（記者 趙中昊）5月19日，國信證券策略首席分析師燕翔發(fā)布研報表示，從2019年5月底到2020年5月中，上證綜指微幅下跌，指數(shù)表現(xiàn)總體平淡，但個股行情卻十分耀眼。過去一年里，漲幅超過50%的股票有465只（其中173只個股漲幅超過100%），市場整體的賺錢效應(yīng)已經(jīng)顯著超過了2017年。

　　燕翔指出，從領(lǐng)漲組合的特征來看，漲幅較高股票的平均估值在2019年5月行情啟動點時就已經(jīng)顯著較高，甚至出現(xiàn)了估值與收益率負向相關(guān)現(xiàn)象，即組合收益率越高，在2019年5月啟動點的平均估值也越高，組合收益率越低平均估值也越低，過去一年里低估值策略明顯跑輸大盤。

　　關(guān)于其背后的邏輯，燕翔認為，可能主要源自于過去幾年里盈利穩(wěn)定增長的標的數(shù)量在減少，穩(wěn)定增長品種出現(xiàn)了稀缺性。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2018年開始，A股市場中凈利潤增速連續(xù)三年大于15%和20%的上市公司總數(shù)和占比均明顯減少。同時還疊加了全球貨幣政策極度寬松、流動性非常充裕，分母端利率趨向于0，使得分子端有穩(wěn)定增速的品種估值溢價不斷提高。

　　燕翔表示，這種市場行情特征更多反映了宏觀經(jīng)濟的“有韌性無彈性”。因為宏觀經(jīng)濟沒有彈性，所以沒有出現(xiàn)行業(yè)層面的普遍高成長和指數(shù)級別的行情；因為宏觀經(jīng)濟有韌性，所以很多龍頭公司能夠保持相對穩(wěn)定的盈利能力，從而成為稀缺品。因此，在經(jīng)濟沒有向上的周期拐點、貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向收緊這兩個大前提下，預計市場的這種特征仍將大概率維持，市場可能會在消費和科技這兩個大板塊中出現(xiàn)蹺蹺板的輪動行情。

　　燕翔表示，在一定條件下，上述狀況也會發(fā)生改變。按照上述邏輯，第一種可能性是經(jīng)濟的韌性出現(xiàn)問題，這種情況下盈利穩(wěn)定品種的穩(wěn)定性能不能夠保持就會受到質(zhì)疑。從歷史經(jīng)驗看，美股“漂亮50”行情最后就是結(jié)束于經(jīng)濟韌性的失去。第二種可能性是就是經(jīng)濟再次出現(xiàn)彈性，也就是市場上出現(xiàn)一大批有彈性的高成長品種，類似2016年下半年的周期股。

　　而關(guān)于什么情況可能導致經(jīng)濟再次出現(xiàn)明顯的增長彈性，燕翔認為，有可能是經(jīng)濟政策的大幅變化，也有可能是全球貨幣寬松后的通脹。上述情況下，當前低估值的順周期板塊將有望迎來徹底逆襲。不過，上述可能性還有待進一步變化和觀察。