楚江轉(zhuǎn)債今日申購(gòu)，屬深市轉(zhuǎn)債，6月4日申購(gòu)，對(duì)應(yīng)正股楚江新材，AA級(jí)，發(fā)行規(guī)模18.3億。

　　轉(zhuǎn)債條款本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模約18.3億元，規(guī)模適中且屬于強(qiáng)周期行業(yè),流動(dòng)性應(yīng)該還可以。債期限6年，票面利率合計(jì)15.3%，這個(gè)票面給的還可以。下修條款15/30、80%，下修條款略顯嚴(yán)苛;贖回條款15/30、130%，有條件回售條款30、70%還算中規(guī)中矩。

　　楚江新材基本面分析

　　國(guó)內(nèi)銅板帶材加工領(lǐng)先企業(yè)，子公司頂立科技、天鳥(niǎo)高新涉足高科技業(yè)務(wù)

　　楚江新材致力于高精度銅合金板帶材、精密銅合金線材和銅導(dǎo)體材料的研發(fā)、制造和銷售。銅基金屬材料是公司的核心產(chǎn)品(2019年貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約97%，但毛利率較低為6.48%，貢獻(xiàn)毛利約80%)，具體包括精度銅合金板帶材、銅導(dǎo)體材料和精密銅合金線材，產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于消費(fèi)電子、汽車電子、新能源電池、光伏能源、汽車線束、LED 和軌道交通等行業(yè)。據(jù)公開(kāi)調(diào)研紀(jì)要，轉(zhuǎn)債上市的海亮股份核心產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化更高的銅管，而公司以訂制品為主，規(guī)模較小但毛利率較高。

　　公司是國(guó)內(nèi)重要先進(jìn)銅基材料研發(fā)和制造基地、安徽省循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范企業(yè)，根據(jù)中國(guó)有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)綜合排名公司位于中國(guó)銅板帶材“十強(qiáng)企業(yè)”第一名。目前國(guó)內(nèi)銅板帶制造企業(yè)有近百家、產(chǎn)量共計(jì)約187萬(wàn)噸，前10家規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量占比約43.63%，行業(yè)存在進(jìn)一步整合空間。公司2019年實(shí)現(xiàn)高精度銅合金板帶材產(chǎn)量19.62萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的10.49%，穩(wěn)居全國(guó)第一位且與第二位差距進(jìn)一步拉大，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張和兼并收購(gòu)公司有望拿下25%至30%市場(chǎng)份額。2019年上半年公司及全資子公司收購(gòu)鑫海高導(dǎo)57.78%股權(quán)，直接間接累計(jì)持有鑫海高導(dǎo)80%股權(quán)，此次收購(gòu)使得公司擴(kuò)大銅導(dǎo)體材料產(chǎn)能約13萬(wàn)噸，累計(jì)達(dá)到約23萬(wàn)噸。鑫海高導(dǎo)原股東承諾2019-2022年歸母凈利潤(rùn)不低于0.40/0.50/0.55/0.60億元，其中2019年承諾額占當(dāng)年公司業(yè)績(jī)快報(bào)歸母凈利潤(rùn)的8.59%。公司預(yù)計(jì)2020年銅板帶材產(chǎn)能達(dá)到24萬(wàn)噸左右，單從規(guī)模上看達(dá)到國(guó)際第一并不遙遠(yuǎn)。

　　2015年以來(lái)公司通過(guò)外延并購(gòu)方式擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并提高盈利能力：

　　1)2015年全資收購(gòu)熱工裝備龍頭頂立科技，該公司是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋特種粉體材料，碳基、陶瓷基復(fù)合材料及其制造裝備粉末冶金、環(huán)境保護(hù)裝備，先進(jìn)熱處理裝備等，為客戶提供全方位的熱處理技術(shù)解決方案，廣泛應(yīng)用于航空航天、軍工、汽車、船舶、軌道交通、新能源、家電、電子信息等領(lǐng)域。根據(jù)中國(guó)工程院發(fā)布的《<中國(guó)制造2025>重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線圖(2015 版)》，2015年我國(guó)新材料行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2020年總產(chǎn)值將超過(guò)6萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)大運(yùn)載火箭、航天飛機(jī)、航天飛行器、C919大飛機(jī)等大項(xiàng)目的實(shí)施，為高性能復(fù)合材料的應(yīng)用提供了廣闊的市場(chǎng)需求，到2020年高性能復(fù)合材料熱工裝備的市場(chǎng)潛力將達(dá)到103億元。

　　2)2018年收購(gòu)天鳥(niǎo)高新90%股權(quán)。天鳥(niǎo)高新軍工資質(zhì)齊全，是國(guó)際航空器材承制方A類供應(yīng)商、國(guó)內(nèi)唯一產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)飛機(jī)碳剎車預(yù)制體的企業(yè)、國(guó)內(nèi)最大的碳/碳復(fù)合材料用預(yù)制體生產(chǎn)企業(yè)。其產(chǎn)品批量配套于我國(guó)高性能運(yùn)輸機(jī)、戰(zhàn)斗機(jī)、轟炸機(jī)、預(yù)警機(jī)、艦載機(jī)、反潛機(jī)及新一代軍機(jī)等所有型號(hào)系列軍機(jī)剎車預(yù)制件，以及國(guó)產(chǎn)C919大飛機(jī)、ARJ21、進(jìn)口波音、空客等8個(gè)型號(hào)民航飛機(jī)。公司年報(bào)披露國(guó)內(nèi)C919飛機(jī)需求保守估計(jì)是2000架左右，2017年國(guó)內(nèi)民用運(yùn)輸飛機(jī)碳剎車預(yù)制件的需求量為446.37噸，按平均數(shù)測(cè)算，未來(lái)單C919機(jī)型將使國(guó)內(nèi)碳剎車預(yù)制件需求量增加494噸。結(jié)合中國(guó)民航運(yùn)輸市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)公司產(chǎn)品飛機(jī)碳剎車預(yù)制件將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　2019年公司裝備制造及新材料、碳纖維復(fù)合材料憑借高毛利率(55.79%/ 48.09%，相比之下金屬材料研發(fā)及制造僅有6.48%)，在實(shí)現(xiàn)約3%的營(yíng)收情況下貢獻(xiàn)約20%毛利。

