今年的第一次波折是1月底2月初國內(nèi)疫情爆發(fā)，在對國內(nèi)疫情的恐慌沖擊下，春節(jié)后第一個交易日A股出現(xiàn)罕見的三千股跌停。但我當(dāng)時判斷今年A股的核心驅(qū)動因素在于流動性，因為國內(nèi)央行繼續(xù)保持寬貨幣寬信用的政策基調(diào)，因此國內(nèi)疫情爆發(fā)帶來的沖擊只是風(fēng)險偏好沖擊，而不是真正的流動性沖擊，這類風(fēng)險偏好沖擊產(chǎn)生的下跌是絕佳買點。

　　春節(jié)后第二個交易日A股就觸底回升并走出7連陽。今年2月底3月初疫情全球擴(kuò)散帶來的第二次波折又是另外一種完全不同的操作，只能右側(cè)加倉而不能左側(cè)加倉。這里面為何看上去相似但操作手法截然相反，原因還是在于對核心驅(qū)動因素流動性的把握。今年2月底開始的全球疫情擴(kuò)散已經(jīng)不僅僅是風(fēng)險偏好沖擊了，而是演變?yōu)槿蚴袌隽鲃有晕C(jī)。2月最后一周風(fēng)險資產(chǎn)美股和避險資產(chǎn)黃金均出現(xiàn)較大幅度下跌，當(dāng)時我就意識到全球市場的流動性在消失。全球流動性危機(jī)帶來的沖擊是賣點而非買點，如果盲目左側(cè)加倉，很容易抄底抄到半山腰上。流動性危機(jī)的解除信號是3月23日美聯(lián)儲宣布開啟無限量qe，之后市場進(jìn)入了今年以來最長的一波主升浪。

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　　相比對市場整體節(jié)奏的把握，對板塊行業(yè)的把握更加重要。

　　今年一季度相對簡單一些，市場延續(xù)去年的市場科技主線，主攻方向在于以電子、計算機(jī)、通信、新能車等。

　　二季度經(jīng)過國內(nèi)疫情的沖擊后，除了以電子、新能車為代表的科技繼續(xù)演繹外，以免稅、醫(yī)藥為代表的疫情受益條線是最不能忽視的主線。此外，以食品飲料為代表的高確定性品種也是應(yīng)該抓住的，因為疫情過后很多行業(yè)受損，食品飲料這類確定性較高的品種還是具有相對優(yōu)勢的。

　　三季度市場短期超漲后進(jìn)入震蕩期，而前期漲幅較高估值偏高的半導(dǎo)體、醫(yī)藥、食品飲料先后開始調(diào)整。行業(yè)層面上我當(dāng)時給出的判斷是要優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，要向具有中長期大邏輯的成長股進(jìn)行集中，我們可以看到三季度雖然市場整體以區(qū)間震蕩為主，但科技中具有中長期大邏輯的光伏、新能車還是在震蕩中不斷創(chuàng)出新高。

　　今年市場告訴我們，把握住核心驅(qū)動因素是投資中不可缺少的基本功，如果誤判了核心驅(qū)動因素，則在市場的波動中很容易被洗下車。而在市場的諸多熱點輪動中，準(zhǔn)確找到核心主線更是至關(guān)重要，這有助于我們拒絕短期熱點的誘惑，把握中長期確定性最高的成長主升浪，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)一同成長。

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　　下面我們來談?wù)勎磥硎袌龅恼雇?。中長期來看A股仍然處于結(jié)構(gòu)性慢牛走勢中，但四季度A股大概率階段性震蕩調(diào)整。

　　當(dāng)前A股的核心驅(qū)動力有沒有發(fā)生變化呢？沒有，當(dāng)前A股的核心驅(qū)動力仍然是流動性。如果把握住這一點，我們就可以較容易的把握住四季度A股的走勢了。

　　今年上半年疫情沖擊下貨幣政策整體大寬松，但8月份以來以R007為代表的短端利率明顯上行，已接近去年的中樞水平。諸多信號表明國內(nèi)流動性最寬松的時候已經(jīng)過去，三季度流動性已由原先的極度寬松回歸到正常偏穩(wěn)狀態(tài)，但目前來看還沒有轉(zhuǎn)向真正收緊。

　　貨幣政策何時轉(zhuǎn)向是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點，考慮到最新七、八月份工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)雙位數(shù)正增長，今年四季度之前剔除金融的A股單季盈利增速大概率轉(zhuǎn)正，企業(yè)盈利修復(fù)了則意味著貨幣政策寬松的必要性在下降，因此今年四季度需要密切關(guān)注央行貨幣政策的潛在轉(zhuǎn)向可能。這期間需要跟蹤央行或高層會議政策定調(diào)是否有變化。

