券商牌照，值多少錢

　　處于控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的新時(shí)代證券，已被潛在買主盯上。

　　西部證券日前宣布，擬與北京金融控股集團(tuán)有限公司（下稱“北京金控”）組成聯(lián)合體參與受讓上海宜利實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、新時(shí)代遠(yuǎn)景（北京）投資有限公司等多家股東所轉(zhuǎn)讓的新時(shí)代證券98.24%股權(quán)。

　　在新時(shí)代證券易主的背后，是近年來不斷上演的證券業(yè)資產(chǎn)整合潮之縮影。

　　據(jù)信風(fēng)（ID：TradeWind01）不完全統(tǒng)計(jì)，而僅2021年以來，就有包括聯(lián)儲(chǔ)證券、國(guó)融證券、新時(shí)代證券等不少于3家券商出現(xiàn)籌劃或發(fā)生重要股權(quán)變化的情形，與此同時(shí)，民生證券、國(guó)金證券等民營(yíng)券商也一度被市場(chǎng)傳遞出易主信號(hào)。

　　事實(shí)上，部分民營(yíng)券商股東出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題或流動(dòng)性壓力，是迫使其不得不轉(zhuǎn)讓旗下券商股權(quán)乃至控制權(quán)的主要原因，而在目前一些民營(yíng)資本轉(zhuǎn)讓券商股權(quán)的過程中，對(duì)定價(jià)難以達(dá)成一致仍然是困擾交易雙方的主要因素。

　　民營(yíng)券商股東變陣

　　此番新時(shí)代證券控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，仍與監(jiān)管層有序處置明天系旗下高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)所做出的安排有關(guān)。

　　這并不是今年以來民營(yíng)券商發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的孤例。

　　今年3月，聯(lián)儲(chǔ)證券籌劃增資擴(kuò)股，并吸收青島國(guó)資旗下的青島全球財(cái)富中心開發(fā)建設(shè)有限公司（下稱青島全球財(cái)富）等主體多達(dá)16.5億元的認(rèn)購，并促使后者成為持有聯(lián)儲(chǔ)證券17.89%股份的第二大股東。

　　青島國(guó)資的持巨資入主，亦讓聯(lián)儲(chǔ)證券的注冊(cè)地發(fā)生了轉(zhuǎn)移。5月18日，其注冊(cè)地從深圳遷址青島市嶗山區(qū)，并成為青島的首家全牌照券商。

　　同時(shí)籌劃股權(quán)變動(dòng)的民營(yíng)券商還有國(guó)融證券。

　　4月17日，青島國(guó)資旗下的青島國(guó)信發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱青島國(guó)信）發(fā)布公告稱，擬以68.41億元收購國(guó)融證券控股股權(quán)，受讓及增資后合計(jì)持股比例有望達(dá)51.57%。

　　作為開發(fā)商身份的國(guó)融證券控股股股東北京長(zhǎng)安投資集團(tuán)有限公司（下稱長(zhǎng)安投資）之所以萌生退意，或與其套現(xiàn)來緩解自身債務(wù)壓力的動(dòng)機(jī)有關(guān)。

　　在國(guó)融證券2015年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、2016年的增發(fā)中，長(zhǎng)安投資與外部投資者就國(guó)融證券IPO進(jìn)行對(duì)賭，后來由于國(guó)融證券未能在5年內(nèi)上市，觸發(fā)了長(zhǎng)安投資對(duì)上述外部投資者所持股份的回購義務(wù)。

　　彼時(shí)，長(zhǎng)安投資發(fā)行多只私募債，具有一定兌付壓力，而轉(zhuǎn)讓國(guó)融證券股權(quán)來解決流動(dòng)性問題，或成為了長(zhǎng)安投資為數(shù)不多的選項(xiàng)。

　　此外，還有一些民營(yíng)券商也一度傳出股權(quán)轉(zhuǎn)讓信號(hào)。

　　最典型的莫過頻繁傳出被收購信號(hào)的國(guó)金證券。

　　2020年，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布公告稱，擬受讓國(guó)金證券大股東所持有的7.82%權(quán)益，向國(guó)金證券全體股東發(fā)行A股的方式，換股合并國(guó)金證券。

　　但由于國(guó)聯(lián)證券與涌金系在交易核心條款上未能達(dá)成一致意見，最終該起收購案不了了之。

　　今年3月，市場(chǎng)間再度傳聞京東正在就收購國(guó)金證券部分或全部股權(quán)進(jìn)行談判，交易價(jià)值或高達(dá)百億人民幣，但該消息最終得到了國(guó)金證券的澄清。

　　此外，泛海系也在多次對(duì)外轉(zhuǎn)讓民生證券的股權(quán)。

　　2020年8月，泛海控股向【張江高科(600895)、股吧】等22名上海國(guó)資股東轉(zhuǎn)讓民生證券27.12%的股權(quán)，作價(jià)達(dá)42.29億元，而后再度以23.64億元的價(jià)格，向上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司轉(zhuǎn)讓民生證券13.49%的股份。

