近期以來，注冊(cè)制下A股市場(chǎng)上“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、“抱團(tuán)壓價(jià)”等亂象叢生，致使低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額的“三低”新股頻發(fā)。今年7月份更是接連上市【讀客文化(301025)、股吧】（301025）（發(fā)行價(jià)1.55元/股）、正元地信（發(fā)行價(jià)1.97元/股）兩只“一元股”，讀客文化首發(fā)募資額僅6202萬(wàn)元，而正元地信募資額僅為預(yù)期一半。據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至8月26日，2021年以來注冊(cè)制下共上市236只新股，其中110家企業(yè)首發(fā)市盈率（攤?。┎蛔?3倍，161家企業(yè)募資額未達(dá)預(yù)期。

　　為整治“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”亂象，近半個(gè)月來監(jiān)管層合力出臺(tái)多項(xiàng)措施。8月6日，證監(jiān)會(huì)率先出拳，對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款進(jìn)行修改，并向社會(huì)公開征求意見；8月20日，滬深交易所同步修訂科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則并向社會(huì)公開征求意見；隨后，中證協(xié)也于近日就修訂《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》向券商征求意見。

　　重重重壓之下，“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”亂象是否有所好轉(zhuǎn)？條條監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，IPO新股發(fā)行市場(chǎng)將發(fā)生哪些變化？

　　注冊(cè)制下“三低”股頻發(fā)，“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”引市場(chǎng)關(guān)注

　　自2019年7月科創(chuàng)板正式開板，注冊(cè)制落地實(shí)施超兩年。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地實(shí)施也有一周年。注冊(cè)制下，IPO新股發(fā)行定價(jià)的主要方式是首先由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者以詢價(jià)的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)完成后由發(fā)行人和主承銷商剔除10%的最高報(bào)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上確定最終的發(fā)行價(jià)格。

　　但今年以來，有關(guān)注冊(cè)制下新股首發(fā)市盈率過低、募資額不足以及“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”等問題引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，年內(nèi)注冊(cè)制下共有236只新股完成發(fā)行?？偰技Y金1765.01億元，其中39家募資額超預(yù)期，36家企業(yè)募資額與預(yù)期持平，161家企業(yè)募資額未達(dá)預(yù)期；發(fā)行價(jià)均值為25.88元/股，發(fā)行市盈率均值為32.04倍，中位數(shù)為23.97倍，其中110只新股發(fā)行市盈率在23倍以下。

　　這種“低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額”的現(xiàn)象在今年7月份表現(xiàn)得尤為突出。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年7月份共有38只新股發(fā)行，總募資額241.88億元，其中僅2只新股募資額超預(yù)期，32只新股募資額未達(dá)預(yù)期；發(fā)行價(jià)均值僅為17.40元/股，發(fā)行市盈率均值為23.45倍，其中21只新股發(fā)行市盈率低于23倍，占比55.26%。

　　今年7月份還接連誕生了讀客文化、【正元地信(688509)、股吧】?jī)芍弧耙辉伞薄?/p>

　　讀客文化7月19日上市，首發(fā)市盈率為13.06倍，首發(fā)價(jià)格僅為1.55元/股，僅次于去年8月份上市的【龍騰光電(688055)、股吧】（發(fā)行價(jià)1.22元/股），是年內(nèi)注冊(cè)制發(fā)行價(jià)最低股。招股書顯示，讀客文化原擬募資2.68億元，但最終讀客文化以1.55元/股的超低發(fā)行價(jià)僅募資6201.55萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用1824.74萬(wàn)元后，實(shí)際募資凈額僅為4372.81萬(wàn)元，創(chuàng)二十一世紀(jì)以來IPO募資凈額第二低，僅高于2012年上市的浙江世寶（002703）2971.18萬(wàn)元IPO募資凈額。

　　讀客文化二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)則與一級(jí)市場(chǎng)截然不同。讀客文化上市首日成交均價(jià)達(dá)到23.44元/股，超出發(fā)行價(jià)的15倍；上市首日單日漲幅就達(dá)到1942.58%，創(chuàng)下注冊(cè)制試點(diǎn)以來的新高，也是本世紀(jì)新股首日漲幅之最。不過財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，讀客文化的上市首日換手率也達(dá)到了76.54%，這意味著，有大部分在打新成功后，便將手中的股票拋出。數(shù)據(jù)顯示，讀客文化上市5日的漲跌幅為－38.38%，上市5日的換手率為349.45%，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了部分機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”打新獲利的目的。

　　正元地信7月30日上市，首發(fā)價(jià)格為1.97元/股，是科創(chuàng)板開始以來發(fā)行價(jià)最低股；首發(fā)市盈率為27.86倍，略低于其首發(fā)時(shí)所屬的行業(yè)市盈率33.90倍；首發(fā)擬募集資金6.45億元，實(shí)際募資3.34億元，僅為擬募資額的一半。正元地信上市后二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)與讀客文化相似。