　　四季度流動性可能轉(zhuǎn)向收緊，而同時經(jīng)濟(jì)又在繼續(xù)修復(fù)，這二者形成對沖，市場大概率是階段性震蕩調(diào)整，向下大幅下行風(fēng)險并不大。中長期看，本輪資本市場改革仍然方興未艾，降低實體融資成本的主基調(diào)并無變化，A股貼現(xiàn)率下行驅(qū)動市場走牛的大邏輯并沒有發(fā)生根本性改變，因此我堅定看好A股中長期結(jié)構(gòu)性慢牛走勢。

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　　想清楚了A股大勢的走勢，接下來就要在諸多紛繁的熱點中把握住市場的核心脈絡(luò)。尋找新興景氣賽道、共享優(yōu)質(zhì)成長是未來A股的長期制勝之道。

　　國內(nèi)而言，經(jīng)濟(jì)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，國際來看，美國一家獨大，變?yōu)橹忻罋W三強(qiáng)均衡。內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)相互依賴，相互支撐，我們認(rèn)為新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會將不斷涌現(xiàn)。中國在廣闊的內(nèi)需市場、完善的工業(yè)體系以及龐大的高素質(zhì)工程師紅利支持下，科技成長、消費成長和價值成長有望成為孕育A股長期成長牛股的主要方向。

　　我們將努力尋找新興景氣賽道，挑選優(yōu)質(zhì)公司，長期共享其成長。我們將繼續(xù)持有在消費，醫(yī)療和科技等優(yōu)質(zhì)賽道的核心優(yōu)質(zhì)公司，同時努力尋找現(xiàn)代服務(wù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、后5G應(yīng)用、國貨崛起等新興景氣賽道，挑選潛力優(yōu)質(zhì)公司，長期共享其成長。

　　四季度短期看中國經(jīng)濟(jì)在出口和補(bǔ)庫周期驅(qū)動下有望繼續(xù)修復(fù)，像偏中游的α周期股以及可選消費等周期屬性品種也有一定的交易性機(jī)會，但整體而言大的趨勢性機(jī)會還是在成長股領(lǐng)域。

　　最后，我們聊聊風(fēng)險因素。

　　四季度都有哪些潛在風(fēng)險點呢？我認(rèn)為四季度主要防御兩個風(fēng)險點，一是中美摩擦可能性加大，二是秋冬季疫情可能反復(fù)。對于中美摩擦風(fēng)險可能不僅僅局限于貿(mào)易科技等領(lǐng)域，地緣政治也可能成為美國的選項，因此可通過適當(dāng)配置軍工股來進(jìn)行防御。秋冬疫情反復(fù)也存在可能性，事實上，八九月份歐洲和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)工后就出現(xiàn)明顯的疫情反彈，可通過配置疫苗鏟子股如冷鏈運輸、玻璃藥瓶、注射器等確定性較高的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行防御。

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　　美股十年長牛啟示：股市核心驅(qū)動的迭代

　　博道基金投資部總經(jīng)理 張迎軍

　　從去年到今年，如果要把A股投資做好，必須把下面三個問題解答清楚：

　　1、本輪市場上漲的最大推動力是什么？

　　2、組合核心倉位該怎么布局？

　　3、什么樣的賽道是長期賽道或者黃金賽道？

　　對于第一個問題，我個人是這樣認(rèn)為的：A股從2019年開始進(jìn)入了一個新的周期，雖然面臨經(jīng)濟(jì)增長的減速，但A股卻進(jìn)入了一個核心資產(chǎn)牛市的循環(huán)，其最大推動力來源于大類資產(chǎn)配置，而不是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期推動。

　　傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面是決定股市中長期走勢的核心變量，所以股市的波動在很大程度上來自于經(jīng)濟(jì)增長或者經(jīng)濟(jì)周期的變化。

　　那么，現(xiàn)在我們看到什么樣的變化呢？

　　美股超十年長牛給我們的啟示

　　2008年至今，美股經(jīng)歷了一個10年以上的長期牛市。那么促使美股長牛的決定性力量是美國經(jīng)濟(jì)增長么？這也是過去幾年看空美股的國內(nèi)外投資者屢屢看錯的原因。

　　那些投資者把經(jīng)濟(jì)基本面放在股市定價的最核心因素，所以在2017年美國經(jīng)濟(jì)周期見頂時，判斷美股將見頂。事實上，從2017年至今，和美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相反的是，美股一路持續(xù)走高，特別是今年疫情沖擊下，美國雖然創(chuàng)二戰(zhàn)以來最差經(jīng)濟(jì)基本面，但是美股卻創(chuàng)出歷史新高。

