三七互娛

　　21年報預(yù)告超預(yù)期，安全邊際凸顯，出海構(gòu)筑新增長點

　　業(yè)績釋放甜蜜期逐步兌現(xiàn)，短中長期確定性持續(xù)驗證。

　　公司21年業(yè)績變化趨勢呈現(xiàn)兩個特點：

　　收入增速恢復(fù)領(lǐng)先利潤增速，這使得經(jīng)歷21上半年產(chǎn)品密集投放后公司收入率先起速，而下半年產(chǎn)品回收推動利潤釋放進入蜜月期，且我們預(yù)計將延續(xù)至2022年，構(gòu)成新的業(yè)績基本盤。

　　品類結(jié)構(gòu)有較大改善，我們測算21年買量型ARPG流水占比下降50%，而長周期的SLG、卡牌、模擬經(jīng)營等新品類占比快速提升，使得公司中長期業(yè)績穩(wěn)定性顯著提升。

　　我們在1月上旬發(fā)布的三七互娛深度點評中強調(diào)了對公司短期和中長期確定性的看好：短期維度公司已走出過渡期陣痛，業(yè)績釋放確定性強；中長期維度，長周期品類占比提升推動公司由波浪式增長轉(zhuǎn)向臺階式增長。

　　出海邏輯堅實、核心產(chǎn)品陸續(xù)開啟測試

　　我們認(rèn)為在國內(nèi)游戲政策收緊、流量紅利消失的背景下，22年出海勢必成為重要的投資主線，行業(yè)有望進入新一輪面向成熟市場的海外擴張周期且能看到業(yè)績兌現(xiàn)。

　　從去年Q3以來，公司重點出海產(chǎn)品《C6》《螞蟻軍團》等已陸續(xù)開啟測試，如2月初上線測試的《螞蟻軍團》數(shù)據(jù)良好，在美區(qū)iOS暢銷榜已從200名升至150名水平，22年公司出海業(yè)務(wù)有望保持高增速，推動出海流水占比在21年30%的基礎(chǔ)上進一步提升。我們判斷出海將成為公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力，并獲得估值溢價。

　　經(jīng)營趨勢穩(wěn)健，安全邊際已經(jīng)凸顯

　　從公司最新經(jīng)營數(shù)據(jù)看，新品(《異能都市》12月上線)疊加春節(jié)效應(yīng)，今年1月流水較去年12月環(huán)比上漲5-10%，整體流水達到20多億，其中核心產(chǎn)品《P&S》流水仍在4000萬美金以上，《斗羅3D》全球流水3-4億，長周期運營能力不斷驗證。

　　國內(nèi)游戲版號發(fā)放時間未定引發(fā)市場擔(dān)憂，當(dāng)前公司仍有部分有版號游戲儲備，我們測算22全年國內(nèi)其他無版號新品對凈利潤影響在2億以內(nèi)，因此版號影響較為有限，安全邊際非常明確。

　　調(diào)整盈利預(yù)測：

　　我們以版號年中發(fā)布作為中性假設(shè)調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計21-23年營收162.8/185.0/208.6億(原預(yù)測為167.3/209.6/236.7億)，歸母凈利潤28.2/32.5/37.8億(原預(yù)測為27.2/34.8/40.2億)，現(xiàn)價對應(yīng)21-23年P(guān)E為17/15/13x。考慮到公司安全邊際凸顯，出海邏輯堅實，中長期增長模型改善，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：監(jiān)管政策邊際變化風(fēng)險，游戲項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險，長周期運營不及預(yù)期風(fēng)險。

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