基本結論

　　事件：9月17日晚，【桃李面包(603866)、股吧】股份有限公司發(fā)布公告，將于2019年9月20日發(fā)行10.00億元的可轉債，對此我們進行簡要分析，結論如下：

　　債底為86.90元，YTM為2.45%。桃李轉債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/9/17)4.92%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為86.90元，純債對應的YTM為2.45%，具有一定債底保護性。

　　平價為98.84元，重要條款均為主流設置。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價為47.54元/股，桃李面包(603866.SH)9月17日的收盤價為46.99元，對應轉債平價為98.84元。桃李轉債的下修條款為：15/30，85%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30,70%，重要條款均為主流設置。

　　預計桃李轉債上市首日價格在105~108元之間。按桃李面包9月17日的收盤價測算，桃李轉債平價為98.84元?？蓞⒄盏钠絻r可比標的為久立轉2，其平價為98.86元，當前轉股溢價率為13.55%，可參照的規(guī)?？杀葮说氖墙^味轉債，當前轉股溢價率為0.08%?？紤]到桃李轉債具有一定債底保護性，正股具有一定看點，預計上市首日的轉股溢價率在6%~9%之間，對應的上市價格在105~108元區(qū)間。

　　預計配售比例在30%左右。吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉及吳學東五人為公司的控股股東及實際控制人，持有公司股權比例分別為24.96%、15.20%、16.44%、10.10%、6.20%。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設預計配售比例在30%左右。

　　預計中簽率為0.07%~0.09%。桃李轉債總申購金額為10億元，若配售比例為30%，那么可供網(wǎng)上投資者申購的金額為7億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為80~100萬，單戶申購金額按100萬打新，預計中簽率在0.07%~0.09%之間。

　　綜合來看，桃李轉債具有一定的債底保護性，平價水平不低，條款設置中規(guī)中矩，正股桃李面包作為短保面包(保質期較短)龍頭，在轉債市場具有一定稀缺性，值得配置，建議投資者積極參與申購。

　　風險提示：股市波動帶來風險、正股業(yè)績不及預期等。

　　一、桃李轉債基本要素分析

　　9月17日晚，桃李面包股份有限公司(以下簡稱“桃李面包”)發(fā)布公告，將于2019年9月20日發(fā)行10.00億元的可轉債，此次募集資金將將投資于“江蘇桃李面包有限公司一期投資項目”、“四川桃李面包有限公司烘焙食品生產(chǎn)項目”、“青島桃李食品烘培食品生產(chǎn)基地項目”和“浙江桃李面包有限公司生產(chǎn)基地建設項目”。以下我們對桃李面包的申購價值進行簡要分析，供投資者參考。

　　債底為86.90元，YTM為2.45%。桃李轉債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/9/17)4.92%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為86.90元，純債對應的YTM為2.45%，具有一定債底保護性。

　　平價為98.84元，重要條款均為主流設置。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價為47.54元/股，桃李面包(603866.SH)9月17日的收盤價為46.99元，對應轉債平價為98.84元。桃李轉債的下修條款為：15/30，85%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30,70%，重要條款均為主流設置。

　　總股本稀釋率為3.19%。若按桃李面包(603866.SH)初始轉股價47.54元/股進行轉股，轉債發(fā)行對總股本和流通盤的稀釋度均為3.19%，股本攤薄壓力一般。

　　二、投資申購建議

　　預計桃李轉債上市首日價格在105~108元之間。按桃李面包9月17日的收盤價測算，桃李轉債平價為98.84元?？蓞⒄盏钠絻r可比標的為久立轉2，其平價為98.86元，當前轉股溢價率為13.55%，可參照的規(guī)模可比標的是絕味轉債，當前轉股溢價率為0.08%。考慮到桃李轉債具有一定債底保護性，正股具有一定看點，預計上市首日的轉股溢價率在6%~9%之間，對應的上市價格在105~108元區(qū)間。

　　預計配售比例在30%左右。吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉及吳學東五人為公司的控股股東及實際控制人，持有公司股權比例分別為24.96%、15.20%、16.44%、10.10%、6.20%。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設預計配售比例在30%左右。

