3月初，經(jīng)過多日重挫后，上證指數(shù)失守3500點，下跌至三個月低位。此后，股指小幅回升，并一直圍繞3400點展開震蕩。今日早間公布的4月官方及財新制造業(yè)走勢不一致，原因是什么？

　　據(jù)官方PMI數(shù)據(jù)調(diào)研樣本超過3000家，以大中型企業(yè)為主，且國有企業(yè)占比較高；而財新PMI數(shù)據(jù)樣本企業(yè)400多家，以民營企業(yè)、中小型企業(yè)為主。因此兩者的表現(xiàn)存在一定差異。

　　進一步觀察官方PMI的分項數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，大、中型企業(yè)PMI分別為51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3個百分點；小型企業(yè)PMI為50.8%，高于上月0.4個百分點，其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均連續(xù)兩個月回升。這種大中小企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性差異，反應(yīng)出的趨勢與財新制造業(yè)PMI是一致的。

　　有調(diào)查企業(yè)反映，芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運價上漲等問題依然嚴峻。高技術(shù)制造業(yè)供應(yīng)商配送時間指數(shù)連續(xù)三個月低于44.0%，企業(yè)原材料采購周期持續(xù)延長，正常生產(chǎn)活動受到一定影響。這意味著供應(yīng)鏈還遠遠未恢復(fù)到正常水平，也意味著未來經(jīng)濟仍有進一步擴張的動力。

　　隨著全球疫情逐步緩解，一方面外需仍將繼續(xù)恢復(fù)，另一方面全球供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)，供需兩側(cè)都支撐經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇。

　　據(jù)國泰君安期貨金融衍生品研究所股指期貨高級研究員表示，財新制造業(yè)PMI側(cè)重反映中小企業(yè)經(jīng)營狀況，官方制造業(yè)PMI更多反映大型企業(yè)狀況。受疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，例如生產(chǎn)和需求端數(shù)據(jù)，此前表現(xiàn)也多有分化。當前海外疫情在部分國家仍有蔓延，對中國的進口需求依然較大。我們認為財新PMI可能更多受外部需求拉升提振，對民營中小企業(yè)出口的需求增加，帶動財新PMI數(shù)據(jù)回升。今年一季度，受去年同期低基數(shù)影響，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比讀數(shù)均出現(xiàn)超常規(guī)增長，但這并不反映真實的經(jīng)濟動能。

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　　從環(huán)比數(shù)據(jù)看，今年一季度GDP環(huán)比讀數(shù)較去年四季度環(huán)比增速下滑，顯示經(jīng)濟實際上邊際在趨緩，后期若疫情造成的供需錯配減弱，帶動中國出口動能回落，加上國內(nèi)地產(chǎn)、地方債領(lǐng)域防風險對經(jīng)濟動能的壓制，下半年看中國經(jīng)濟動能回落的壓力依然較大。

　　3月以來，A股一直圍繞3400點震蕩，這背后的邏輯是什么，未來的方向又在哪里？

　　根本邏輯在于市場行情的驅(qū)動力正在從貨幣寬松、利率下行，切換到經(jīng)濟復(fù)蘇、盈利上行。

　　2019-2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，成長風格與周期（價值）風格之間的結(jié)構(gòu)性分化非常大。過去兩年大幅上漲的是食品飲料、醫(yī)藥、TMT等成長性行業(yè)，以及各行業(yè)的龍頭企業(yè)；這些企業(yè)未來的業(yè)績增速預(yù)期比較確定，過去兩年貨幣寬松時期主要靠“拔估值”獲得股價上漲。而以煤炭鋼鐵有色等為代表的強周期行業(yè)，過去兩年漲幅很小，很多個股甚至沒漲。

　　2021年，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹上揚，貨幣政策收緊預(yù)期強烈，過去兩年的結(jié)構(gòu)性牛市的基礎(chǔ)邏輯——貨幣寬松、利率下行，受到嚴重挑戰(zhàn)；成長性行業(yè)、“核心資產(chǎn)”等隨著貨幣收緊預(yù)期而先后出現(xiàn)了大幅調(diào)整。3月份歐盟第三波疫情抬頭、經(jīng)濟復(fù)蘇延后，貨幣收緊的預(yù)期也相應(yīng)延遲，使得這類股票出現(xiàn)了一波反彈。而隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、商品價格上漲，周期性行業(yè)如鋼鐵、煤炭等行業(yè)的業(yè)績開始釋放，其股價表現(xiàn)比較強勢；盡管在3月份歐盟第三波疫情抬頭的時候短期調(diào)整，但隨后再度上漲。

　　市場的方向選擇仍然取決于全球疫情緩解、經(jīng)濟復(fù)蘇進程以及貨幣政策收緊的節(jié)奏。目前金融市場的基本假設(shè)是疫苗有效，美國疫苗推廣快于歐盟，主要發(fā)達國家在2季度將陸續(xù)進入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段；而發(fā)展中國家疫苗推廣慢于發(fā)達國家。但是，值得警惕的是近期印度疫情失控再度爆發(fā)。如果由于病毒在印度加速變異導(dǎo)致疫苗的有效性受到挑戰(zhàn)，那么超預(yù)期的疫情將對宏觀經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生較大的沖擊；如果印度疫情不影響疫苗的有效性，那么它對全球疫情、經(jīng)濟復(fù)蘇的影響總體還比較溫和。

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　　在疫苗有效的前提下，需要關(guān)注歐盟疫苗接種進度、歐盟經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。目前預(yù)計2季度末歐盟的疫苗接種將取得較大進展，歐盟再次全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、經(jīng)濟復(fù)蘇進程將顯著加快，全球經(jīng)濟將可望出現(xiàn)一個共振復(fù)蘇階段。屆時，貨幣政策收緊的預(yù)期可能會更為強烈。

　　在這樣的背景下，前期漲幅較大的成長股仍將面臨估值水平回落的壓力，未來更可能是以橫盤寬幅震蕩的形式，等待業(yè)績增長消化目前的高估值。而隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、周期行業(yè)的盈利的增速在一段時間之內(nèi)會快于利率的上行速度；周期股仍有進一步上漲的動力。

　　因此，市場可能在6月份出現(xiàn)方向選擇。未來可能仍然是結(jié)構(gòu)性行情，只不過結(jié)構(gòu)發(fā)生了切換，可能呈現(xiàn)成長股震蕩、周期股上漲，指數(shù)整體震蕩上揚的格局。

　　目前來看，市場對通脹的關(guān)注度是比較高的，短期通脹上行也會令投資者擔憂貨幣收縮從而更加謹慎，整體A股存在壓力；結(jié)構(gòu)上，盈利兌現(xiàn)是市場主要關(guān)注點，目前可以關(guān)注兩個方向：

　　一是二季度大宗商品價格上漲的背景下，受益于順周期中上游盈利增強的有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工等板塊有基本面支撐；

　　二是估值較低和盈利在一季報兌現(xiàn)的中盤藍籌也是機構(gòu)布局的方向。

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