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　　為什么會發(fā)生這種情況？究其原因，首先，經(jīng)濟(jì)基本面在股市定價里只是一個重要環(huán)節(jié)，但它絕對不是最重要的力量；其次，對美聯(lián)儲貨幣政策這個變量缺乏足夠認(rèn)識；第三，對大類資產(chǎn)配置這一核心決定性力量缺乏足夠的認(rèn)識。

　　我們分析美股長牛的三大推動力中，經(jīng)濟(jì)增長可能只貢獻(xiàn)30%~40%的漲幅；可能有30~50%的因素是來自于長期的低利率環(huán)境，還有20%可能來自于股票回購。而從本質(zhì)上講，其最重要的推動力是來自于長期低利率環(huán)境導(dǎo)致的大類資產(chǎn)再配置。

　　我們看到過去的30年，全球央行貨幣超發(fā)帶來了貨幣的貶值，而貨幣貶值的表現(xiàn)形式，不再是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)以CPI為度量的通貨膨脹，而是另外一種表現(xiàn)形式：資產(chǎn)價格的大幅上漲。從長期來看，不想貶值的貨幣一定會去追逐長周期里面最有價值的資產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)的公司股票。在過去的30年，這兩類資產(chǎn)的漲幅也是有目共睹。

　　A股現(xiàn)狀分析：對核心資產(chǎn)追捧的原因

　　回到國內(nèi)，過去30年作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被貨幣追逐的房地產(chǎn)，已進(jìn)入一個“房住不炒”時代。作為長周期最有價值資產(chǎn)之一的優(yōu)質(zhì)公司股票，自然成為資金角逐的目標(biāo)。

　　事實上，自2019年開始，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置已經(jīng)開啟一輪向股市配置轉(zhuǎn)移的長期大趨勢，其最重要的表現(xiàn)就是居民儲蓄通過公募基金向股市配置轉(zhuǎn)移。

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　　而大類資產(chǎn)配置的另外一個途徑，是早在2016年就已經(jīng)開始的境外資產(chǎn)境內(nèi)配置，即陸股通為代表的北上資金。相對于中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)的占比，全球資金對中國資產(chǎn)的配置比重處于極低水平，這也促使了海外資金對A股的加速配置。

　　國內(nèi)外大類資產(chǎn)的再配置，最直接的表象就是核心資產(chǎn)在A股的崛起。在核心資產(chǎn)迭創(chuàng)新高的背后，本質(zhì)是資金對A股最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的追逐，對這些優(yōu)秀公司股票長期價值的一種實踐，然后使其成為A股市場的一個新趨勢。

　　我們以房地產(chǎn)為例，上海內(nèi)環(huán)的房子在2005-2006年的時候漲到3萬元，人們當(dāng)時會覺得貴了有泡沫，那是基于人們用房價收入比、租金收入比來等指標(biāo)來衡量，就和我們現(xiàn)在用PE和PB來衡量股市是一樣的道理。但是等到房價漲到七八萬甚至十萬的時候，人們才明白決定房價最核心的因素不是房價收入比，這是一個過時的評判標(biāo)準(zhǔn)，房價本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象——長期是人口、中期是貨幣、短期可能是地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和土地供給，這些才是決定房價是否漲跌的最核心因素。

　　股市其實也是一樣的。目前A股市場的選擇都是理性和有效的。近兩年市場的選擇就是追逐最優(yōu)質(zhì)的上市公司，從而把優(yōu)質(zhì)的上市公司估值不停的推高。

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　　很多投資者也許覺得這些優(yōu)秀公司目前估值處于歷史高位，但他們沒有意識到現(xiàn)在的股市進(jìn)入了一個新的時期：全球都進(jìn)入了一個長期低利率疊加長期寬松貨幣政策環(huán)境下的新周期。

　　同樣，觀察從2016年到2020年的A股市場，你會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象：優(yōu)秀公司的股價強(qiáng)者恒強(qiáng)。這是因為市場的新增資金如北上資金及公募基金等機(jī)構(gòu)，他們的選股思路就是追逐行業(yè)龍頭的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　從這個角度來看，A股核心資產(chǎn)的估值在未來很長一段時間內(nèi)，高估值可能成為一種常態(tài)。

　　個人簡介：張迎軍，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，20年證券基金從業(yè)經(jīng)驗，其中16年投資管理經(jīng)驗。2000-2003年任申銀萬國證券研究所策略研究部研究員；2003-2008年任中國太平洋保險(集團(tuán))資金運用管理中心投資經(jīng)理，太平洋資管組合管理部組合經(jīng)理；2008-2015年任交銀施羅德基金固定收益部副總經(jīng)理、權(quán)益部副總經(jīng)理、投資副總監(jiān)，其中2009-2015年任交銀優(yōu)勢行業(yè)混合基金經(jīng)理、2013-2015任交銀定期支付雙息平衡混合基金經(jīng)理。現(xiàn)為博道基金投資部總經(jīng)理。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，周期崛起，創(chuàng)新引領(lǐng)

