紫金礦業(yè)

　　2021年報點評：核心業(yè)務規(guī)?；鲩L群效應顯現(xiàn)，技術創(chuàng)新優(yōu)勢構(gòu)筑強成長性

　　事件：公司發(fā)布2021年度報告。公司2021實現(xiàn)營業(yè)收入2251億元，同比增長31%；實現(xiàn)歸母凈利潤156.7億元，同比增長141%；歸母扣非凈利潤146.8億元，同比增132.2%；基本每股收益+140%至0.60元。公司主營金屬產(chǎn)品量價齊升推動公司業(yè)績大幅增長。

　　技術創(chuàng)新優(yōu)勢已成為公司的核心競爭力。

　　持續(xù)性的技術創(chuàng)新優(yōu)勢成為公司構(gòu)建“綠色高技術超一流國際礦業(yè)集團”的核心保障。公司從地質(zhì)勘察、礦山設計建設及運營、濕法冶金及資源回收利用、大規(guī)模工程開發(fā)管理等方面有深厚的經(jīng)驗及強大的技術優(yōu)勢。從數(shù)據(jù)觀察，有效的地質(zhì)勘探技術令公司歷年自主勘察新增銅、金及鋅(鉛)資源量占公司資源總量比例分別為49.6%(3116萬噸)、54.6%(1295噸)及85.1%(819萬噸)；公司“礦石流五環(huán)歸一”管理模式則以礦石流為走向，從勘采至選冶及環(huán)保形成高效率及高效益的統(tǒng)籌控制并實現(xiàn)規(guī)模效益最大化(后期自然崩落法實施將進一步提升公司產(chǎn)出及成本優(yōu)勢)。技術及創(chuàng)新優(yōu)勢有助提升公司價值彈性(礦業(yè)項目增儲/礦產(chǎn)資源獲取成本低)，有助公司提升業(yè)績彈性(低成本高效率運營)，且有助公司維持高增長態(tài)勢(產(chǎn)能及產(chǎn)量高增長率)。

　　公司資源儲量雄厚且向新能源產(chǎn)業(yè)拓展

　　公司是中國擁有礦產(chǎn)資源量最多的企業(yè)，亦是國內(nèi)黃金資源儲量及銅資源儲量最大的上市集團。公司擁有黃金金屬儲量2373噸(同比+1.67%占全國儲量41.1%)，銅金屬儲量6206萬噸(+1.14%占全國儲量72.3%)，鋅金屬儲量962萬噸(-6.9%占全國儲量14.7%)及新增碳酸鋰資源量763萬噸。從礦資源分布區(qū)域觀察，公司在全球13個國家擁有礦業(yè)項目，其中海外金、銅資源資源占比分別達到74%，76%；海外金、銅產(chǎn)量占比分別達到60%及53%。此外，公司積極布局戰(zhàn)略新興礦產(chǎn)資源，除完成阿根廷3Q鹽湖項目并購啟動外，公司亦在剛果(金)開展硬巖鋰勘探工作?？紤]到公司礦產(chǎn)資源勘探及建設運營的技術優(yōu)勢，我們認為公司礦產(chǎn)資源儲備或延續(xù)有效的多元化發(fā)展。

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　　公司礦產(chǎn)-金、銅業(yè)務已形成規(guī)模化增長群效應