　　“一元股”是如何產(chǎn)生的呢？以正元地信為例。據(jù)數(shù)據(jù)，正元地信在詢價(jià)階段吸引了來自503家網(wǎng)下投資者管理的10534個(gè)配售對(duì)象參與，剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后的報(bào)價(jià)區(qū)間為1.97元/股－28.12元/股；但在10534個(gè)配售對(duì)象中，有9702個(gè)配售對(duì)象給出了1.97元/股的報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)集中度高達(dá)92.10%，這也使得正元地信的最終發(fā)行價(jià)落地1.97元/股。

　　“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”產(chǎn)生的原因有哪些？最直接的原因還是打新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，對(duì)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，發(fā)行價(jià)壓得越低，后續(xù)打新的回報(bào)越豐厚。資本市場(chǎng)資深專家況玉清認(rèn)為，在機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”的過程中，承銷商也起到一定作用，“在現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，要求承銷商認(rèn)購(gòu)發(fā)行人一定比例的新股，這就可能導(dǎo)致承銷商忽略發(fā)行人取得一個(gè)更好的發(fā)行價(jià)格、合力反映其自身估值的職責(zé)，轉(zhuǎn)而幫詢價(jià)機(jī)構(gòu)壓低發(fā)行價(jià)，以爭(zhēng)取使自己申購(gòu)的那一部分發(fā)行人的新股獲得一個(gè)更好的投資回報(bào)”。

　　而“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”則是現(xiàn)行新股定價(jià)機(jī)制中導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的根本原因。

　　況玉清表示，“現(xiàn)行的IPO定價(jià)方式要求剔除掉10%的最高報(bào)價(jià)，而機(jī)構(gòu)為了尋求獲配機(jī)會(huì)，便不敢往上報(bào)”?！八臄?shù)約束”是指發(fā)行人和主承銷商詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格不高于剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國(guó)社會(huì)保障基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)?！八臄?shù)約束”同樣加劇了詢價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)的習(xí)慣性下壓。

　　清華大學(xué)法學(xué)教授湯欣向財(cái)經(jīng)網(wǎng)表示，“注冊(cè)制試點(diǎn)打破了此前監(jiān)管政策所限定的IPO 發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，希望代之以市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投資者通過網(wǎng)下報(bào)價(jià)來模擬市場(chǎng)定價(jià)，而‘抱團(tuán)壓價(jià)’直接使得目前一些公司的發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重失真，干擾發(fā)行秩序，其性質(zhì)類似于在一級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)操縱。”

　　此外，對(duì)于擬上市募資拓展業(yè)務(wù)的IPO企業(yè)而言，發(fā)行價(jià)格與募資金額息息相關(guān)。打新機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”把發(fā)行價(jià)格壓到最低，導(dǎo)致發(fā)行人的價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估，最終在二級(jí)市場(chǎng)上呈現(xiàn)“報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)”，不僅會(huì)使發(fā)行人在二級(jí)市場(chǎng)的漲幅空間受到壓制，也會(huì)影響發(fā)行人募投項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)及其今后的發(fā)展。

　　監(jiān)管層合力整治“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”，注冊(cè)制下IPO承銷、監(jiān)管規(guī)則持續(xù)優(yōu)化

　　針對(duì)近期新股詢價(jià)市場(chǎng)上出現(xiàn)的部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾詢價(jià)秩序等新情況新問題，8月以來，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所、中證協(xié)出臺(tái)一系列措施，擬修訂科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板部分發(fā)行承銷規(guī)則，合力整治“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”亂象。

　　8月6日，證監(jiān)會(huì)擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款，并向社會(huì)公開征求意見。

　　整體來看，此次修訂主要圍繞新股定價(jià)環(huán)節(jié)中的“四數(shù)約束”展開。具體而言，未來新股發(fā)行價(jià)格超過剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無(wú)須與申購(gòu)時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)強(qiáng)制掛鉤。

　　8月20日，滬深交易所同步修改科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，并向社會(huì)公開征求意見。兩所修訂的主要內(nèi)容基本一致，主要包括以下三個(gè)方面：

　　一是調(diào)整最高報(bào)價(jià)剔除比例，將最高報(bào)價(jià)剔除比例由目前的“不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的10%”調(diào)整為“不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的3%”；

　　二是調(diào)整“四個(gè)值”定價(jià)要求，取消新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求?！八膫€(gè)值”指網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，對(duì)應(yīng)此前“四數(shù)約束”條款。

　　三是強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，進(jìn)一步明確網(wǎng)下投資者詢價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍，在發(fā)行承銷業(yè)務(wù)或者詢價(jià)報(bào)價(jià)過程中涉嫌違法違規(guī)的，上報(bào)證監(jiān)會(huì)查處，涉嫌構(gòu)成犯罪的，由司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。

