國泰君安 陳顯順策略研究

　　大勢研判：持股以待，十月行情。7月下旬以來，A股市場既有指數(shù)中樞的顯著抬升，又有連續(xù)46個(gè)交易日的萬億成交表現(xiàn)。行情至此，新的動(dòng)力與范式正在醞釀：1)國內(nèi)消費(fèi)、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的方向已成共識(shí)，尤其是中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表的承壓，將推動(dòng)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)與擴(kuò)散。2)能耗雙控背景下，原材料漲價(jià)對中下游企業(yè)盈利的擠壓，短期雖難緩解，但考慮到穩(wěn)增長與穩(wěn)就業(yè)的邊界，限產(chǎn)政策與供需矛盾最為突出的時(shí)點(diǎn)即將過去。3)海外方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)Taper步伐逐步逼近，但在充分預(yù)期的背景下，美股難以受到顯著沖擊，考慮到國內(nèi)外貨幣政策存在相位差，國內(nèi)權(quán)益市場更具內(nèi)生性。疊加中美關(guān)系緩和、g20峰會(huì)將至，以及國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)事件的有序處理，分母端逐步發(fā)力與預(yù)期修正，建議持股過節(jié)，靜待金秋十月的拉升行情。

　　不懼危機(jī)：結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期恒大債務(wù)違約事件持續(xù)演繹，源于自身高負(fù)債面臨融資收緊。尤其是2018年以來，隨著資管新規(guī)、“三道紅線”的推出，疊加地產(chǎn)銷售回款資金使用的限制，成為引發(fā)危機(jī)的核心因素。在“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業(yè)爆發(fā)式增長已成歷史，“大而不倒”的預(yù)期正在被打破，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。我們認(rèn)為，恒大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時(shí)刻，只是結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。往后看，未來難再出現(xiàn)過去寬松后地產(chǎn)收益率較快抬頭現(xiàn)象，進(jìn)一步強(qiáng)化無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的確定性。除了沿地產(chǎn)收益下行主線外，理財(cái)收益率下行亦為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行持續(xù)助力，持續(xù)帶來增量資金。

　　風(fēng)格之辯：尚未切換，相對收斂。隨著經(jīng)濟(jì)與盈利預(yù)期下行的斜率最大階段已出現(xiàn)，疊加穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)預(yù)期回暖與修正，大盤價(jià)值與權(quán)重將帶動(dòng)新投資機(jī)會(huì)。風(fēng)格再平衡的背景下，具有盈利優(yōu)勢的中盤成長是核心主線，但成長與價(jià)值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中周期占比達(dá)45%，隨著供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，消費(fèi)醫(yī)藥合計(jì)占比超30%，四季度伴隨疫情防控模式的靈活化，以及中低收入群體的邊際改善，大消費(fèi)板塊基本面預(yù)期走出底部，亦將推動(dòng)指數(shù)企穩(wěn)修復(fù)。

　　行業(yè)配置：景氣優(yōu)先，推薦券商/新能源/老能源。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，財(cái)富管理驅(qū)動(dòng)下的二次成長，疊加一級(jí)市場的增量貢獻(xiàn)，券商行業(yè)受益持續(xù)性有望超預(yù)期。此外，寬松周期開啟后市場實(shí)際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應(yīng)追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。綜上，1)首推券商;2)產(chǎn)業(yè)趨勢向上的新能源：核電、BIPV、光伏;3)供需緊平衡的老能源：鋼鐵、煤炭、電解鋁等。