　　公司2021年金、銅、鋅及銀業(yè)務產(chǎn)量已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性擴張，增速分別+17.2%/+28.8%/14.9%/+3.38%;其中礦產(chǎn)品：金/銅/鋅/銀產(chǎn)量分別達47.5噸/58.4萬噸/43.4萬噸/309噸。公司已成為全球銅企礦山銅產(chǎn)量增長最快的公司，公司三大世界級銅礦項目逐漸建成投產(chǎn)(卡莫阿-卡庫拉/Timok/西藏巨龍)。其中卡莫阿卡庫拉銅礦2022年的試產(chǎn)(380萬噸選廠已提前啟動試產(chǎn))及2023年的達產(chǎn)(約15.7萬噸權(quán)益礦產(chǎn)銅)，以及Timok上帶礦(均值約9.14萬噸礦產(chǎn)銅)、驅(qū)龍銅礦(預計2022年權(quán)益礦產(chǎn)銅貢獻達6.5萬噸)與RTBBor的MS與VK礦的技改完成(約7萬噸權(quán)益礦產(chǎn)銅)，我們預計公司至2024年的銅產(chǎn)量有望升至93萬噸，較2021年增長59%。此外，從公司礦產(chǎn)金板塊觀察，隨著武里蒂卡金礦的4000噸/天技改擴建完成(年權(quán)益礦產(chǎn)金6.3噸,整體達產(chǎn)后達到9.1噸)，圭亞那金礦技改及流程優(yōu)化完成(新增金2噸，2022年產(chǎn)礦產(chǎn)金約3.3噸)、隴南紫金李壩金礦2000噸/日采選完成(2022年貢獻礦產(chǎn)金約5噸)，山西紫金6000噸/日改擴建工程達產(chǎn)(2022年Q2投產(chǎn)，達產(chǎn)后新增年礦產(chǎn)金約3.5噸)、諾頓金田500萬噸/年技改及流程優(yōu)化完成(新增金2.5噸，2022年產(chǎn)礦產(chǎn)金約6噸)以及水銀洞金礦等技改(2022年產(chǎn)金約2.5噸)，預計公司至2024年礦產(chǎn)金年產(chǎn)量或達到84噸，較2021年增長76.8%。

　　公司資源優(yōu)勢已向效益優(yōu)勢有效轉(zhuǎn)變

　　公司儲備豐富且成本偏低的礦產(chǎn)資源疊加有效的項目優(yōu)化令公司整體生產(chǎn)成本競爭力凸顯。2021年公司在礦石原材料總成本同比增加46.2%背景下，公司整體礦產(chǎn)毛利增長11.27pct至58.98%，其中礦產(chǎn)金及礦產(chǎn)銅的生產(chǎn)成本分別下降0.66%(至176.22元/克)及9.46%(至18194元/噸)。考慮到公司及礦山/冶煉技改的完成，公司規(guī)模效益存有進一步擴大的預期，我們認為公司整體毛利水平有望從15.4%增至17.3%。

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　　公司開始向新能源新材料領域拓展且加快建立ESG體系

　　公司已經(jīng)開始進軍鋰鈷鎳等新能源新材料關聯(lián)的金屬礦產(chǎn)資源，并且已經(jīng)設立了新能源與材料研究院。公司后期將推進磷酸鐵鋰、高性能合金材料、電解銅箔等與清潔能源建設相關的生產(chǎn)要素項目，公司產(chǎn)業(yè)鏈的適度延伸有助公司將資源優(yōu)勢進一步轉(zhuǎn)化成效益優(yōu)勢。此外，公司加快建立高適配國際化的ESG治理體系，這有助于公司在海外業(yè)務的持續(xù)有序發(fā)展，而公司最新的ESG評級在恒生可持續(xù)發(fā)展指數(shù)中已獲得A-。

　　盈利預測與投資評級：考慮到黃金避險溢價、流動性溢價及匯率溢價的發(fā)酵及全球?qū)嵨锍謧}ETF的趨勢性擴張，人民幣黃金均價或維持400元/克之上。銅價階段性仍受礦端供應偏緊及新能源需求擴張而維持強勢，從長期觀察，銅供需持續(xù)緊平衡的狀態(tài)有望引導銅價在2023年前維持高位運行。我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2669.70億元、2967.26億元、3209.93億元；歸母凈利潤分別為217.97億元、245.64億元和265.23億元；EPS分別為0.83元、0.93元和1.01元，對應PE分別為13.70、12.16和11.26，維持“推薦”評級。

　　風險提示：流動性大幅收縮風險，金屬價格下跌風險；產(chǎn)量不及預期風險；項目募投進度及項目技改進度低于預期風險，匯率波動風險及項目所在國非可抗力風險。

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