　　此前曾有分析人士認(rèn)為，在之前的定價(jià)規(guī)則下，突破“四個(gè)值”的時(shí)間成本較高，同時(shí)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)導(dǎo)致可以向上突破的幅度有限，發(fā)行人在多種因素的制約下，定價(jià)自主權(quán)相對(duì)較??；制度調(diào)整后，預(yù)計(jì)將打破往下投資者對(duì)價(jià)格天花板的預(yù)期，強(qiáng)化買房?jī)?nèi)部博弈，進(jìn)一步緩解“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”現(xiàn)象，打破當(dāng)前報(bào)價(jià)格局，有助于均衡各方力量，維護(hù)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的正常運(yùn)行，促進(jìn)健康有序新股定價(jià)生態(tài)的形成。

　　繼滬深交易所修訂部分科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制后，8月24日，據(jù)消息，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)近日就修訂《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》向券商征求意見，涉及路演推介安排的完善、簿記建檔以及投資價(jià)值研究報(bào)告有關(guān)要求的調(diào)整等。

　　具體而言主要包括三個(gè)方面：

　　首先，發(fā)行定價(jià)方式將由此前的詢價(jià)方式調(diào)整為直接定價(jià)和詢價(jià)方式。直接定價(jià)發(fā)行成本低、發(fā)行周期、效率高，但價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力弱，對(duì)承銷商的定價(jià)能力有較高要求；而詢價(jià)方式有利于尋求均衡價(jià)格，挖掘市場(chǎng)需求，降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行成本高，發(fā)行周期長(zhǎng)。發(fā)行2000萬(wàn)股以下才可以采取直接定價(jià)發(fā)行，且對(duì)市盈率也有要求，目前只有創(chuàng)業(yè)板有少量新股采取直接定價(jià)的發(fā)行方式，而科創(chuàng)板沒有。

　　其次，一對(duì)一預(yù)路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴(kuò)大為“具備一定投資實(shí)力的潛在投資者”。此前在發(fā)行人拿到批文前，發(fā)行人和主承銷商只能對(duì)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行一對(duì)一路演，如今擴(kuò)大路演主體范圍，允許向參與網(wǎng)下詢價(jià)的一般投資者等其他潛在投資者一對(duì)一路演，有利于讓更多的投資者提前了解發(fā)行人，使其在之后的網(wǎng)下詢價(jià)過程中給出更準(zhǔn)確合理的價(jià)格。

　　最后，考慮到發(fā)行人對(duì)自身股票的定價(jià)權(quán)，允許發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)?！安居洝笔侵钢鞒袖N商應(yīng)當(dāng)對(duì)網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)進(jìn)行簿記建檔，記錄網(wǎng)下投資者的申購(gòu)價(jià)格和申購(gòu)數(shù)量，并根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格或發(fā)行價(jià)格區(qū)間。不過為防止泄露報(bào)價(jià)信息，修訂后的《承銷規(guī)范》還規(guī)定凡知悉投資者報(bào)價(jià)和定價(jià)信息的人員，不得對(duì)外泄露報(bào)價(jià)、定價(jià)信息，并應(yīng)當(dāng)向主承銷商合規(guī)人員報(bào)備全部手機(jī)通訊號(hào)碼，而主承銷商則應(yīng)當(dāng)每年定期對(duì)發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進(jìn)行自查自糾，對(duì)自查發(fā)現(xiàn)的問題和隱患及時(shí)整改。

　　湯欣向財(cái)經(jīng)網(wǎng)表示，“正在可公開征求意見的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則明確了對(duì)網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)異常行為的監(jiān)管姿態(tài)，新增網(wǎng)下投資者參與詢價(jià)時(shí)的決策機(jī)制、違規(guī)情形和監(jiān)管工作措施；最新規(guī)定的出臺(tái)有助于從注冊(cè)制的始端進(jìn)行必要的制度優(yōu)化，尤其監(jiān)管政策動(dòng)態(tài)和自律性規(guī)定已經(jīng)明確，對(duì)于相互合謀的機(jī)構(gòu)投資者將上報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行查處，對(duì)于涉嫌違法違規(guī)或犯罪的，可由司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任?！?/p>

　　“目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易場(chǎng)所在IPO定價(jià)方面的法規(guī)和規(guī)則仍需要在技術(shù)上堵住制度漏洞，在責(zé)任方面則要形成‘有牙之虎’，在新規(guī)范陸續(xù)實(shí)施后，預(yù)期監(jiān)管重點(diǎn)會(huì)放在對(duì)于違法違規(guī)行為的偵測(cè)和打擊方面”，湯欣認(rèn)為。

　　重重重壓之下，“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”亂象是否有所好轉(zhuǎn)？據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，8月以來注冊(cè)制下共上市27只新股，首發(fā)募資總額287.57億元，其中6家企業(yè)超額募資，5家企業(yè)募資額與預(yù)期持平，16家企業(yè)未能足額募資；27只新股的平均首發(fā)價(jià)格為38.33元/股，平均首發(fā)市盈率為40.76倍，其中首發(fā)市盈率在23倍以下的有12只新股，占比44.44%。整體來看，IPO新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)較7月份有明顯好轉(zhuǎn)。