　　圓信永豐基金副總經(jīng)理 范妍

　　金秋十月來了，變化與機(jī)遇共存的2020年迎來收官季?；仡櫧衲暌詠淼腁股市場，投資情緒隨著新冠疫情的進(jìn)展跌宕起伏，從年初的“1929年大蕭條”的悲觀預(yù)期到目前“穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”預(yù)期僅歷時半年時間。站在當(dāng)前時間節(jié)點，“復(fù)蘇”是A股市場的關(guān)鍵詞，從實證角度而言，跟蹤指標(biāo)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)正在超預(yù)期修復(fù)。

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　　具體而言，復(fù)蘇最超預(yù)期的當(dāng)屬出口。3月中下旬海外疫情暴發(fā)，出口陷入停滯，彼時市場對于4、5月份的出口展望跌至冰點。而事后回望，中國的出口金額(美元計)最差同比增速僅為-3.2%(5月單月)，此后便轉(zhuǎn)正。踏入8月，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)接近10%。橫向?qū)Ρ纫咔榭刂屏己玫娜毡九c韓國，其6-8月份的出口同比跌幅分別達(dá)-20%和-9%。上半年出口強(qiáng)勁固然有防疫物資與宅經(jīng)濟(jì)的拉動，而7、8月份搶眼的出口表現(xiàn)更多在于家電、家具、工程機(jī)械、自動化設(shè)備等各個領(lǐng)域，全面彰顯出中國供應(yīng)鏈在全球的中優(yōu)勢地位。

　　經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期亦體現(xiàn)為回暖的工業(yè)品價格。單純觀察CPI與PPI的同比數(shù)據(jù)，無法直觀感受到價格層面的壓力。但是環(huán)比來看，PPI數(shù)據(jù)已成功實現(xiàn)連續(xù)三個月的正增長，統(tǒng)計局公布的50個流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格從5月上旬開始便上漲。傳統(tǒng)的6月-8月是需求淡季，然而化工、建材、有色等多個領(lǐng)域共同出現(xiàn)了“淡季不淡”的特征。更進(jìn)一步地，某些技術(shù)突破性行業(yè)，如新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)，其部分產(chǎn)品已呈現(xiàn)價格上升狀態(tài)。

　　究其原因，傳統(tǒng)的補(bǔ)庫存理論顯然無法解釋——無論從宏觀層面還是行業(yè)層面，7、8月份的數(shù)據(jù)都顯示出庫存偏低；需求亦無法造成這一現(xiàn)象——下游消費品的需求僅恢復(fù)到正常水平的9成。

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　　我們有理由認(rèn)為部分原因來自于過去幾年的供給側(cè)改革、環(huán)保要求使得一些領(lǐng)域的供需關(guān)系更為平衡；與此同時，新冠疫情造成一、二季度一輪小規(guī)模的供給出清。供需關(guān)系的改善使得行業(yè)整體盈利能力從底部抬升，玻璃、動力煤、水泥的價格都在歷史中樞偏高的位置。在行業(yè)景氣度低谷時，多個行業(yè)出現(xiàn)了小公司虧損而行業(yè)龍頭盈利并擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致市場份額提升的現(xiàn)象，這使得行業(yè)集中度上升，定價能力更強(qiáng)。目前的下游需求仍未完全回暖，一旦新冠疫情得以控制，需求全面恢復(fù)，2021年工業(yè)品價格有望更為強(qiáng)勢。

　　最后一個超預(yù)期的部分是國內(nèi)的設(shè)備周期。以往產(chǎn)能周期的崛起和設(shè)備周期是同步的，但在這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，我們看到了二者的背離，具體表現(xiàn)為設(shè)備增速要好于投資增速。設(shè)備替代人，國產(chǎn)設(shè)備替代進(jìn)口設(shè)備或是主要原因。

　　目前，基建投資和地產(chǎn)投資處于10%左右的增長區(qū)間，受到新冠疫情影響，項目施工進(jìn)度加快，同時上半年規(guī)劃的重點工程落地具有一定的滯后性。總體而言，投資的增長依舊符合預(yù)期。值得注意的是，國內(nèi)的消費需求是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中唯一低于預(yù)期一項，但這并沒有改變經(jīng)濟(jì)總體處于溫和復(fù)蘇的軌道這一現(xiàn)狀。

