近期，科創(chuàng)板開板后的火熱行情之后，一個(gè)相對(duì)更加冷清的板塊——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(通常稱為“新三板”)也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。特別是原新三板的4只股票在登陸科創(chuàng)板后，較之前大幅溢價(jià)，讓市場(chǎng)再度聚焦新三板的流動(dòng)性不足、活躍度低等問題。

　　與科創(chuàng)板的“熱度”形成鮮明對(duì)比的是，新三板的交易寥寥。過去6年多時(shí)間里，盡管新三板也孕育出了一些優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)，但萬余家的掛牌企業(yè)中，零融資量的企業(yè)比例甚至一度超過60%；曾被寄予厚望的做市商制度也因?yàn)椤俺Ｓ匈u單，少見買單”而逐漸趨冷；甚至，一度新三板還掀起了摘牌潮，轉(zhuǎn)板者有之、被并購(gòu)者有之、因流動(dòng)性不足而主動(dòng)摘牌者有之，因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、不愿意繼續(xù)加強(qiáng)信息披露者亦有之。

　　由此可見，流動(dòng)性不足已成為不爭(zhēng)事實(shí)。筆者認(rèn)為，有幾個(gè)因素造成了上述現(xiàn)象。

　　投資者門檻較高。500萬元的超高門檻將不少個(gè)人投資者阻擋在門外，相較而言科創(chuàng)板50萬元的資金門檻更為親民。這種高門檻是對(duì)個(gè)人投資者的一種保護(hù)，但也有專家提出，究竟為何是500萬元，而非200萬元、400萬元，值得進(jìn)一步討論。

　　但這顯然不是全部原因。實(shí)際上，新三板一度定增額也破千億元，但近兩年來反而有所下降。這一趨勢(shì)意味著，合規(guī)投資者少不能成為“流動(dòng)性不足”的全部擋箭牌。

　　另一個(gè)重要的原因是企業(yè)質(zhì)量參差不齊，且掛牌初衷各不相同。與主板上市企業(yè)相比，新三板掛牌更容易。但與此同時(shí)，也面臨著魚龍混雜的問題。據(jù)一位股轉(zhuǎn)公司業(yè)內(nèi)人士介紹，有些企業(yè)掛牌新三板只是為了有“掛牌”之名，或者享受地方的鼓勵(lì)性政策，這類企業(yè)拿出的流通股極少，大股東并不愿意真的借此吸納外來資金，因此這類企業(yè)“無融資”也不意外；還有一些企業(yè)可能資質(zhì)本身不足，也無法實(shí)現(xiàn)融資。

　　上述問題有望得到扭轉(zhuǎn)。實(shí)際上，今年以來，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿、副主席閻慶民都在不同場(chǎng)合多次表態(tài)，會(huì)統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，把握好市場(chǎng)定位，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　監(jiān)管層對(duì)改革的表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)期待。其實(shí)，過去幾年，為破解流動(dòng)性困境，增強(qiáng)市場(chǎng)活力，提升融資功能，一系列改革一直在穩(wěn)步推進(jìn)。如2014年新三板推行做市商交易制度；2015年三板成指和三板做市兩大指數(shù)出爐；2016年引入分層機(jī)制，擇優(yōu)選擇創(chuàng)新層企業(yè)；2017年實(shí)施集合競(jìng)價(jià)交易；2018年解決“三類股東”等歷史遺留問題。

　　正是在不斷改革的過程中，不少企業(yè)借助新三板，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)治理的不斷優(yōu)化、信息披露制度的逐步完善，也有一些頭部企業(yè)獲得了有效融資。在上述背景下，市場(chǎng)參與者對(duì)于本輪改革的期待更高：不要小打小鬧的修補(bǔ)，而要一個(gè)亮眼合理的改革方案，成為市場(chǎng)參與者的共同呼聲。

　　做優(yōu)存量，給市場(chǎng)更大信心是首要目標(biāo)。目前呼聲最高的改革包括分層制度、集合競(jìng)價(jià)等。特別是分層制度，不少人期待在目前已有的創(chuàng)新層上再分出精選層，篩選出質(zhì)量好、前景好、信息披露完善、流通股權(quán)比例大的潛力股供投資者選擇，進(jìn)一步節(jié)省其選擇成本，同時(shí)為擇優(yōu)轉(zhuǎn)板培育“種子選手”；與此同時(shí)，通過厘清市場(chǎng)定位，強(qiáng)化信披機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，讓好的公司能夠脫穎而出，讓資質(zhì)劣后、信披不足等企業(yè)加速摘牌離場(chǎng)。

　　此外，一些探索引入增量的機(jī)制也在討論中。差異化降低投資者門檻、連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、鼓勵(lì)做市商交易制度、鼓勵(lì)公募及私募進(jìn)入等辦法均旨在加大進(jìn)入新三板市場(chǎng)的資金。

　　近兩個(gè)月，科創(chuàng)板無疑是資本市場(chǎng)的新星。但是，新三板的角色亦不可替代。目前，科創(chuàng)板更高的門檻不可能滿足金融支持科創(chuàng)企業(yè)的需要，而對(duì)于更多成長(zhǎng)型的企業(yè)而言，新三板仍是一個(gè)更具“性價(jià)比”的可行之選。隨著進(jìn)一步深化改革，被深度激活的新三板有望發(fā)揮更大活力，將是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中不可或缺的一環(huán)。