引言： 今年以來，A股持續(xù)下跌，近期有所企穩(wěn)，投資者普遍關(guān)注本輪調(diào)整是否到位？當(dāng)前市場是否見底？ 因此，我們從四個維度、十一大指標(biāo)，復(fù)盤歷史上五次市場底部特征，并與本輪下跌進(jìn)行對比，以供投資者參考。

　　報告正文

　　一、宏觀指標(biāo) 指標(biāo)一：信貸脈沖

　　信貸脈沖回升意味著信用企穩(wěn)，往往對市場底部有一定領(lǐng)先性。歷史上市場大幅下跌也往往伴隨著基本面的惡化，因此作為盈利的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著信貸觸底回升后，市場對盈利企穩(wěn)的預(yù)期也將迎來抬升，股市也有望迎來修復(fù)。歷史上5次市場底里，中位數(shù)口徑下，信貸脈沖(6M)觸底后6-7個月左右，市場觸底概率較大。

　　信貸脈沖于去年9月觸底，至3月底企穩(wěn)近6個月，接近歷史“信貸脈沖底-市場底”6個月滯后期。我國6M信貸脈沖已經(jīng)于去年9月底觸底，表明信用逐漸開始企穩(wěn)，且截止3月底，已經(jīng)連續(xù)6個月回升，同期的上證指數(shù)同比持續(xù)回落。本輪信用底-市場底的間隔時間已接近過去5輪市場底的中值水平。

　　二、行情指標(biāo)

　　指標(biāo)二：下跌幅度和速度

　　下跌幅度和速度往往代表市場調(diào)整的空間和時間，通過對比歷輪下跌幅度和速度一定程度上反應(yīng)調(diào)整是否充分。歷輪市場大跌，中位數(shù)口徑下，跌幅為44%、下跌時間253天、下跌速度0.2%/交易日。

　　從下跌幅度和速度來看，本輪調(diào)整幅度不及歷次底部、但下跌速度已經(jīng)超過歷史平均。2021年12月調(diào)整至今(截止4月25日)，萬得全A已下跌25.4%，區(qū)間最大回撤近26.6%。盡管絕對跌幅小于過去幾輪觸底階段跌幅，但從下跌速率的角度來看，本輪下跌速度為-0.31%/交易日，已經(jīng)超越了歷史上5次市場底部的中位數(shù)。

　　指標(biāo)三：估值

　　估值可以反映市場的安全邊際和配置性價比。當(dāng)a股估值處于歷史高位時，表明未來潛在的收益率降低、市場可能面臨回落的風(fēng)險，而當(dāng)估值回落至歷史低位后，配置性價比提升，市場上漲的可能性加大。歷輪市場底時期，A股絕對估值水平中位數(shù)為13.3，底部時估值分位數(shù)為18%。

　　A股估值與估值分位數(shù)均與歷次市場底部接近。2021年12月至今，全部A股的PE_TTM由19.71下降21.6%至15.5，分位數(shù)也已下降至18.02%，均已接近歷次市場底部時的估值水平。

　　三、情緒指標(biāo)

　　指標(biāo)四：破凈率

　　破凈率與大盤走勢相關(guān)度高，在市場底部區(qū)域時,破凈率會大幅上升,尤其是在市場見底前后。 從歷次市場底來看，破凈率中值為12.1%。

　　截止4月25日，A股市場的破凈率為10.5%，接近過去5輪市場底的破凈率水平。

　　指標(biāo)五：風(fēng)險溢價

　　風(fēng)險溢價與股市走勢負(fù)相關(guān)性較強，風(fēng)險溢價的極值往往對應(yīng)市場的拐點。 股權(quán)風(fēng)險溢價是市場投資組合(萬得全A)與無風(fēng)險利率(10年期國債)收益率的差額。歷史上，風(fēng)險溢價上升(下降)時，A股下跌(上漲)概率較大，其高點(低點)往往對應(yīng)了市場的低點(高點)。 歷史上市場底時，風(fēng)險溢價中位數(shù)為4.45%，且較低點的上升幅度在2倍標(biāo)準(zhǔn)差左右。

　　當(dāng)前A股風(fēng)險溢價略低于市場底部的平均水平，但已處于歷史上較高位置。 截止4月25日，萬得全A股權(quán)風(fēng)險溢價為3.65，處于2003年以來87.6%的分位數(shù)，已經(jīng)突破了歷史均值＋1倍標(biāo)準(zhǔn)差，略低于市場底部的中值。

　　指標(biāo)六：股債收益差

　　股債收益差對A股的拐點判斷有較好指示意義。股債收益差(萬得全A股息率TTM0年期國債收益率)也是衡量股市配置性價比的指標(biāo)之一，股債收益差上行意味著股市的配置價值增加。歷史數(shù)據(jù)顯示過去幾輪股市的筑頂/觸底時期，股債收益差均突破3年滾動均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差，且期間的高點/低點能較好對應(yīng)±2倍標(biāo)準(zhǔn)差的邊界。

　　股債收益差處于歷史高位，接近歷史幾輪市場底部水平。3月15日以來，股債收益差已經(jīng)持續(xù)突破±1倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值，且截止4月25日，該指標(biāo)為-0.97，處于95%的分位數(shù)水平，逼近+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史高位。

　　指標(biāo)七：成交額

　　成交額是投資者情緒和市場活躍度的重要體現(xiàn)，對市場頂部/底部有較強的指示意義。 成交額不僅體現(xiàn)了A股市場的流動性，更是投資者情緒和市場活躍度的重要體現(xiàn)，和市場走勢相關(guān)性較高， 2000年至今，成交額(MA10)及其歷史分位數(shù)與萬得全A的相關(guān)性均近0.9。 歷史上5輪市場底，成交額的回落幅度均在50%以上，分位數(shù)的降幅也至少20%以上。

