于當(dāng)前A股而言，現(xiàn)實(shí)的約束在于預(yù)期底、政策底已經(jīng)早于基本面底出現(xiàn)。因此，當(dāng)前我們面對(duì)的定價(jià)環(huán)境是中期維度的不確定在下降，但是短期的不確定性尤其是經(jīng)濟(jì)增長的不確定性在上升，由此在空頭回補(bǔ)之后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步修復(fù)的力量受到壓制，存量博弈下，板塊間的蹺蹺板效應(yīng)使市場內(nèi)結(jié)構(gòu)輪動(dòng)的節(jié)奏更為迅速，缺少明確的主線。從預(yù)期角度看，經(jīng)過2022年的調(diào)整，投資者的悲觀預(yù)期交易比較充分，政策的邊際變化暗示政策目標(biāo)在更多的向經(jīng)濟(jì)重啟和正?；瘍A斜。近日央行降準(zhǔn)25BP增強(qiáng)對(duì)實(shí)體與金融機(jī)構(gòu)的支持，穩(wěn)定市場預(yù)期，并發(fā)布明確支持地產(chǎn)金融“十六條”政策。但是由于疫情防控的復(fù)雜性，下一階段經(jīng)濟(jì)增長面臨的挑戰(zhàn)更為艱巨，缺乏明確的信用擴(kuò)張主體。我們認(rèn)為，本輪的經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程將是曲折的，甚至在今年四季度和明年一季度還有較大下修壓力。但政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變意味著股市不再是泥沙俱下，圍繞內(nèi)需“找機(jī)會(huì)”的行情有望不斷出現(xiàn)。而在預(yù)期的改善和基本面的羸弱之下，一蹴而就的拉升式行情很難看到，更多的是在震蕩與反復(fù)中向上演進(jìn)。調(diào)整反而是布局機(jī)會(huì)，股票逢跌加倉。

　　三季報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)，賣方分析師不僅下修了大部分一級(jí)行業(yè)2022年的一致預(yù)期，還下修了2023年的盈利預(yù)期，短期基本面普遍面臨挑戰(zhàn)，因此，我們很難從EPS增長當(dāng)中找到持續(xù)環(huán)比改善的投資結(jié)構(gòu)。那么，如何在中期不確定性下降，但短期不確定性上升的定價(jià)環(huán)境下突圍？

　　我們認(rèn)為，一個(gè)重要的變化是從看EPS的高增長(景氣投資)轉(zhuǎn)向看企業(yè)的成長性G，尤其是圍繞國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)與政策支持的方向上。當(dāng)前階段適合尋找前期股價(jià)調(diào)整較為充分，估值處于底部，預(yù)期有望邊際改善的股票。我們認(rèn)為，成長空間G不僅應(yīng)著眼于分析師對(duì)未來兩年凈利潤的預(yù)期增長，還可以體現(xiàn)在滲透與替代的空間、收入和訂單的空間、政策支持的空間等方面。落實(shí)在行業(yè)配置層面，在成長板塊中尋找從0到1的機(jī)會(huì)，如產(chǎn)業(yè)滲透率較低，未來有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；男屡d行業(yè)或新技術(shù)環(huán)節(jié)，或者圍繞國家轉(zhuǎn)型和安全發(fā)展下部分產(chǎn)業(yè)未來需求中樞的系統(tǒng)性上移，尤其是在涉及產(chǎn)業(yè)鏈安全、能源安全與糧食安全領(lǐng)域。在傳統(tǒng)領(lǐng)域，前期受損最大的行業(yè)同樣存在最大的修復(fù)預(yù)期空間，如前一階段定價(jià)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的民營優(yōu)質(zhì)房企及其相關(guān)B端地產(chǎn)鏈，或是政策周期底部向上的游戲、互聯(lián)網(wǎng)、教育行業(yè)。

　　近日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022年金融街論壇中指出，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。同時(shí)，國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃進(jìn)入收官?zèng)_刺階段，或意味著2023年國企改革將進(jìn)入新的發(fā)展與政策部署時(shí)期。過去三年，國企改革在企業(yè)層面有三種主要方式具體執(zhí)行：資產(chǎn)重組、引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵(lì)。資產(chǎn)重組是通過業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)等要素的重新組合，從而優(yōu)化業(yè)務(wù)、減輕包袱、提高國企競爭力；引入戰(zhàn)投能夠促進(jìn)投資人與被投企業(yè)的資源和業(yè)務(wù)整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升；股權(quán)激勵(lì)是應(yīng)用最廣泛的國企改革方式，對(duì)上市公司的業(yè)績和股價(jià)也有明顯提升作用。根據(jù)上市公司公告，2020年以來，上市國企披露相關(guān)案例數(shù)量顯著提升，其中進(jìn)行重組、引入戰(zhàn)投的國企多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，設(shè)置股權(quán)激勵(lì)的國企多分布于新興行業(yè)。而當(dāng)前國有企業(yè)的估值卻位居歷史低位。截至11月初，中證央企PE分位為12.77%，中證地企PE 分位為 4.10%。因此，低估值、低預(yù)期和政策支持有望帶來國企估值修復(fù)。我們認(rèn)為，具有投資效率的主要在兩個(gè)方向，第一個(gè)是尋找類似淡馬錫模式的平臺(tái)類國企，第二是尋找制造業(yè)當(dāng)中具備產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)或重要支柱功能的國有企業(yè)。

　　行業(yè)比較與主題投資：價(jià)值底部反彈，逢低布局成長。一是聚焦復(fù)蘇預(yù)期下傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)空間，尤其是地產(chǎn)供給端的風(fēng)險(xiǎn)收斂，核心在周期(龍頭房企、B端建材、銀行、保險(xiǎn)、建筑)。二是搶抓轉(zhuǎn)型升級(jí)與安全主線下的內(nèi)需擴(kuò)張的趨勢(shì)，推薦醫(yī)藥、制造業(yè)替代升級(jí)(軍工、計(jì)算機(jī)、通信、機(jī)械設(shè)備)與新材料(鋼鐵、有色、化工)。