作為注冊(cè)制改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，IPO詢價(jià)機(jī)制一直備受市場(chǎng)各方關(guān)注。

　　9月18日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”，干擾發(fā)行秩序等新情況新問(wèn)題，在加強(qiáng)發(fā)行承銷監(jiān)管的同時(shí)，對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》)進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化。

　　證監(jiān)會(huì)此舉皆因近期的新股發(fā)行中，抱團(tuán)壓價(jià)等現(xiàn)象再度頻發(fā)。譬如在正元地信的詢價(jià)階段，其網(wǎng)下發(fā)行詢價(jià)在剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后，報(bào)價(jià)區(qū)間為1.97元到28.12元，除了最高的28.12元報(bào)價(jià)，其余報(bào)價(jià)均在3元以下，而此次發(fā)行價(jià)1.97元的申購(gòu)數(shù)量占總的申購(gòu)數(shù)量的比例高達(dá)93.58%。又譬如【讀客文化(301025)、股吧】，更是以1.55元/股的發(fā)行價(jià)創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)的最低發(fā)行價(jià)紀(jì)錄。

　　出現(xiàn)這樣超低發(fā)行價(jià)的根本原因，或在于注冊(cè)制下IPO詢價(jià)機(jī)制的失靈，機(jī)構(gòu)投資者利用新股詢價(jià)漏洞進(jìn)行博弈，爭(zhēng)取利益最大化。

　　發(fā)行價(jià)壓得越低，上市后股價(jià)漲幅越大，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益越豐厚，此舉甚至被部分媒體認(rèn)為“機(jī)構(gòu)在割上市公司的韭菜”。低價(jià)發(fā)行，上市后股價(jià)暴漲，在發(fā)行價(jià)壓低到下限、二級(jí)市場(chǎng)又暴漲的情況下，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)賺得盆滿缽滿。

　　“惡意壓價(jià)的行為同時(shí)損害了三方利益，發(fā)行人、投行、二級(jí)市場(chǎng)投資者都很難受，最大的獲益者無(wú)疑是詢價(jià)機(jī)構(gòu)?！蹦橙掏缎腥耸勘硎?，低價(jià)、低于行業(yè)平均市盈率發(fā)行新股，對(duì)新股公司而言肯定不是好事。發(fā)行價(jià)過(guò)低導(dǎo)致募資額不達(dá)預(yù)期，上市后的募投項(xiàng)目進(jìn)展可能也因此不及預(yù)期，進(jìn)而直接影響公司未來(lái)的業(yè)績(jī)。

　　對(duì)于惡意抱團(tuán)報(bào)價(jià)等行為，8月6日至9月5日期間，證監(jiān)會(huì)就修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款向社會(huì)公開征求意見(jiàn)。8月20日，滬深交易所即展開落地細(xì)則意見(jiàn)的征求，其中包括三大變化：一是調(diào)整最高報(bào)價(jià)剔除比例；二是調(diào)整“四個(gè)值”(即網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長(zhǎng)線資金有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個(gè)值))定價(jià)要求；三是強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)〔2021〕21號(hào)公告，將《特別規(guī)定》第八條修改為：“采用詢價(jià)方式且存在以下情形之一的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，詳細(xì)說(shuō)明定價(jià)合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)：(1)發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率超過(guò)同行業(yè)可比上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的；(2)發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的；(3)發(fā)行價(jià)格超過(guò)境外市場(chǎng)價(jià)格的；(4))發(fā)行人尚未盈利的?！?/p>

　　《特別規(guī)定》修改的總體思路是平衡好發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)和投資者之間的利益關(guān)系，兼顧發(fā)行承銷過(guò)程的公平性與效率。本次修改《特別規(guī)定》第八條的規(guī)定，取消了創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求；刪除累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的相關(guān)規(guī)定，由深圳證券交易所在其業(yè)務(wù)規(guī)則中予以明確。上海證券交易所同步修改了科創(chuàng)板業(yè)務(wù)規(guī)則，取消科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求。

