司2016、2017、2018,2019Q1的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為8.79、5.42、3.88、0.80，降幅明顯。公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)雙降趨勢(shì)，表明銷(xiāo)售效率、資金利用效率有待改善。

　　截至2019Q1，公司管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.06%和6.64%。近期管理費(fèi)用率較上季度略有下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較上季度略有上升。截至2019Q1，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.68和0.61，償債能力一般。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。