上周五開始，股指大幅反攻。期權隱含波動率從24%回調至18%，市場情緒趨穩(wěn)，短期不存在較大的利空風險。整體看，二季度股指上漲行情已經開啟。

　　從2021年5月14日開始，上證50和滬深300大幅反攻。前期受到機構抱團股瓦解后上證50指數和滬深300指數下跌幅度接近20%，再加上2021年3月至5月大宗商品價格飛速上漲引發(fā)上游原材料通脹預期加劇，對以消費、醫(yī)藥、金融和房地產等下游行業(yè)來說產生了一定的沖擊。而根據我國第七次人口普查數據來看，市場對我國經濟未來增速放緩預期增強，再加上五一期間美國非農經濟數據遠低于預期，形成了股指和商品交替上漲的格局，A股風格頻繁切換。

　　長期邏輯與短期擾動的博弈

　　綜上所述，A股市場產生了兩種不同的交易邏輯：第一個是美國經濟復蘇不及預期使市場對未來美聯(lián)儲貨幣政策寬松力度加碼的預期，而貨幣政策寬松必然引起全球以美元計價大宗商品價格上行，通脹預期加劇，下游消費、醫(yī)藥和部分制造業(yè)的利潤受到侵蝕；第二個是市場產生了對我國經濟持續(xù)下行的擔憂，市場對投資的必要回報率必然也會下行，上證50和滬深300貼現(xiàn)率的下行將會使少數白馬股長期走牛。而“葉飛事件”作為一個催化劑，有效刺激了證監(jiān)會打擊小盤股（市值100億以下）惡意炒作和內幕交易，進而會再次刺激大部分機構重回抱團白馬股。

　　分析認為，2021年5—6月主要的交易邏輯將圍繞著以上兩方面的相互博弈展開。在今年二季度業(yè)績真空期的階段，長期邏輯終將戰(zhàn)勝短期邏輯的擾動。

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　　影響二季度市場行情因素眾多

　　從長期來看，滬深300指數貼現(xiàn)率和上證50指數貼現(xiàn)率分別與無風險利率正相關。我們已經論述人口增速的下滑和勞動人口的持續(xù)下降將會帶動我國經濟增速的持續(xù)下行，市場對股指的要求回報率長期下降，進而助推股指長牛；另一方面，經濟增速的放緩將帶動大部分行業(yè)增速的放緩，各行各業(yè)市場集中度的提升將會導致上證50和滬深300成分股相對其他行業(yè)競爭力較弱的廠家產生長期的超額收益。我們認為第7次人口普查數據的公布引發(fā)了整個市場對經濟環(huán)比增速下行的擔憂，市場擔憂情緒在趨勢上主導了2021年5—6月份的市場行情。

　　從短期來看，順周期政策背景下，滬深300指數貼現(xiàn)率和上證50指數貼現(xiàn)率分別與無風險利率負相關，逆周期則與順周期完全相反。當前，我國經濟處于順周期階段，央行始終維持貨幣政策中性，逆回購凈投放量為零，而證監(jiān)會除了懲處葉飛等操縱股市的人以外，并沒有過分干預股票市場。在此背景下，股指貼現(xiàn)率與10年期國債收益率負相關，受到全球經濟復蘇不及預期等多重因素的影響，無風險利率的下行也會在一定程度上拖累上證50和滬深300股指貼現(xiàn)率的下降，因為“名義利率=實際利率+預期通脹率”，通脹短期的上行使下游行業(yè)原材料成本（可變成本）快速上行，而成分股多為下游行業(yè)的上證50和滬深300指數的總利潤將不可避免的受到通脹拖累，指數下跌。

　　雖然市場擔憂情緒將主導二季度市場行情的方向，但是無法左右上證50和滬深300的上漲趨勢。核心論據如下：

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　　第一，大宗商品價格的快速上漲“來也匆匆，去也匆匆”，其價格的上漲不具有可持續(xù)性。復盤2016年以來大宗商品價格的上漲和A股周期板塊個股的上漲，其行情往往是來得快，去得也快，單一個股或大宗商品價格上漲的持續(xù)時間一般很難超過3個月。因此，通脹加劇充其量是短期遏制上證50和滬深300的快速上漲，而無法左右其上漲方向。

　　第二，下游消費、醫(yī)藥板塊的上漲具有長期可持續(xù)性。隨著人們物質文化需求的不斷滿足，人們對生活和經濟效益的追求開始逐步顆?；@而易見，擁有雄厚資金的行業(yè)龍頭（大多數為滬深300指數或上證50指數成分股）具有較強的擴張優(yōu)勢，中小廠家甚至市場份額排名前5以后的廠家利潤將會持續(xù)萎縮，或者被行業(yè)龍頭兼并收購。特別是對產品價格波動較小、原材料可變成本波動較大行業(yè)會更加顯著，比如說消費、醫(yī)藥等行業(yè)，而這些行業(yè)龍頭的長期走牛必將帶動上證50和滬深300指數的上漲。

　　第三，業(yè)績公布真空期短期擾動有限，長期邏輯更容易被市場接受和認可。每年的5—7月為A股業(yè)績公布的空窗期，市場缺乏2021年半年度業(yè)績公布帶來的擾動，而人口普查數據的公布和經濟環(huán)比增長二季度見頂的預期在業(yè)績空窗期更容易主導2021年5—6月上證50和滬深300的上漲，只是大宗商品價格上漲引發(fā)預期通脹對股市的影響有限。

　　第四，美股的屢創(chuàng)新高將會帶動A股上漲。2020年1月我國放開外資對上市公司10%的持股上限以來，外資加速流入中國市場，美股和A股二者之間的聯(lián)動性大幅增強，其中A股白馬股和美股白馬股之間的聯(lián)動性越來越強，因為其機構投資者的相似性較高（如摩根士丹利、伯克希爾等），因此對于A股的滬深300和美股的標普500之間具有較強的關聯(lián)性。

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　　一般來說，滬深300指數會跟隨標普500指數變動，目前滬深300指數經歷春節(jié)后機構抱團股瓦解大幅殺跌了20%，而標普500指數卻在期間不斷屢創(chuàng)新高，而目前標普500指數短期的止跌企穩(wěn)在一定程度上助推滬深300比標普500更快上漲。近期，滬深300反彈速度快于美股標普500上漲速度就是很好的證明。

　　市場情緒變化與投資建議

　　從市場情緒的角度看，由于滬深300指數的隱含波動率逐步VIX化，滬深300指數和上證50指數短期沖高后的小幅調整并沒有伴隨著隱含波動率的上升，市場情緒逐步趨緩。從上周五到本周二，期權隱含波動率從24%回調至18%，市場情緒趨穩(wěn)，短期不存在較大的利空風險。

　　更重要的是，以螺紋鋼、鐵礦石、銅為代表的有色金屬和黑色金屬從高點回落必然經過較長時間的振蕩和調整，商品指數反彈無力，從高點回落5%以上，對上證50和滬深300指數的壓制作用大幅減弱，從而為滬深300和上證50指數上漲創(chuàng)造了有利的條件。

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