近日，西南證券對【豪悅護(hù)理(605009)、股吧】（605009.SH）跟蹤分析后，參考同行業(yè)可比估值，給予公司2021年30倍估值，對應(yīng)目標(biāo)股價(jià)209.1元，首次覆蓋給予“持有”評級。

　　在該份研究報(bào)告，西南證券從營收凈利、毛利率、凈利率、ROE水平等角度對公司進(jìn)行分析研究，有效論證了公司的業(yè)績增長邏輯。

　　據(jù)悉，豪悅護(hù)理成立于2008 年，是國內(nèi)個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域的制造商，經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)業(yè)務(wù)已涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)品。目前公司已與多家全球 500 強(qiáng)企業(yè)及國內(nèi)知名品牌商建立起高端產(chǎn)品研發(fā)及ODM業(yè)務(wù)合作，同時(shí)公司自有品牌也已經(jīng)獲得了一定的市場知名度和美譽(yù)度。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且高度集中，決策效率高，執(zhí)行能力強(qiáng)。

　　近年來公司業(yè)績快速爬坡，表現(xiàn)亮眼。2016-2019 年，公司營業(yè)收入復(fù)合增速 61.4%，歸母凈利潤復(fù)合增速 142.3%。

　　西南證券表示，公司歸母凈利潤增速快于收入增速的主要原因是公司的業(yè)務(wù)以 ODM 模式為主，在渠道建設(shè)、品牌建設(shè)等方面的投入較小，費(fèi)用并未隨收入規(guī)模增長而同步上升，且由于公司設(shè)計(jì)制造能力強(qiáng)，ODM 業(yè)務(wù)也能獲得較高的毛利率。

　　對于毛利率的持續(xù)增長，西南證券深入分析，主要是公司高毛利產(chǎn)品占比提升促使整體毛利率上行。2016-2019 年，雖然公司主要原材料采購價(jià)格上升，但公司主要產(chǎn)品銷售單價(jià)也隨之上漲，順利轉(zhuǎn)嫁原材料上行壓力，毛利率依然呈上升趨勢，2019 年公司整體毛利率達(dá)到 30.4%。2020年上半年，由于防疫物資需求劇增，口罩類防疫物資的毛利率上升至68.4%，又由于此類產(chǎn)品的銷售占比增加，整體毛利率大幅上升，增至41.8%。

　　西南證券稱，公司在增效控費(fèi)方面效果顯著，使得凈利率實(shí)現(xiàn)較快增長。2016-2020H1公司期間費(fèi)用率從25.7%下降至9.08%，主要是因?yàn)椋环矫驿N售費(fèi)用率大幅降低，2017 年起公司 ODM 業(yè)務(wù)占比越來越高，渠道維護(hù)、市場推廣以及品牌建設(shè)等銷售費(fèi)用投入均低于 OBM 模式，費(fèi)用增速低于收入規(guī)模增速；另一方面，公司提高精細(xì)化管理水平，管理費(fèi)用率目前已降至 1.5%。在控費(fèi)的同時(shí)，公司又不斷加大研發(fā)投入，以提高自身研發(fā)實(shí)力和核心競爭力，目前公司研發(fā)費(fèi)用率維持在3%左右。與行業(yè)內(nèi)公司相比，豪悅護(hù)理的凈利率一直處于較高水平且不斷增長。

　　基于上述優(yōu)勢，公司近年來整體ROE水平高于行業(yè)平均，盈利能力較好。2016-2019年，公司凈資產(chǎn)收益率由33.5%上升至 49.4%，超過行業(yè)平均水平。西南證券表示，公司的凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均不斷攀升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高主要是因?yàn)楣緺I運(yùn)能力得到優(yōu)化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率均穩(wěn)中有升。2016-2019 年公司權(quán)益乘數(shù)由 4.5 下降至 2.2，公司資本結(jié)構(gòu)也得到優(yōu)化。

　　日前，豪悅護(hù)理公布了三季報(bào)，2020 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.4億元，同比增長46.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元，同比增長139.9%；扣非后歸母凈利潤4.8億元，同比增長141.2%。單三季度公司實(shí)現(xiàn)收入6.5 億元，同比增長18.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2 億元，同比增長54.7%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.2 億元，業(yè)績?nèi)跃S持較快增長態(tài)勢。

　　基于三季報(bào)后的預(yù)測分析，西南證券預(yù)計(jì)，豪悅護(hù)理業(yè)績有望繼續(xù)保持較快增長，首次覆蓋給予“持有”評級。