目前A股估值處于歷史低位，但過去每輪牛市的市盈率高度都在減少，說明市場在逐步走向成熟、理性，行情的持續(xù)程度取決于盈利能力是否得到提升。

　　成一蟲/文

　　A股市場最近重新成為熱點(diǎn)，許多投資者都很關(guān)心它還能上漲多少。只是市場走向很難預(yù)測，筆者只能從基本面來做個(gè)分析。

　　基本面取決于當(dāng)前估值水平、未來業(yè)績增長速度。后者同樣不好預(yù)測，所以，我們只能更多關(guān)注當(dāng)前市場的估值水平與盈利能力。

　　盈利能力更顯重要

　　先看等權(quán)滾動市盈率(PE)。等權(quán)是指所有成分股不按市值權(quán)重進(jìn)行平均，只是簡單平均。之所以要看等權(quán)，是因?yàn)锳股當(dāng)中銀行股的凈利潤占比將近四成，且它們的PE很低，如果不等權(quán)，會極大地拉低PE。滾動是指TTM，也就是取最近四個(gè)季度的業(yè)績。

　　截至10月15日，滬深300指數(shù)的等權(quán)滾動PE約為28.44倍，處于歷史的18.58%百分位。換句話說，它低于歷史上81.42%時(shí)間的估值水平，處于偏低的水平。歷史上，大牛市時(shí)的最高PE可以達(dá)到45-50倍，距今還有大約58%-76%的上漲空間。阻力位在35倍PE左右。只是歷史不一定會重演。

　　中證500指數(shù)，截至10月15日等權(quán)滾動PE為36.07倍，處于歷史的22.14%百分位。牛市中最高到過80倍以上PE，大約還有120%的上漲空間。阻力位在42倍左右。

　　截至10月151000指數(shù)等權(quán)滾動PE為43.74倍，處于歷史的22.10%百分位。歷史上的牛市中最高到過100倍以上PE，大約還有128%的上漲空間。阻力位在50倍左右。

　　我們可以對比一下美國標(biāo)普500指數(shù)。截至10月15日，等權(quán)滾動PE是27.14倍，處于歷史的最高位之一(98.94%百分位)，相當(dāng)于牛市頂峰的估值水平。A股主要指數(shù)的PE并不比美股便宜，只是美股過去估值低、現(xiàn)在相對高，而A股是過去估值高、現(xiàn)在相對低。

　　再來看市凈率(PB)。截至10月15日，滬深300指數(shù)等權(quán)市凈率3.06倍，歷史分位為32.31%。中證500指數(shù)等權(quán)市凈率2.72倍，歷史分位為20.33%。中證1000指數(shù)等權(quán)市凈率2.83倍，歷史分位為13.37%。

　　相比之下，美國標(biāo)普500指數(shù)的等權(quán)市凈率是3.165倍，處于歷史的84.97%百分位。從PB來看，A股估值絕對水平比美股略低，也處于歷史的相對低位。

　　最后，我們看看凈資產(chǎn)收益率(ROE)。美國標(biāo)普500指數(shù)等權(quán)ROE是11.66%，加權(quán)ROE達(dá)到17.85%。A股滬深300、中證500、中證1000指數(shù)等權(quán)滾動的ROE分別是10.76%、7.54%、6.47%；加權(quán)ROE則分別為10.86%、8.67%、8.02%。美股加權(quán)ROE高，估計(jì)跟美股中權(quán)重大的著名公司這幾年回購股票很多，導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅減少、同時(shí)盈利逐年提高有關(guān)。

　　如果一家公司ROE高，且可以持續(xù)多年，則成長性會更好，值得更高的股票估值。這也是過去幾年美股走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于A股的原因之一：它擁有更強(qiáng)的盈利能力，所以更受投資者喜歡。

　　我們打個(gè)比方，來具體說明這個(gè)問題：假設(shè)A股、美股都是30倍PE，股價(jià)都是30，盈利是1；前者ROE是10%，凈資產(chǎn)是10；后者是17%，凈資產(chǎn)是5.88。再假設(shè)雙方所有盈利均用于再生產(chǎn)(現(xiàn)實(shí)中不盡是如此，會有一些分紅，或者就把現(xiàn)金放著，不擴(kuò)大再生產(chǎn))。一年之后，A股盈利變成1+0.1(1投入再生產(chǎn)的盈利)=1.1，美股盈利變成1+0.17(1投入再生產(chǎn)的盈利)=1.17。三年之后，A股盈利變成(1+0.1)×1.1×1.1=1.33，美股盈利變成(1+0.17)×1.17×1.17=1.60。所以，經(jīng)過一年美股盈利會比A股多6.36%，經(jīng)過三年會多20.30%。如果雙方維持30倍的PE不變，則一年后美股能多漲6.36%，三年后能多漲20.30%。

