中信明明債券研究團隊發(fā)布報告稱，今年消費修復低于預期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。綜合經(jīng)濟周期、政策趨勢、疫情擾動等幾個維度看，明年居民收入增速有望回暖帶動居民消費向趨勢回歸。對于股票市場而言，前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費板塊或是配置的優(yōu)選。

　　從不同的視角來看，今年消費修復低于預期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。

　　社會消費品零售的視角：1、升級類消費品的零售額增速較快，而中低端消費品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加劇。2、疫情擾動下，線下消費場景依然承壓，餐飲收入跟隨疫情變化波動。3、網(wǎng)上零售紅利正在減退。4、不同規(guī)模零售企業(yè)、個體商戶經(jīng)營狀況的分化。

　　消費服務業(yè)GDP的視角：三次產(chǎn)業(yè)結構中，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)的表現(xiàn)均顯著超過了疫情前的水平，也意味著與工業(yè)相關的服務業(yè)不會太差。從排除法的角度看，拖累GDP的絕大多數(shù)是線下、接觸型的居民生活服務業(yè)。從GDP的分項來看，比較直觀的是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但不可忽視的是GDP“其他”項增速的大幅下滑，大量的居民服務業(yè)包含其中，如日常的家庭服務、理發(fā)、修理等各類居民服務，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關消費。

　　央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示居民對未來的“預期轉弱”，消費意愿的下降。從歷史規(guī)律來看，居民消費支出的變化與居民收入在趨勢上高度相關。央行對城鎮(zhèn)儲戶的問卷調查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入的信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入的承壓下，傾向于增加消費或投資的居民占比有所下降，傾向于增加儲蓄的居民比例提升。

　　明年消費怎么看？

　　消費的后周期特性與居民收入有關。歷史上沖擊過后，居民消費支出的復蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟復蘇2年左右。消費的后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入的修復往往慢于GDP。政策刺激后的經(jīng)濟復蘇往往在短期內容易形成不平衡的收入分配結構，對消費產(chǎn)生不利影響，直到居民收入回到疫情前水平，消費需求才能回歸。

　　政策支持力度進一步加強，有望提振居民收入。明年宏觀政策，尤其是財政政策對實體經(jīng)濟、小微企業(yè)的支持力度將強于今年，有望傳導至居民收入。除此之外，國家發(fā)改委副主任寧吉喆在12月21日接受新華社采訪時表示，要“用好投資政策和消費政策工具，實施好即將出臺的擴大內需戰(zhàn)略綱要”。預計未來擴大內需戰(zhàn)略綱要的出臺將為如何擴大消費指明更多的方向。

　　消費和服務業(yè)的“免疫力”在增強。雖然疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。以今年11月為例，疫情的擾動范圍和日均新增病例數(shù)堪比8月。但是，零售消費和服務業(yè)的表現(xiàn)仍在向好——11月全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1%，兩年平均增長5.6%，比10月份上升0.1個百分點；社零中的商品零售同比增長4.8%，兩年復合增速5.3%，較上月上升0.3個百分點，說明目前國內的疫情防控工作更加精準，更好兼顧了經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控之間的關系。

　　結論：從宏觀視角來看，今年消費修復低于預期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。考慮到經(jīng)濟當前已處于周期底部，再加上明年政府擴大內需的決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”的要求，居民收入增速有望回暖并帶動消費向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟沖擊下降和消費的“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費的預期回暖到確認將對消費股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差會進一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費板塊或是配置的優(yōu)選。