　　“廢料應(yīng)用+高產(chǎn)能利用率”提高銅基材料競(jìng)爭(zhēng)力

　　公司廢雜銅綜合利用技術(shù)水平行業(yè)第一，廢雜銅使用占比全國(guó)同行業(yè)最高，“廢銅生產(chǎn)高精密銅合金產(chǎn)品資源化處理技術(shù)”獲得中國(guó)資源綜合利用協(xié)會(huì)科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)。相比使用電解銅作為原材料廢銅成本較低，疊加廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)、公司產(chǎn)能利用率一直保持在100%以上，因此銅基材料具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

　　2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，但2020年暫遇挑戰(zhàn)

　　2018年楚江新材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)131.07/4.09億元，同比增長(zhǎng)18.68%/ 13.30%。報(bào)告期內(nèi)金屬材料研發(fā)及制造(銅基材料)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，相關(guān)產(chǎn)品總銷量達(dá)到48.80萬(wàn)噸(+9.39%)，毛利率提升2.26個(gè)百分點(diǎn)至7.26%。另外，當(dāng)期天鳥(niǎo)高新并表，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.13億元，毛利率35.75%。

　　2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)69.72/2.21億元，增速下滑至8.24%/3.67%。報(bào)告期內(nèi)可能是受下游需求的影響，金屬材料研發(fā)及制造業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入小幅增加5.93%，毛利率同比上行0.32個(gè)百分點(diǎn)至6.82%。高端裝備制造及新材料/碳纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)收入維持良好增速，前者毛利率幅提升7.51pct至58.02%。公司綜合毛利率提升1.17個(gè)百分點(diǎn)至8.20%。但當(dāng)期研發(fā)投入加大、優(yōu)化薪酬激勵(lì)機(jī)制，實(shí)施員工持股計(jì)劃和進(jìn)行并購(gòu)重組等因素影響使得管理費(fèi)用率較去年同期上升1.58個(gè)百分點(diǎn)至4.67%，因此報(bào)告期內(nèi)公司凈利率微幅下滑。2019年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為170.48/4.61億元，同比增速上升至30.07%/12.83%，當(dāng)年其實(shí)現(xiàn)各類金屬材料總銷量58.81萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.51%，不過(guò)受銅價(jià)同比下滑影響公司先進(jìn)基礎(chǔ)材料板塊主要產(chǎn)品銷售單價(jià)出現(xiàn)2.0%-4.2%不等的同比下滑，綜合毛利率相比2018年下降0.25個(gè)百分點(diǎn)至7.69%。先進(jìn)材料領(lǐng)域天鳥(niǎo)高新實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.94億元，業(yè)績(jī)承諾完成率為117.52%。

　　2020年以來(lái)延遲復(fù)工和物流限制導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及產(chǎn)品交付受影響。20Q1公司營(yíng)業(yè)收入為39.01億元，同比+32.26%，環(huán)比-26.74%，歸母凈利潤(rùn)虧損0.94億元，公司預(yù)計(jì)2020年1-6月實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.00-1.50億元，同比下滑32.05%-54.70%。

　　公司估值高于3年以來(lái)中樞水平，近期存在部分股本解禁

　　截至2020年6月1日楚江新材PE(TTM)39.3倍、PB(LF)2.2倍，對(duì)比銅(中信三級(jí))行業(yè)公司估值較高，可能與其較高的毛利率和先進(jìn)材料業(yè)務(wù)支撐有關(guān)，縱向看目前公司估值高于3年來(lái)中樞水平。2020年6月22日有占解禁前股本12.59%的股份解禁，公司大股東質(zhì)押其32.17%股權(quán)。

　　興證金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公司先進(jìn)基礎(chǔ)材料板塊逐步進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，在建項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后將形成銅板帶32.5萬(wàn)噸、銅導(dǎo)體63萬(wàn)噸、銅線材5.8的產(chǎn)能規(guī)模?？春霉疽?guī)模擴(kuò)張帶來(lái)市占率提升和高附加值產(chǎn)品放量帶來(lái)盈利能力提升，同時(shí)軍工新材料概念盈利能力優(yōu)，成長(zhǎng)性強(qiáng)，是公司未來(lái)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)2020年情況小幅下調(diào)其盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利為5.82億元、6.42億元和7.45億元。

　　申購(gòu)建議

　　股價(jià)方面，楚江新材股價(jià)收盤8.83元，基本在近兩年的高位。從估值來(lái)看，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為39.9倍，對(duì)應(yīng)PB為2.26倍，均處于近兩年的高位，股價(jià)的安全邊際較弱。發(fā)行人評(píng)級(jí)AA，估算債底價(jià)值約89.4元，債底保護(hù)尚可;轉(zhuǎn)股價(jià)值101.1元，可以申購(gòu)。