2020年A股結(jié)構(gòu)性牛市讓券商普遍效益提升，券業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)也普遍抬升到了歷史高位。

　　數(shù)據(jù)顯示，去掉越秀金控（000987）、【國投資本(600061)、股吧】（600061）和哈投股份（600864）之后，證券行業(yè)2020年平均ROE水平約為7.60%，相比2019年的5.93%增加了1.67%。

　　結(jié)合市場和改革周期看，2020年券商行業(yè)ROE提升既有市場周期性因素亦有改革驅(qū)動(dòng)成長性因素。其中，不少人士認(rèn)為，以兩融為代表的重資本業(yè)務(wù)推動(dòng)了券商ROE的水平持續(xù)攀升。

　　不過海通國際首席非銀分析師孫婷指出，由于競爭增加利率水平下行，兩融等單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行服務(wù)等方面，下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果以及合理加杠桿等來帶動(dòng)ROE提升。

　　中信建投領(lǐng)跑，上市券商ROE普遍抬升

　　數(shù)據(jù)顯示，截至4月30日，上市券商年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，12家上市券商的加權(quán)平均ROE超過10%。與之相對，2019年僅有中信建投（601066）1家的加權(quán)平均ROE達(dá)到兩位數(shù)，錄得11.51%。

　　在今年的12家中，中信建投仍然遙遙領(lǐng)先，2020年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率18.18%，上升了6.67個(gè)百分點(diǎn)。

　　以增速來看，【華鑫股份(600621)、股吧】（600621）的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率抬升速度也遠(yuǎn)超同行。該公司2019年這一數(shù)據(jù)僅為1.04%；到了2020年，該公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10.8%。

　　值得關(guān)注的是，頭部券商的ROE絕對值和增速在全行業(yè)都不算特別亮眼。中信證券加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.43%，同比增長0.67個(gè)百分點(diǎn)；海通證券的2020年7.88%，僅提升0.07個(gè)百分點(diǎn)。

　　申萬宏源證券（000562）分析師許旖珊在接受券商中國記者采訪時(shí)表示：“結(jié)合市場和改革周期看，2020年券商行業(yè)ROE提升既有市場周期性因素，亦有改革驅(qū)動(dòng)成長性因素?！?/p>

　　許旖珊分析，周期性因素方面，2020年市場行情整體向好，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市：一方面驅(qū)動(dòng)券商投資類業(yè)務(wù)收入高增；另一方面市場成交金融、兩融余額、新發(fā)基金規(guī)模快速增長，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)券商包括代理買賣證券、金融產(chǎn)品代銷在內(nèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、信用業(yè)務(wù)收入高增。

　　成長性因素方面，2018下半年來，以ipo注冊制為核心的資本市場改革如火如荼，同時(shí)發(fā)行、承銷、交易、并購重組、融資融券等資本市場基礎(chǔ)制度安排同步優(yōu)化。2019、2020年科創(chuàng)板注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制相繼推出。IPO發(fā)行常態(tài)化驅(qū)動(dòng)券商尤其是頭部券商的投行業(yè)務(wù)收入高增，同時(shí)帶動(dòng)跟投、直投等與投行相關(guān)的投資類業(yè)務(wù)收入增長。

　　此外，主要面向機(jī)構(gòu)客戶的融券業(yè)務(wù)、場外衍生品業(yè)務(wù)高速增長，且市場份額高度集中。目前市場融券余額突破1500億，較2019年底增長10倍；場外衍生品存續(xù)交易規(guī)模約1.4萬億，較2019年底增長125%，相關(guān)業(yè)務(wù)仍有廣闊發(fā)展空間，對頭部公司增量收入貢獻(xiàn)逐步顯現(xiàn)。

　　行業(yè)周期性因素減弱

　　值得關(guān)注的是，雖然券商ROE普遍抬升，但券商股在市場的認(rèn)可度一直處于較低水平，海通證券等多只券商股仍然處于破凈狀態(tài)。

　　一些人士認(rèn)為，市場擔(dān)心券商ROE的提升周期性因素占據(jù)主要地位，從而影響了對券商的估值定價(jià)。

　　“該觀點(diǎn)對目前行業(yè)整體現(xiàn)狀有一定合理性，但不應(yīng)忽視在本輪資本市場改革中，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長和盈利結(jié)構(gòu)改善對ROE的改善作用。”許旖珊表示。

　　她表示，過去大部分券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭。這從收入結(jié)構(gòu)上也可以看得出來，這些券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及方向性自營投資收入占比較高，對市場波動(dòng)敏感性強(qiáng)，業(yè)績及ROE會(huì)隨市場環(huán)境變化而大幅變化，具有明顯周期性，ROE提升或主因市場波動(dòng)因素。