　　值得注意的是，科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會(huì)(簡(jiǎn)稱為科創(chuàng)板自律委)和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行規(guī)范委員會(huì)均就促進(jìn)股票發(fā)行承銷規(guī)則修訂實(shí)施平穩(wěn)過(guò)渡提出三大行業(yè)倡導(dǎo)建議。

　　附圖滬深交易所修訂科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與承銷相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則

　　 　　此外，中證協(xié)也發(fā)布了三項(xiàng)自律規(guī)則，加強(qiáng)新股發(fā)行報(bào)價(jià)管理。其中特別明確了網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)置關(guān)注名單、異常名單、限制名單、精選名單四類對(duì)投資者加強(qiáng)管理，被列入異常名單和限制名單期間，網(wǎng)下投資者所管理的所有配售對(duì)象均不得參與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板等板塊相關(guān)項(xiàng)目的網(wǎng)下詢價(jià)及配售。

　　據(jù)中金點(diǎn)睛發(fā)布的《投行定價(jià)權(quán)提升，注冊(cè)制網(wǎng)下打新影響幾何？》，本次規(guī)則調(diào)整，可能對(duì)新股發(fā)行、申購(gòu)行為和收益將帶來(lái)以下影響：發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)、上市初期漲幅回落、參與賬戶數(shù)量短期無(wú)顯著變化、入圍率有所下降、整體中簽率稍有回升，進(jìn)而帶來(lái)打新收益貢獻(xiàn)下滑。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年注冊(cè)制上市公司中，發(fā)行市盈率低于23倍企業(yè)分別占比1.49%、7.5%。而2021年1~8月的注冊(cè)制上市公司中，有109家企業(yè)發(fā)行市盈率不到23倍，市盈率低于23倍的企業(yè)占比高達(dá)47.59%。

　　那么，滬深交易所征求意見(jiàn)的IPO詢價(jià)新規(guī)能否阻止詢價(jià)機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”或讓“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”走向解體呢？

　　《特別規(guī)定》出臺(tái)后，今年9月份的注冊(cè)制上市公司中，19家企業(yè)發(fā)行市盈率不到23倍，占比仍有59.38%。

　　據(jù)《九派新聞》文章觀點(diǎn)，IPO詢價(jià)新規(guī)出臺(tái)后“抱團(tuán)壓價(jià)”或依然會(huì)存在，只是類似于讀客文化這種極端報(bào)價(jià)或許會(huì)有所減少。究其原因在于，IPO詢價(jià)新規(guī)并沒(méi)有觸碰到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的切身利益問(wèn)題。新股發(fā)行份額中的絕大多數(shù)都流向了詢價(jià)機(jī)構(gòu)。如此一來(lái)，新股發(fā)行價(jià)格越低，詢價(jià)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，新股上市后的獲利就越多。

　　而從IPO詢價(jià)新規(guī)來(lái)看，顯然并沒(méi)有觸碰到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的切身利益問(wèn)題。作為一項(xiàng)制度也不應(yīng)該一味引導(dǎo)市場(chǎng)報(bào)高價(jià)，而是應(yīng)該由詢價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)作出自己獨(dú)立的判斷，既可以報(bào)高價(jià)，也可以報(bào)低價(jià)，關(guān)鍵是報(bào)價(jià)要規(guī)范。也正因如此，故而并沒(méi)有觸碰到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的切身利益問(wèn)題。因此，基于對(duì)自身利益的維護(hù)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的壓價(jià)還是不可避免的，很明顯，因?yàn)榇蠹叶际抢婀餐w，誰(shuí)報(bào)了不一樣的價(jià)格就意味著出局，在豐厚的回報(bào)前誰(shuí)也不傻。

　　所以，IPO詢價(jià)新規(guī)并不能從根本上解決詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”問(wèn)題。而要解決這個(gè)問(wèn)題，IPO制度包括IPO詢價(jià)制度需要進(jìn)一步加大改革的力度。比如在新股網(wǎng)下詢價(jià)環(huán)節(jié)引入競(jìng)價(jià)機(jī)制，切實(shí)觸碰到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的切身利益問(wèn)題，動(dòng)一動(dòng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的奶酪，如此一來(lái)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)就難以繼續(xù)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”了。

　　(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。)