　　本輪成交額回落幅度較歷次市場底仍有一定距離。 2021年12月至今，市場成交額(MA10)下滑27.2%，歷史分位數(shù)回落6.9pct，回落幅度低于過去5輪幾輪市場底部時期。

　　四、資金指標(biāo)

　　指標(biāo)八：主動偏股基金發(fā)行規(guī)模

　　主動偏股型基金(普通股票+偏股混合+靈活配置)發(fā)行規(guī)模很大程度上會受到市場表現(xiàn)的影響。在市場表現(xiàn)較差、風(fēng)險偏好較低的時候，投資者基金的申購熱情大概率降低。從數(shù)據(jù)來看，偏股基金發(fā)行規(guī)模(60MA)和萬得全A的相關(guān)系數(shù)為0.6，發(fā)行規(guī)模的階段性高點和低點與同期市場的階段性高點和低點基本能一一對應(yīng)。此外，歷史上5次市場底中，主動偏股基金發(fā)行規(guī)模降幅超80%的概率較大。

　　本輪偏股基金發(fā)行規(guī)?；芈浞扰c市場底部的歷史中值水平相當(dāng)，且遇冷時長已達(dá)到2019年以來的高位。一方面，截止4月25日，主動偏股基金新發(fā)規(guī)模(30DMA)較去年12月下滑80.5%，與歷史上5次市場底部近主動偏股基金新發(fā)規(guī)模的降幅相當(dāng)。另一方面，2021年12月至今，主動偏股型基金發(fā)行持續(xù)遇冷，已達(dá)4個月，而2019年基金發(fā)行提速以來，主動偏股發(fā)行規(guī)?；芈鋾r長至多在4個月左右。

　　指標(biāo)九：基金股票倉位

　　基金股票倉位與市場表現(xiàn)互為因果，與市場走勢相關(guān)度較高。一方面，作為市場最重要的機構(gòu)投資者之一，基金加減倉會直接改變市場籌碼結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響A股表現(xiàn)；另一方面，市場漲跌也會反映到基金的持股市值和股票倉位上、也會影響投資者偏好，因此基金倉位與A股整體走勢較為同步，普通股票型基金和偏股混合型基金的權(quán)益?zhèn)}位與萬得全A高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均在0.7左右。過去6輪市場下跌時期，股票倉位回落概率較大。歷史上5次市場底中，中位數(shù)口徑下，普通股票型基金和偏股混合型基金股票倉位的降幅為2.4%和5.9%。

　　本輪基金股票倉位逆勢上漲，倉位絕對值和變化幅度均低于歷次市場底部的中值水平。截止4月25日，普通股票型和偏股混合型基金倉位為87.3%、82.2%，分位數(shù)均在70%以上，較2021年12月反而有所上升。

　　指標(biāo)十：股票回購規(guī)模

　　回購規(guī)模增加對市場底具有一定領(lǐng)先性?；刭徱?guī)模的提升代表公司看好企業(yè)未來發(fā)展；并且，回購計劃可以向市場投資者釋放積極信號、提振市場情緒，有利于股市回升。因此，回購規(guī)模增加往往對應(yīng)市場從底部回升。2013年5月回購放量后不到一個月，A股觸底；2018年8月起市場回購規(guī)模放量，2019年初A股進(jìn)入的上行通道；即使2009.8-202.8，回購規(guī)模趨勢性下移，但在2020年3月A股觸底前后十余個交易日內(nèi)，回購規(guī)模(60MA)也小幅上行。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股回購規(guī)模和萬得全A的相關(guān)系數(shù)為0.57。2010年以來的3輪市場底時期中，回購規(guī)模均有不同程度的回升。

　　A股回購規(guī)模于2月初開始回升，當(dāng)前處于歷史較高水平。去年11月至今年2月初，A股回購規(guī)模(MA60)由29.7億元顯著下滑至13.7億元，但2月7日至今，已有所回升至16.4億元。

　　指標(biāo)十一：產(chǎn)業(yè)資本增減持規(guī)模

　　產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額回升往往對應(yīng)了股市回暖。在市場賺錢效應(yīng)較低、情緒處于低位的時候，產(chǎn)業(yè)資本減持意愿下降、增持意愿抬升，對應(yīng)凈減持金額下滑。歷史上，二者的負(fù)相關(guān)性較明顯，相關(guān)系數(shù)為-0.53。在2008年11月、2016年1月和2018年1月等幾次市場底時期，產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額均達(dá)到階段性高點。

　　產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額較去年底顯著回升，但當(dāng)前仍處于歷史中下位置。截止4月25日，4月產(chǎn)業(yè)資本凈減持123.9億元，較2021年底近900億元的凈減持規(guī)模顯著回升，目前處于2005年以來30%分位數(shù)水平。

　　五、總結(jié)

　　結(jié)合四大維度、十一個指標(biāo)來看，大部分指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到或者接近歷史市場底部水平，因此我們認(rèn)為當(dāng)前市場已經(jīng)處于中長期底部區(qū)域。 (1)信貸脈沖、下跌速率、估值、破凈率、風(fēng)險溢價、股債收益差和偏股基金發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)已經(jīng)接近歷史上市場底的水平；(2)下跌幅度、成交額、回購規(guī)模和產(chǎn)業(yè)資本增減持等指標(biāo)尚未完全達(dá)到歷史市場底部水平，但距離市場底進(jìn)一步靠近；(3)基金股票倉位依然處于歷史較高水平。

　　風(fēng)險提示

　　本文基于歷史數(shù)據(jù)分析，不構(gòu)成對行業(yè)或個股的投資和建議