　　如果雙方的所有年度盈利均用于分紅，則一年后的盈利沒區(qū)別、股價(jià)沒區(qū)別。問題是，現(xiàn)實(shí)中，A股上市公司的分紅率普遍低于2-3成。所以，A股能不能走牛的關(guān)鍵其實(shí)是ROE能不能普遍提高。而美股的關(guān)鍵就是，能不能一直維持高ROE、高回購；由于美元加息，發(fā)債回購股票的現(xiàn)象已經(jīng)減少；AI(人工智能)能不能廣泛商用，大賺特賺。

　　估值處于歷史底部

　　如果判斷A股目前處于牛市之中，投資者情緒亢奮，從歷史上看，市場可能還有不小的向上空間。但歷史不會簡單的重演。A股過去每輪牛市的PE高度都在減少，不斷衰減，這說明它在走向成熟、理性。如果這次牛市高度還是衰減，則滬深300滾動PE的高度是37-38倍左右，還有20%多一些的空間。而中證500、中證1000滾動PE的高度衰減幅度更大，不太好判斷。

　　A股目前位置不錯(cuò)，估值處于歷史底部。但最大的問題是ROE偏低，如果一直低或者還將不斷走低，則大行情就沒有足夠的基本面支撐，只能牛短熊長。

　　從目前相繼出臺的政策來看，貨幣政策主要是降息，可減少個(gè)人與企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高實(shí)業(yè)公司的利潤；但同時(shí)也會減少銀行息差，減少銀行業(yè)利潤。后續(xù)要看財(cái)政政策能不能刺激ROE上升。從歷史上看，A股ROE要有明顯上升，主要是依靠：工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)回升，也就是石油、天然氣、煤、銅、鋁、鐵等上游原材料的大幅漲價(jià)；同時(shí)，出口與內(nèi)銷火爆，下游加工業(yè)產(chǎn)能緊張，故而能夠順利漲價(jià)傳導(dǎo)給用戶。

　　而如果這次真是牛市，機(jī)會很難得，應(yīng)該趁機(jī)進(jìn)行市場化改革，大幅降低新股、次新股在二級市場的估值水平。執(zhí)行徹底的注冊制IPO，改革大小非限售期，從現(xiàn)在的小非1年、大非3年限售期分別改為0與6個(gè)月，大非6個(gè)月后可以公告減持，單月減持不超過總股本的1%。如果總是對減持加以各種限制，會扭曲大股東與高管的行為。反之，如果可以減持，大股東與高管會非常關(guān)心股價(jià)，非常在意市值管理，不需要監(jiān)管部門或中小股民督促。因?yàn)椋瑴p持股票收益最大，最合法安全。對大小非減持進(jìn)行太多限制，他們就會想辦法“偷錢”，比如通過過高工資、高額報(bào)銷、公司買豪車豪宅給大股東與高管、低價(jià)低門檻股權(quán)激勵(lì)、大額對外投資PE、高價(jià)收購體外公司、故意提供資金給體外公司占用、成立合資公司故意讓利給合作股東，大額廣告費(fèi)給體外公司，采購油水給體外公司，等等。而且，除了大盤股，一般新股都是一年后進(jìn)入上證指數(shù)，這個(gè)時(shí)候小非開始減持，再過兩年大非減持，股價(jià)走低，不斷拖累上證指數(shù)，拉低指數(shù)。因此，改革大小非的限售期，對中國股市的長期發(fā)展好處極大。

　　在市場情況高漲的牛市中，還可以規(guī)定，二級投資者持有新股、次新股自由流通股票的5%，就視同持有總股本的5%，需要停牌公告，遵守各種相應(yīng)的限制措施。

　　同時(shí)，改革上證指數(shù)，改為100-300只成分股的流通市值權(quán)重指數(shù)，分紅需要復(fù)權(quán)。牛市頂峰時(shí)，全面推廣融券與轉(zhuǎn)融通，讓普通人的持股也可以轉(zhuǎn)融通。