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　　著眼行業(yè)配置時，行業(yè)景氣度以及相對估值水平是我們參考的兩大維度。2019年、2020年至今，基金的中位數(shù)收益率(偏股基金類型)約在45%和40%，基金行業(yè)配置較為集中，這也造成被集中配置的行業(yè)估值水平偏高。因此我們適度地做了估值降維。

　　展望未來，后疫情時代，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是市場向上的基本面利好。隨著時間的推移，價格回升往往出現(xiàn)在復(fù)蘇周期的中后期，化工、建材、有色等價格相關(guān)行業(yè)景氣當(dāng)前處于谷底向上的爬坡期，估值相對合理，是分享經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇紅利的有利抓手。此外，作為未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的基石，產(chǎn)業(yè)升級方向、出口替代或進(jìn)口替代優(yōu)勢行業(yè)有望持續(xù)領(lǐng)跑市場。

　　(本文作者范妍為圓信永豐基金管理有限公司副總經(jīng)理)

　　風(fēng)險提示：本資料為圓信永豐基金研究人員依據(jù)公開資料和調(diào)研信息撰寫，不作為任何法律文件，所載觀點均為當(dāng)時觀點，僅供投資者參考，不構(gòu)成任何投資建議。公司不對本資料中所載觀點及信息資料的準(zhǔn)確性、完整性作任何擔(dān)?；虮ＷC。投資者在投資我司基金產(chǎn)品前，請務(wù)必認(rèn)真閱讀《基金合同》及《招募說明書》等法律文件?；鸸芾砣怂芾淼幕鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用資產(chǎn)，但不保證所管理的基金一定盈利，也不保證最低收益。

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　　企業(yè)成長的邏輯正從粗放的數(shù)量增長向精細(xì)化管理和創(chuàng)新型驅(qū)動轉(zhuǎn)變

　　華富基金權(quán)益投資部總監(jiān) 陳啟明

　　回顧今年前三季度，整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的主線就是公共衛(wèi)生危機(jī)與疫情沖擊后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

　　從宏觀數(shù)據(jù)來看，由于疫情在春節(jié)期間暴發(fā)升溫，2月國內(nèi)生產(chǎn)接近停滯，制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI分別為35.7%和29.6%，創(chuàng)下有記錄以來新低，工業(yè)增加值、社會消費品零售以及固定資產(chǎn)投資均呈現(xiàn)負(fù)增長，疫情對于實體經(jīng)濟(jì)的沖擊顯著。

　　而隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工逐漸爬坡，生產(chǎn)恢復(fù)情況向好。一季度GDP增速-6.8%，基本確定為經(jīng)濟(jì)見底，二季度實際GDP同比+3.2%，重回正增長區(qū)間，基本完成疫情V型沖擊的修復(fù)。需求端恢復(fù)盡管相對較慢，但在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)積極的一面，而隨著PMI數(shù)據(jù)顯示出企業(yè)訂單持續(xù)向好、庫存有序去化、工業(yè)品原材料價格回升等積極跡象，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。

　　今年A股的行情主線也直觀反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏變化。疫情暴發(fā)初期，在供給和需求的雙重沖擊以及公共衛(wèi)生危機(jī)導(dǎo)致的風(fēng)險偏好快速下降的情況下，市場短期經(jīng)歷了大幅調(diào)整。隨后在全球范圍內(nèi)的流動性寬松以及風(fēng)險偏好的逐漸修復(fù)過程中，疫情受損較小、甚至是受益品種表現(xiàn)強(qiáng)勢，科技、醫(yī)藥以及必選消費異軍突起。隨著疫情逐漸進(jìn)入常態(tài)化階段，疫情影響逐漸弱化，市場逐漸走出恐慌，中長期成長邏輯清晰、業(yè)績確定性強(qiáng)的各領(lǐng)域核心資產(chǎn)重新獲得市場青睞。

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　　進(jìn)入三季度，得益于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步修復(fù)，業(yè)績確定性較強(qiáng)的順周期板塊迎來了一輪估值修復(fù)行情，建材、輕工、機(jī)械等行業(yè)就是典型代表。同時，軍工、光伏、新能源車以及免稅等板塊，由于行業(yè)格局改善以及產(chǎn)業(yè)升級的自身邏輯，也走出了獨立行情。

　　立足當(dāng)下，放眼未來，我們清晰地看到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級正處于實實在在的持續(xù)推進(jìn)中，盡管GDP增速依然處于逐級下臺階的過程中，但經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量是在穩(wěn)步提高的。未來經(jīng)濟(jì)的增長將更多以“繼續(xù)深化改革”和“創(chuàng)新”作為核心驅(qū)動力，關(guān)鍵在于提高要素的使用效率和經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。

