2022年內外“黑天鵝”和“灰犀?！鳖l出，作為對于事件最為敏感的股市資金面，呈現存量博弈狀態(tài)，內外資未能形成合力，也就造成了A股行業(yè)快速輪動、主線不明的格局。展望2023年，在內外擾動因素逐步緩和的背景下，各類增量資金又將如何表現？資金面的主力增量從何而來？華鑫證券將遵循“資金性質決定資金行為”這一分析原則，回顧各類資金2022年的波折，展望2023年的增量。

　　北上資金：內外壓制緩和，增量加速回A

　　北上資金流入節(jié)奏與2020年相似。疫情擾動疊加外部因素，外資受到的制約影響較為嚴重，全年順勢交易較多。2022年初北上資金開門紅達成，但一季度先后受到俄烏沖突、上海疫情爆發(fā)和人民幣大幅貶值影響，于 3 月累計凈流入轉負；下半年美聯儲不斷鷹派加息，國內疫情再起波瀾，內外共同影響下人民幣對美元匯率大幅貶值，北上資金大幅出逃，凈流入再度轉負。

　　歲末年初，北上資金開啟反攻的幾率較大，伴隨已知風險的緩和，2023年外資有望加速回A。2022年底，內外不確定性因素逐漸緩解，內部疫情政策進一步優(yōu)化，外部美聯儲加息放緩，前期受內外共同影響的北上資金打開了反攻的空間，外資持有的中國大盤股ETF，其中未平倉的看漲期權數量在近期大幅上漲，表明了外資對于A股信心大幅走強。2023年外資流入的節(jié)奏與總量都將與2021年相似，截至2022年底國際指數雖未公布外資擴容計劃，但在互聯互通 ETF 盤活存量的作用下，2023年北上資金有望加速回A，預計凈流入額回歸疫情前的水平，也就是接近2019年的3400億元；流入節(jié)奏主要受到美聯儲加息的影響，預計二季度美聯儲將停止加息，屆時美元兌人民幣匯率加速回落，北上資金的成本制約因素消退，加速流入A股，全年流入節(jié)奏與2019 年相似。

　　融資余額：成本降低，超賣回補

　　2022年缺少β行情，杠桿資金全年體驗較差。2022年杠桿資金大幅凈流出，全年累計凈流出達2581億元。融資客多順勢而為，博取的是β趨勢收益，而2022年多結構性行情，且行業(yè)輪動較快，杠桿資金在這樣的環(huán)境下難有大幅流入。

　　轉融資費率下調，融資成本降低利好，2023年杠桿資金進入超賣回補階段。2022年10月，中證金融整體下調轉融資費率40BP，通過復盤，在前四輪下調轉融資費率后，融資余額都出現了明顯的增加，由此可以發(fā)現融資成本下行，對于順勢而為的融資客有較大的提振作用，再疊加杠桿資金超賣后回補的特性，預計2023年杠桿資金凈流入不及2020年，但回補凈流入向均值回歸，接近2019年和2021年的水平，達到2200億元。

　　公募：贖回潮已過，發(fā)行有望回暖

　　公募基金增量不足，接近十年來低位，發(fā)行難是本質問題。2022年上半年公募基金凈增加份額為負，為A股提供的增量資金有限，觀察近三年的新發(fā)和贖回可以發(fā)現，老基金的贖回并未創(chuàng)下歷史峰值，但基金新發(fā)行份額連續(xù)創(chuàng)下谷值。

　　贖回壓力已有明顯緩和，若市場賺錢效應改善，新發(fā)基金將會快速回暖，2023年公募基金所帶來的增量資金可期。從歷史情況來看，無論是2019年的春季躁動還是2020年的疫后復蘇，基金發(fā)行的放量往往與市場行情同步，當市場賺錢效應改善時，新發(fā)基金會快速跟隨放量，此時就算有一定的“落袋為安”壓力，也不會改變基金份額凈增加的趨勢。并且隨著個人養(yǎng)老金政策落地，長線資金通過公募基金大規(guī)模入市，在滿足個人養(yǎng)老需求的同時，提升權益類資產在家庭總資產的占比，居民家庭資產配置已經進入新的階段。保守預測，若以贖回壓力緩和的2022年9月作為2023年凈增份額月均值（803億份），2023年公募基金凈增份額有望達到9600億份。

　　私募：優(yōu)勝劣汰，規(guī)模擴張好時機

　　私募基金小幅“出清”，倉位回補空間較大。2022年私募基金管理規(guī)模下降，私募基金管理人數量下降，但私募基金數量逆勢提升，表明私募基金市場經歷了一輪淘汰，管理能力較強的私募公司逆勢發(fā)行新產品。由于 2022年市場走勢震蕩，私募基金的股票倉位已降至55%，接近歷史低位，伴隨2023年A股市場回暖，管理能力優(yōu)異的管理人在競爭者“出清”后或將回補股票倉位，順勢擴大管理規(guī)模。

　　險資：高性價比吸引長線資金倉位回歸

　　保險資金權益?zhèn)}位降至三年低位，政策引導長線資金加大權益投資，股市優(yōu)異性價比有望吸引險資回補。2022年保險資金運用余額穩(wěn)步增加，截至 2022年10月達到 245391億元，但險資的權益?zhèn)}位卻降至了 2019年以來的低位，僅有12.33%。但當前全AERP處于歷史高位，長期配置性價比較高，保險資金多為長線資金，因此配置性價比和長期收益為該類資金的主要考慮因素，從歷史經驗來看，A 股性比價的高位區(qū)間往往對應著險資開始回補倉位的起點；此外，銀保監(jiān)會鼓勵償付能力充足、資產負債管理能力較強的保險公司加大股票等二級市場權益類資產投資。綜合來看，內有高性價比吸引，外有政策推動，保險資金回補勢在必行，若 2023 年保險資金運用余額保持增速，同時中性預測其權益?zhèn)}位回歸近5 年均值（12.75%），2023年險資將為A股注入4037億元增量資金。

　　長線資金布局窗口，增量資金大有可期

　　結合各類增量資金測算可以發(fā)現，2023年股市資金面的關鍵詞為回補，萬億增量資金可期，A股處于高性價比區(qū)間，長線資金布局窗口打開。在各類增量資金中，北上資金在內外壓力同步緩和的背景下，強勢流入值得期待；杠桿資金交易成本下行，超賣過后或將更加積極參與β行情；公募基金在養(yǎng)老金入市和賺錢效應改善的助力下有望突破“新發(fā)寒冬”；私募層面，優(yōu)異的管理人將借A股之勢實現管理規(guī)模的擴張，更加積極地參與資金博弈；此外，保險資金的存量部分有較大的倉位空缺，倉位回歸所帶來的大量增量資金或給A股增添動能。

　　在長線配置資金主導、交易資金助力的增量結構下，2023年股市指數行情值得期待，行業(yè)主線也會較2022年更加明確。從資金性質來看，長線資金的配置動能較強，2023年的市場行情將與2022年明顯不同，首先得益于長線資金的增量充足，A股指數級別行情值得期待，特別是在二季度過后，外部加息擾動停止，內外資形成合力之時，估值修復和盈利驅動有望共振；從行業(yè)主線來看，由于長線配置資金的持續(xù)流入，市場主線較2022年會更具有持續(xù)性。在交易型資金如杠桿資金和私募資金的助力下，主線行業(yè)內的細分方向或有輪動。