三一重工

　　2021年報點評：Q4虧損不具有代表性，國際化、電動化推進有望平滑周期

　　Q4投入加大出現(xiàn)虧損，行業(yè)強者恒強趨勢延續(xù)

　　2021年單Q4看，公司總收入186億元，同比-30%，歸母凈利潤-5億元，同比-118%。公司Q4成本端波動導(dǎo)致虧損，主要系加大渠道及研發(fā)投入，原材料及海運價格上漲。整體而言，公司主動加大投入對Q4利潤率影響較大，后續(xù)對成本端仍具有較大控制能力，我們認(rèn)為本次虧損不具有代表性。2021年分產(chǎn)品來看：(1)挖掘機械：實現(xiàn)營收418億元，同比+11%，約為全年挖機行業(yè)銷量增速4.63%兩倍以上，銷量突破10萬臺連續(xù)兩年全球第一；(2)混凝土機械：實現(xiàn)營收267億元，同比-1%，在地產(chǎn)板塊承壓背景下表現(xiàn)穩(wěn)健，穩(wěn)居全球第一品牌；(3)起重機械：實現(xiàn)營收219億元，同比+13%，高于行業(yè)銷量增速-9%，中大型履帶起重機份額升至40%，穩(wěn)居第一。司主要產(chǎn)品增速高于行業(yè)，行業(yè)強者恒強趨勢延續(xù)。

　　盈利能力階段性承壓，整體經(jīng)營穩(wěn)健

　　2021年公司綜合毛利率25.9%，同比-4.0pct；歸母凈利潤率11.6%，同比-4.4pct；期間費用率合計14.8%，同比+2.0pct，其中研發(fā)+銷售費用率合計同比+2.04pct，據(jù)此分析我們認(rèn)為公司盈利能力下降，一方面系原材料及運費成本上漲、銷售結(jié)構(gòu)變化，另一方面系主動加大投入代理商渠道、電動化數(shù)字化研發(fā)。2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額119億元，同比-11%，全年逾期率低于1%，回款率96.01%，同比+2.99pct；21Q4單季度收到的現(xiàn)金205億元，回款率為103.14%，回款質(zhì)量穩(wěn)中向好。

　　高研發(fā)加碼電動化、數(shù)字化，行業(yè)集中度或進一步提升

　　2021年三一重工研發(fā)費用投入65億元，同比+30%，投向電動化、數(shù)字化及國內(nèi)外新產(chǎn)品開發(fā)，全年完成開發(fā)34款電動產(chǎn)品，上市電動產(chǎn)品20款，含4款純電攪拌車、4款純電動自卸車、4款電動挖掘機等，產(chǎn)品涵蓋純電、換電、氫燃料3大技術(shù)路線。2021年三一重工電動工程車輛銷售額近10億元，電動化工程車輛產(chǎn)品銷量破千臺，市場份額居行業(yè)第一，電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機取得年度銷量冠軍。工程機械較乘用車更強調(diào)經(jīng)濟性，考慮到未來產(chǎn)品成本進一步下降，行業(yè)電動產(chǎn)品滲透率有望由個位數(shù)躍升至25%以上。龍頭企業(yè)在電動化投入已處于領(lǐng)先位置，未來電動技術(shù)轉(zhuǎn)型趨勢下，行業(yè)格局有望進一步集中。

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　　燈塔工廠陸續(xù)建成投產(chǎn)，降本仍有較大潛力

　　2021年，公司推進22家燈塔工廠建設(shè)，累計已實現(xiàn)14家燈塔工廠建成達產(chǎn)，產(chǎn)能提升70%、制造周期縮短50%，產(chǎn)品研發(fā)樣機平均試制周期由37天減少到20天，我們預(yù)計隨著2022年公司燈塔工廠產(chǎn)能爬坡，公司制造效率及盈利能力仍有較大提升空間，頭部效應(yīng)有望進一步拉大。

　　國際化進入高速發(fā)展期，有望平滑周期波動

　　2021年公司海外營收248億元，同比大增76%，其中不含普茨邁斯特的海外收入190億元，同比+109%；海外營收占總營收比重達23%，同比+9pct。2021年國內(nèi)挖機行業(yè)出口量68427臺，同比+97%，約為海外挖掘機市場總銷量的20%，三一重工出口挖掘機械22935臺，較2020年增長112%，出口量占國內(nèi)挖機出口量約3成。公司出口高速增長，有望拉平國內(nèi)行業(yè)周期波動。

　　工程機械：看好銷售數(shù)據(jù)逐步回暖，關(guān)注穩(wěn)增長背景下估值修復(fù)空間

　　考慮到出口高速增長、同期基數(shù)下降，我們預(yù)計Q3行業(yè)同比增速有望轉(zhuǎn)正，看好全年穩(wěn)增長背景下工程機械銷售逐步回暖。3月29日及4月6日，國常會提出“咬定目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”、“部署適時運用貨幣政策工具”。2022年初以來，已有超60個城市通過降低購房資格要求、降低首付比例、放寬貸款要求、下調(diào)房貸利率等方式穩(wěn)定地產(chǎn)。工程機械板塊前期回調(diào)較多，基建、地產(chǎn)兩大下游邊際改善，估值具備修復(fù)空間。

　　盈利預(yù)測與投資評級：

　　由于工程機械行業(yè)在高基數(shù)之下又面臨原材料價格高企、競爭激烈等因素、疫情對工程機械的最主要下游基建和房地產(chǎn)的影響也存在一定程度的不確定性，出于謹(jǐn)慎性的考慮，我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤97/97/106億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為13.42/13.40/12.33倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)周期波動風(fēng)險；國際貿(mào)易爭端；電動化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；原材料價格持續(xù)上漲風(fēng)險。

　　（來源：同花順金融研究中心）