　　預計中簽率為0.07%~0.09%。桃李轉債總申購金額為10億元，若配售比例為30%，那么可供網(wǎng)上投資者申購的金額為7億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為80~100萬，單戶申購金額按100萬打新，預計中簽率在0.07%~0.09%之間。

　　綜合來看，桃李轉債具有一定的債底保護性，平價水平不低，條款設置中規(guī)中矩，正股桃李面包作為短保面包(保質期較短)龍頭，在轉債市場具有一定稀缺性，值得配置，建議投資者積極參與申購。

　　三、正股基本面分析

　　桃李面包成立于1997年，主要從事于以面包為核心的優(yōu)質烘焙類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，是短保面包的龍頭企業(yè)。截至2019年上半年，公司已擁有軟式面包、起酥面包和調理面包三大系列面包，子品種30余個。此外，公司還生產(chǎn)月餅、粽子等節(jié)日食品以拓展傳統(tǒng)節(jié)假日食品市場。

　　公司屬于國內(nèi)知名的跨區(qū)域經(jīng)營“中央工廠+批發(fā)”式烘焙食品生產(chǎn)企業(yè)，采用直營與營銷相結合的銷售模式進行市場拓展。截至2019年上半年，公司已擁有17個國內(nèi)生產(chǎn)基地，23萬多個零售終端，與2015年相比，增加3個生產(chǎn)基地及15萬多個零售終端，具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。此外，公司在與華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發(fā)等大型商超合作的同時，也與步步高(7.730, -0.02, -0.26%)、【人人樂(002336)、股吧】等超市達成合作協(xié)議，客戶資源覆蓋范圍不斷擴大。

　　2019年上半年，公司分別在長春、海南、泉州、新疆四地新增共4家子公司，合計共38家子公司。其中沈陽桃李面包、成都桃李食品對公司的凈利潤影響均在10%以上。2017-2018年，兩家子公司凈利潤占比分別從14.5%、16.5%上升至24.2%、17.5%。2019年上半年，其凈利潤占比分別為21.5%、15.2%。

　　公司的主營業(yè)務主要為面包、月餅、粽子三大類。其中，面包作為公司的核心產(chǎn)品，多年來其營收占比超過95%，2015-2018年，面包的營收從25億元上升至47億元，CAGR約為23.6%，2019年上半年，面包營收為21.6億元，營收占比高達99.6%。而月餅與粽子營收也有明顯的增長，2014-2018年，其營收增速分別從-25.2%、-22.2%躍升至39.5%、38.9%，展現(xiàn)出較大的發(fā)展?jié)摿褪袌隹臻g。

　　營收、凈利潤穩(wěn)步增長。多年來公司營收與凈利潤都呈現(xiàn)增長趨勢，2015年-2018年，公司營收從25.63億元上升至48.33億元，CAGR為23.54%，歸母凈利潤從3.47億元增長到6.42億元，CAGR約為22.76%。2019年上半年，公司營收為25.58億元，歸母凈利潤約為3.04億元。

　　市占率不斷提高。根據(jù)前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013年-2017年，烘焙行業(yè)市場規(guī)模從1,407億元上升至1879億元，CAGR約為7.5%。而隨著公司對全國市場的不斷拓展，公司的市場占有率也穩(wěn)步提升，從1.2%上升至2.2%。根據(jù)2018年市場規(guī)模上漲到2033億元測算，2018年公司市占率將會上升到2.4%。

　　從三費率看，公司成本管控能力一直相對穩(wěn)定水平。2015年公司上市到2019年上半年，公司銷售費率從14.0%上升至22.1%，其主要原因是門店費用、產(chǎn)品配送服務費增加所致，而管理費率與財務費率一直處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，分別從2.6%、0.1%輕微下降到2.1%、-0.2%。

　　公司營運能力控制平穩(wěn)，償債能力減弱。2015-2018年公司應收賬款周轉率與存貨周轉率處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，2018年分別維持在12.7%、28.0%的水平。而償債能力上，2017年流動比率、速動比率均有大幅度的上升，主要是公司非公開發(fā)行股票，總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模增加。2017年到2019年上半年，流動比率、速動比率分別從5.23、4.95下降到2.71、2.52，償債能力持續(xù)下降。

　　四、風險提示

　　股市波動帶來風險、正股業(yè)績不及預期等。