　　但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，頭部券商業(yè)績具有長期成長性，同時(shí)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，ROE提升具有確定的持續(xù)性。在改革牽引下，投行、融券、場外衍生品等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。由于此類成長性業(yè)務(wù)對券商資本金水平、對企業(yè)與機(jī)構(gòu)的綜合金融服務(wù)能力均提出專業(yè)化、協(xié)同化要求，因此這些業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出頭部集中的特征。

　　此外，未來居民存款搬家、增配權(quán)益資產(chǎn)是大趨勢。政策積極鼓勵(lì)發(fā)展權(quán)益類公募基金。券商在權(quán)益類資產(chǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易、配置、定價(jià)等方面能力較其他類型機(jī)構(gòu)有優(yōu)勢，尤其是頭部券商客群基礎(chǔ)、從業(yè)人員、產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)未來在權(quán)益類財(cái)富管理業(yè)務(wù)上有較大的發(fā)展空間。

　　孫婷也表示，近年來券商的業(yè)務(wù)也進(jìn)行了很多調(diào)整，比如財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型、自營向非方向型轉(zhuǎn)變、加大衍生品業(yè)務(wù)等，券商原本的靠天吃飯的業(yè)務(wù)模式有了一些轉(zhuǎn)變，盈利的穩(wěn)定性也了一定的提高。

　　重資本業(yè)務(wù)知易行難

　　在這一輪券商ROE抬升的過程中，杠桿率提升以及重資本業(yè)務(wù)發(fā)力都是重要因素。海通國際的提供的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)杠桿率由2019年的3.48倍提升至3.57倍。大型券商加杠桿更為積極，行業(yè)前10券商杠桿率由2019年的4倍提升至4.4倍。

　　重資本類業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長較多，兩融同比提升近60%，衍生品業(yè)務(wù)各家券商也都在擴(kuò)大規(guī)模，盈利能力有明顯提升。

　　從整體來看，券商兩融業(yè)務(wù)在去年以來高速擴(kuò)張。以利息收入來看，2020年全年，中信證券的兩融業(yè)務(wù)利息收入高達(dá)67.93億元，國泰君安和華泰證券該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入也分別達(dá)到了61.49億元、和61.04億元。

　　兩融業(yè)務(wù)高收入背后是規(guī)模的增長。國泰君安在年報(bào)中披露，該公司2020年末融資融券余額957.5億元、較上年末增加51.4%，市場份額5.91%，融出資金排名行業(yè)第4位，維持擔(dān)保比例為279%；其中，融資余額868.6億元、較上年末增加40.9%，市場份額5.86%；融券余額88.9億元、較上年末增加462.2%，市場份額6.49%。

　　券商中國記者了解到，雖然行業(yè)普遍認(rèn)為重資本業(yè)務(wù)是提升并穩(wěn)定券商ROE水平的重要手段，但是實(shí)際業(yè)務(wù)開展中并不容易。

　　一家中型券商營業(yè)部相關(guān)人員對券商中國記者確認(rèn)，資產(chǎn)規(guī)模100萬以上之后，可以申請6.3%的融資利率。

　　“在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和去通道政策的影響，經(jīng)紀(jì)和通道業(yè)務(wù)占比下降；而以兩融為代表的消耗資本的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，成為券商核心利潤點(diǎn)。實(shí)際從資本使用率角度來看，隨著券商兩融規(guī)模近年來增長迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率；但券商的融資成本相對于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)依然偏高，使得券商的利差逐步收窄至2%-3%，單純的‘借貸業(yè)務(wù)’并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。”孫婷指出。

　　孫婷進(jìn)一步表示，券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行等方面。實(shí)際上，從監(jiān)管層的動(dòng)向看，也開始鼓勵(lì)并規(guī)范新的業(yè)務(wù)點(diǎn)，諸如場外期權(quán)、跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，為開展多層次資本市場業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備。“我們認(rèn)為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果，以及合理加杠桿來帶動(dòng)ROE的提升?！?/p>

　　許旖珊則認(rèn)為，國內(nèi)證券行業(yè)要持續(xù)提升ROE，首先要緊抓資本市場改革紅利，尋找創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，但需要解決如何在發(fā)展新型業(yè)務(wù)的過程中控制好風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，借鑒歐美發(fā)達(dá)國家投行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在ROE相對穩(wěn)定時(shí)，提升經(jīng)營杠桿，但必須以客戶交易和風(fēng)險(xiǎn)管理等需求為出發(fā)點(diǎn)，券商自身相對保持風(fēng)險(xiǎn)中性即可。

　　最后，對券商而言，管理層穩(wěn)定、戰(zhàn)略執(zhí)行堅(jiān)定、人才優(yōu)化和引薦等尤為重要，還需要長效激勵(lì)機(jī)制、建立以客戶為中心的業(yè)務(wù)模式，要跨條線經(jīng)營管理協(xié)同等?！案母飶膩聿皇且货矶?，要解決的問題是能市場周期波動(dòng)時(shí)堅(jiān)定大量投入，保持戰(zhàn)略定力和執(zhí)行力?！?/p>