　　我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段將會產(chǎn)生很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，會有新的需求、新的商業(yè)模式、新的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生，成長的邏輯正在從粗放的數(shù)量增長向精細(xì)化管理和創(chuàng)新型驅(qū)動轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然會成就好的賽道，孕育出好的公司。我們長期仍將堅守“有安全邊際的成長股”投資邏輯。

　　展望四季度，因為疫情的影響在邊際下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)，至少將持續(xù)到明年一季度，同時人民幣升值趨勢得以初步建立，我們在格局上不悲觀。但我們也注意到復(fù)蘇斜率不高、地產(chǎn)預(yù)期弱、歐洲疫情壓制外需，分子端預(yù)期尚不夠強(qiáng)，受外部風(fēng)險事件頻繁、疫苗進(jìn)度不確定以及資金面擾動等因素的影響，股票市場的波動率預(yù)計會維持在較高水平。

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　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性逐漸顯現(xiàn)的大背景下，未來流動性定價邏輯將轉(zhuǎn)向基本面定價，成長股估值顯著提升的階段基本告一段落，我們在投資配置上將維持均衡化配置，內(nèi)需“內(nèi)循環(huán)”標(biāo)的邏輯上會占優(yōu)，“調(diào)整出性價比”的核心資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)格局較好的順周期標(biāo)的是我們主要關(guān)注的方向。

　　(本文作者陳啟明為華富基金權(quán)益投資部總監(jiān))

　　精細(xì)化選股將成創(chuàng)造收益的主要來源

　　國海富蘭克林基金研究分析部副總經(jīng)理 王曉寧

　　年初以來，全球各經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊。國情不同，應(yīng)對態(tài)度不同，是否尊重科學(xué)的方式，最終在抗疫結(jié)果上產(chǎn)生了巨大差異。公共衛(wèi)生領(lǐng)域的工作成效變成各國能否迅速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的先決條件。

　　截至三季度末，國內(nèi)的疫情基本解除，零星的新發(fā)病例被迅速控制和撲滅，表明體系的應(yīng)對能力持續(xù)有效。政府的工作重心也從防疫轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上，社會活力迅速回升。

　　同時，作為全球流動性提供者，美聯(lián)儲推出了歷史級別的貨幣寬松計劃，全球流動性極度充裕，風(fēng)險資產(chǎn)價格快速回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由一季度的凍結(jié)轉(zhuǎn)向快速復(fù)蘇，疊加流動性推升，組成了對股市最為有利的宏觀背景。A股市場延續(xù)了去年以來的結(jié)構(gòu)性行情，長期確定性最高的食品飲料、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等行業(yè)的漲幅領(lǐng)先。行業(yè)龍頭公司效應(yīng)更加強(qiáng)化，市場愿意給與長期確定性以更高的估值溢價。

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　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇線索：綠色能源+線上消費+科技自立

　　疫情終會過去，或者是被疫苗消滅，或者是社會找到與病毒共存的方式。各國決策者已將關(guān)注點聚焦在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的路線圖上，中國新基建和歐洲綠色復(fù)蘇，基本代表了政府引導(dǎo)投資的共識。

　　從中美歐的路線圖看，中國放棄了“地產(chǎn)+基建”為導(dǎo)向的傳統(tǒng)刺激方式，轉(zhuǎn)而投資于技術(shù)創(chuàng)新和智能服務(wù)驅(qū)動的新型基礎(chǔ)設(shè)施，比如半導(dǎo)體、5G、綠色能源、生物技術(shù)、高效電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、軌道交通、人工智能等方向，是聚焦于未來需求的探索性投入。

　　美國的關(guān)注點是救助失業(yè)和企業(yè)脫困，國會兩黨還在為是否“重啟經(jīng)濟(jì)”爭論，聚焦于解決當(dāng)下問題。歐洲的7年復(fù)蘇計劃，則聚焦于綠色發(fā)展和數(shù)字轉(zhuǎn)型，與國內(nèi)新基建的初衷一致。

　　從路線圖看，綠色發(fā)展和數(shù)字化是主流國家的共識。前瞻性的財政計劃，如果與現(xiàn)實需求相吻合，就會產(chǎn)生出巨大的生產(chǎn)力。具體來看：

　　綠色發(fā)展的現(xiàn)實需求，就是“平價”。無論是風(fēng)光發(fā)電(已經(jīng)在2020年跨過了平價的成本線)，還是電動汽車(在未來3年內(nèi)將跨過平價成本線)，更清潔的品牌人設(shè)+更酷的性能設(shè)計+低廉的價格，沒有消費者可以拒絕這樣的吸引力。