　　至此，泛海系對(duì)民生證券的持股僅有27.47%；而就在2021年7月，【泛海控股(000046)、股吧】再度宣布擬將民生證券不低于20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給武漢金融控股集團(tuán)（下稱“武漢金控”）。

　　按照民生證券此前175億元的估值，泛海系通過此輪轉(zhuǎn)讓可獲35億元現(xiàn)金，而武漢金控則有望成為民生證券第一大股東。

　　但在經(jīng)過盡調(diào)后的9月14日，武漢金控終止了對(duì)民生證券的收購，但泛海系并沒有放棄轉(zhuǎn)讓 民生證券股權(quán)的計(jì)劃。

　　泛?？毓杀硎?，將繼續(xù)與其他投資者就民生證券引進(jìn)戰(zhàn)略投資者事宜進(jìn)行積極接洽，爭(zhēng)取盡快引入實(shí)力較為雄厚、與民生證券發(fā)展戰(zhàn)略較為匹配、符合公司相關(guān)需求的戰(zhàn)略投資者。

　　收購價(jià)格仍是博弈焦點(diǎn)

　　事實(shí)上，券商仍然屬于稀缺的金融牌照，不少民營(yíng)股東不到萬不得已，往往并不會(huì)動(dòng)“出售券商牌照”的念頭。

　　然而近年來，由于民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資難度提升，信用風(fēng)險(xiǎn)高企，因此退出證券業(yè)也成為不少民營(yíng)股東不得已的選擇。

　　與此同時(shí)，民營(yíng)股東紛紛退出證券業(yè)也和近年來落地的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》（下稱券商股權(quán)新規(guī)）、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱資管新規(guī)）等規(guī)則落地，導(dǎo)致監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)有關(guān)。

　　一方面，券商股權(quán)新規(guī)所帶來的證券業(yè)分類管理，導(dǎo)致不少券商民營(yíng)股東的財(cái)務(wù)指標(biāo)難以滿足旗下券商成為“綜合類證券公司”的監(jiān)管要求，如果不能為吸引新的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入甚至入主，則有可能會(huì)降格成業(yè)務(wù)受限的“專業(yè)類證券公司”。

　　另一方面，過去一些民營(yíng)股東利用旗下券商的集合資管、“118工程”等方式為自身提供關(guān)聯(lián)方融資，但在資管、信用債等業(yè)務(wù)監(jiān)管升級(jí)后，券商牌照難以通過“影子方式”向股東提供融資便利，這也對(duì)民營(yíng)股東繼續(xù)持有證券牌照的積極性帶來了明顯沖擊。

　　不過，部分民營(yíng)券商未能及時(shí)“脫手”手中的券商股權(quán)，則大多是因?yàn)榻灰纂p方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存在較大的定價(jià)分歧。

　　對(duì)于券商股權(quán)的買方而言，賣方往往面臨較大的流動(dòng)性壓力，需要及時(shí)甩賣套現(xiàn)，因此具有一定的“折價(jià)”收購機(jī)會(huì)；而對(duì)于券商股權(quán)的賣方來說，證券牌照仍然具有稀缺性，因此不愿以過低價(jià)格出售。

　　這種分歧廣泛存在，一些券商股權(quán)變更計(jì)劃也多因此流產(chǎn)。

　　從多個(gè)券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例來看，交易價(jià)格也相對(duì)不高，1.3倍至1.5倍的市凈率PB估值是一個(gè)常見的水平。

　　例如新時(shí)代證券目前在產(chǎn)權(quán)交易所的掛牌底價(jià)為131.35億元，按照98.24%的股權(quán)比折算，其整體估值約為133.70億元，而每股交易價(jià)格約為4.59元/股。

　　2020年底，新時(shí)代證券的每股凈資產(chǎn)為3.28元/股，上述交易底價(jià)PB估值為1.4倍。

　　青島國(guó)資增資聯(lián)儲(chǔ)證券的價(jià)格為3.3元/注冊(cè)資本，而聯(lián)儲(chǔ)證券2020年底的每股凈資產(chǎn)為2.21元，這意味著PB估值約1.49倍。

　　再如兩年前，天風(fēng)證券以150億估值受讓恒泰證券時(shí)，每股作價(jià)的PB估值約為1.5倍；而去年底，泛海系對(duì)外轉(zhuǎn)讓民生證券31.07億股時(shí)，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格1.36元，更是低至約1.14倍。

　　當(dāng)然也有例外，例如青島國(guó)信以68.4億元受讓國(guó)融證券的方案中，其交易單價(jià)達(dá)6.15元/股，而以國(guó)融證券2020年底的每股凈資產(chǎn)2.19元換算，其收購的PB估值高達(dá)2.8倍。

　　當(dāng)然，特殊個(gè)例仍然難以掩蓋券商股權(quán)交易雙方在定價(jià)上的常見分歧；而伴隨著券商股權(quán)新規(guī)過渡期的臨近，以及部分民營(yíng)股東對(duì)流動(dòng)性需求的迫切性，證券業(yè)未來或仍將出現(xiàn)更多股權(quán)收購、兼并整合的案例發(fā)生。