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　　另一個趨勢是消費線上化。過去20年，中國作為領(lǐng)先全球的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用國家，逐步完成了“衣食住行說”五大2C需求的線上化。近年來美團(tuán)、滴滴、貝殼的崛起，將本地生活服務(wù)也實現(xiàn)了線上化。疫情隔離時，中國的消費者基本在家中完成從工作、娛樂到生活的幾乎所有事情，用戶體驗良好。消費者行為的線上化，也就意味著2C品牌必須適應(yīng)線上化趨勢，這不僅意味著渠道變革，也意味著從產(chǎn)品設(shè)計到用戶反饋的全面數(shù)據(jù)化。

　　上述兩點是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線索，下述則是中國的獨特國情。當(dāng)前，國內(nèi)面臨來自美國的地緣和科技競爭壓力越來越大，確保關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)安全，避免受制于人成為迫切需求。農(nóng)業(yè)、能源、科技三個產(chǎn)業(yè)的自主可控，是政府雙循環(huán)的主要目標(biāo)。對應(yīng)于國內(nèi)轉(zhuǎn)基因作物、可再生能源、電動車、半導(dǎo)體、基礎(chǔ)軟件，都會有光明的前景。

　　綜上可以看出，未來3-5年最突出的行業(yè)趨勢有三，一是光伏發(fā)電和電動車平價時代來臨，新能源需求的臨界點出現(xiàn)；二是消費線上化繼續(xù)推進(jìn)，企業(yè)順之則昌、逆之則亡；三是中國啟動雙循環(huán)，意味著農(nóng)業(yè)/能源/科技的自主可控。

　　全球流動性持續(xù)充裕沒有改變

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　　全球風(fēng)險資產(chǎn)的高漲，背后是美聯(lián)儲的貨幣寬松政策，聯(lián)儲結(jié)束量化寬松之時，也對應(yīng)著全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的大幅度回撤。相反，則意味著泡沫化生存繼續(xù)。

　　美聯(lián)儲貨幣政策的雙目標(biāo)是充分就業(yè)和控制通脹。為應(yīng)對新冠疫情，美聯(lián)儲推出了歷史級別的量化寬松政策，并修改了通脹控制目標(biāo)的基本定義。按照最新的“平均通脹目標(biāo)”的模糊定義，意味著要等未來幾年核心通脹率的平均值達(dá)到2.4%，才會觸發(fā)加息。假設(shè)通脹繼續(xù)像過去那樣不溫不火，那么要等來加息，可能需要10年之久。另一個結(jié)束貨幣寬松的催化劑是美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，目前看也是遙遙無期，以第三產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，恢復(fù)速度會慢于東亞制造國和資源國。

　　繼續(xù)維持極度寬松的貨幣政策，通過溫和可控的貨幣貶值，向全世界轉(zhuǎn)嫁債務(wù)風(fēng)險，幾乎是美聯(lián)儲唯一的選擇。而對應(yīng)于國內(nèi)，在全球流動性充裕的背景下，央行也沒必要提前結(jié)束貨幣寬松。

　　精細(xì)化選股成為創(chuàng)造收益的主要來源

　　“流動性寬松+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，構(gòu)成了A股運行的宏觀背景，也對應(yīng)著結(jié)構(gòu)性牛市的下半場。推升市場的主要力量，從流動性轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ疑鲜泄镜挠砷L，指數(shù)震蕩+個股活躍將會是常態(tài)。大開大合的機(jī)會已經(jīng)過去，精細(xì)化選股成為創(chuàng)造收益的主要來源。

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　　拉長周期看，市場機(jī)會一直圍繞在遠(yuǎn)期確定性最高的幾個行業(yè)中，圍繞著“綠色能源+線上消費+科技自立”三條主線，具體包括新能源、電動車、消費、醫(yī)藥、半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。而在成長性行業(yè)的估值推升歷史高位后，疊加流動性擾動，使得具備性價比優(yōu)勢的周期制造、金融地產(chǎn)會有階段性的表現(xiàn)。我們認(rèn)為四季度，大概率處于上述的擾動期。而市場重回成長主線，需要消除主要不確定性，我們在11月會重點留意上述變化。

　　綜合來看，未來一年的市場仍然會是震蕩向上，但選股難度會更大。基金組合中是否能選出這極少數(shù)的成長股，會成為基金全年業(yè)績的勝負(fù)手。

　　市場總會超出所有人的預(yù)期

　　創(chuàng)金合信基金權(quán)益投資部總監(jiān) 黃弢

　　回顧今年前三季度的市場走勢，有一句電影臺詞非常貼切，就是作為70年代生人，我最喜歡的香港演員周星馳在《唐伯虎點秋香》中所說：“人生大起大落的太快，實在是太刺激了”。

　　在今年年初，市場對于今年全年的預(yù)期是偏保守的，普遍覺得如果能夠?qū)崿F(xiàn)20%的正回報就非常不錯了，但隨之而來的疫情一度打消了所有人的盈利預(yù)期。當(dāng)時間延續(xù)到3月底，由于疫情導(dǎo)致的供給側(cè)和需求側(cè)的雙重沖擊是前所未見的，市場參與者的感覺是越有知越有畏，市場的恐慌情緒也到了極致。然后劇情反轉(zhuǎn)再反轉(zhuǎn)，無論是美股還是A股，走勢可以說超出了所有市場參與者的想象，如果火星人來地球看一眼今年全球市場走勢的話，一定會以為今年地球有什么大喜事發(fā)生，而不是大災(zāi)年。

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　　從今年公募基金投資收益的中位數(shù)水平來看，已經(jīng)與去年全年相當(dāng)，驅(qū)動市場上漲的核心邏輯中美都一樣，就是由于流動性寬松帶來的估值擴(kuò)張，美股當(dāng)前的估值水平處于歷史新高的水平，A股的整體估值水平也處于歷史偏高的分位。

　　在A股的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，行業(yè)之間以及行業(yè)內(nèi)部的個股之間估值分化同樣很大，對于確定性更強(qiáng)的行業(yè)以及龍頭個股，市場給予了更高的估值溢價，在低利率、低增長以及高負(fù)債的大背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)顯得更稀缺，因此投資人的行為也會顯得更加抱團(tuán)，這在一定程度上又加劇了估值的分化。

　　當(dāng)我們回過頭看后視鏡的時候，很容易做出貌似合理的解釋，然而預(yù)測卻總是很難。A股自三月底開始的估值擴(kuò)張活動，一直延續(xù)到9月初，很多龍頭公司一度漲得讓人覺得沒有了估值的天花板，但常識往往發(fā)揮作用，就是樹長不到天上去，近幾周高估值龍頭個股的深度回調(diào)反應(yīng)了市場均值回歸的基本規(guī)律，趨勢的短期破壞又加速了抱團(tuán)的松動，這些都讓我再次深深體會到要保持對市場的敬畏之心。

　　從上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及7/8月已經(jīng)公布的投資、進(jìn)出口、消費和社融數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)進(jìn)入強(qiáng)復(fù)蘇的確定性已經(jīng)越來越強(qiáng)，相應(yīng)地我們也看到國內(nèi)的政策選項整體仍然是基于長期主義的出發(fā)點，短中期維持中性偏緊的狀態(tài)。海外在疫情常態(tài)化以及疫苗時間點越來越臨近的背景下，政策的邊際再寬松似乎已不太可能。對于市場而言，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和政策的不再放松成了一個顯性因素，相比較而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比指標(biāo)會更重要，而明年一季度GDP10%以上的同比增長可能已經(jīng)不是特別的刺激因素了。

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　　隨著流動性最寬松時刻的過去，估值擴(kuò)張的高點大概率就停留在8月底的那個時間點，接下來隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的展開，高估值的成長性板塊將繼續(xù)面臨估值收縮的過程，而順周期的低估值板塊，一方面有來自于行業(yè)景氣度提升的基本面因素，另一方面有著估值修復(fù)的動力，另外這些板塊由于上半年極致的分化行情，在機(jī)構(gòu)的配置權(quán)重中都處于歷史低位，因此無論是對于配置型資金還是交易型資金，當(dāng)下時間點的吸引力都很大。

　　從更大的視野來觀察，我們會發(fā)現(xiàn)有兩個大趨勢越來越明顯，一是外資對于中國權(quán)益資產(chǎn)的投資熱情越來越高，A股有著相對更高的增長，相對更低的估值，隨著MSCI權(quán)重的不斷提升，也隨著中周期內(nèi)美元貶值、人民幣升值的背景，以A股為代表的資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)都是最有吸引力的資產(chǎn)。

　　二是國內(nèi)居民購買公募權(quán)益型基金產(chǎn)品的趨勢在加速，存款搬家并以公募基金的形式參與到資本市場是一個實現(xiàn)良性循環(huán)的多贏格局。而從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段來看，增量經(jīng)濟(jì)背景下實現(xiàn)的是產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升的過程，最終是產(chǎn)業(yè)龍頭的勝出，以上這些因素都決定了市場會是一個走長期慢牛且是結(jié)構(gòu)性牛市的大格局，保持戰(zhàn)略性的樂觀態(tài)度是長期最重要的事情。

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　　個人簡介：黃弢，創(chuàng)金合信基金權(quán)益投資部總監(jiān)，清華大學(xué)化學(xué)工程學(xué)士，法學(xué)碩士。18年基金從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于長城基金、海富通基金。此后在深圳鼎諾投資任執(zhí)行總裁、北京和聚投資任首席策略師，曾擔(dān)任多只陽光私募基金經(jīng)理。

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