紅周刊 特約 | 陳建德

　　2023年2月1日傍晚，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于全面實行股票發(fā)行注冊制前后相關(guān)行政許可事項過渡期安排的通知》，該《通知》的發(fā)布，標(biāo)志著中國證券市場全面進入注冊制時代。于投資者而言，心態(tài)上應(yīng)該熱情擁抱全面注冊制。當(dāng)然，全面注冊制對市場會有深遠的、多方面的影響，需對這些影響做全面的分析，方能更好地順應(yīng)政策導(dǎo)向、順應(yīng)潮流，做好投資。

　　全面注冊制下將以結(jié)構(gòu)牛為主

　　市場機構(gòu)化趨勢或進一步提升

　　在筆者看來，全面注冊制的推行，對于資本市場的發(fā)展，有利也有弊，長期而言，總體上是利大于弊。中短期而言，影響作用有限。對不同的參與主體與上市公司，影響也不一樣，既有機遇，也有挑戰(zhàn)?？傮w看來，全面注冊制將對市場產(chǎn)生十大影響。

　　第一，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，提供更多配置機會。全面注冊制以后，將使更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以快速上市，讓投資者可以更早地將資產(chǎn)配置于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，和優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長，一同享受企業(yè)中高速發(fā)展帶來的收益。

　　第二，優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予更高的定價，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。原來主板執(zhí)行的發(fā)行定價基本是按23倍市盈率計算，這樣的一刀切的定價，對于很多的業(yè)績中高速增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、高科技企業(yè)等是相對不友好的。據(jù)統(tǒng)計，2019年到2022年，科創(chuàng)板新股平均發(fā)行市盈率為73倍，顯著高于主板的23倍發(fā)行定價。

　　第三，縮短上市等待時間。在未執(zhí)行注冊制之前，很多擬上市企業(yè)上市等待時間少則兩三年，多則三五年，由于漫長的排隊等待時間，擬上市企業(yè)可能錯失企業(yè)發(fā)展的黃金寶貴時間。2019年科創(chuàng)板IPO的平均排隊時間是119天，明顯低于同期創(chuàng)業(yè)板545天。2020年，創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊時間是186天，同比于未執(zhí)行注冊制前下降66%。

　　第四，信息披露更充分、違規(guī)執(zhí)法更嚴(yán)厲。全面注冊制，要求壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各方面責(zé)任，這些使得上市公司的信息披露更充分、更真實。市場可以預(yù)期，以后信息披露更規(guī)范，以前被市場詬病的造假等違法違規(guī)現(xiàn)象將減少，證券市場環(huán)境將得到凈化，這也將有利于投資者可以更客觀、更公平地參與市場投資，營造更良好的投資氛圍。

　　第五，殼公司價值大幅下降。在未全面注冊制執(zhí)行之前，因為上市公司的排隊等待時間較長，有一些企業(yè)為了盡快上市，可能會選擇借殼上市。全面注冊制后，擬上市公司上市時間大大縮短，上市公司的殼價值將大幅下降。

　　第六，股票供給增加后，全面大牛市可能性下降。全面注冊制后，股票供給量將大量增加，這些會影響整個市場的總體供需情況。由于股票供給量的大幅增加，在市場參與者資金有限情況下，以后市場所有股票、無差別式整體大幅上漲的全面牛市的可能性將大幅下降，以后的市場，更多的可能是結(jié)構(gòu)性的牛市機會。

　　第七，績差公司的投資風(fēng)險將加大，流動性可能萎縮。中長期而言，績差公司、殼公司面臨股價大幅下降、以至退市的風(fēng)險。所以，中長期來看，投資者投資于績差公司的收益率可能會大幅下降，投資者投資于績差公司的興趣總體上也會下降。

　　第八，估值中樞可能下降，板塊估值差可能縮小、少部分分化可能拉大。由于股票供給量的不斷增加，在市場存量資金與增量資金相對有限的情況下，市場整體估值中樞可能會有所下降。另外，在股票供給量增加后，總體而言，對于大部分行業(yè)，其估值水平可能會縮小，市場不同行業(yè)的估值水平有所收斂。但是，對于少部分新興行業(yè)、高科技公司、業(yè)績中高速增長的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其可能因為標(biāo)的的相對稀缺性，階段性地會獲得市場的追捧，從而階段性地維持較高的估值水平。

　　第九，盲目打新可能有較大風(fēng)險。在過往多年的市場中，除了個別市場非常低迷的階段，市場會出現(xiàn)少部分新股破發(fā)的現(xiàn)象。在大部分時間，打新總體上都有不錯的收益率，特別是在市場行情較好時，打新甚至類似于是包賺不賠。但是在全面注冊制后，股票的供給量的增加，可能會打破打新的神話，破發(fā)的新股數(shù)量可能會增加，比例也可能會提高。

　　第十，對投資者的能力要求提升，特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的篩選能力。全面注冊制后，一來股票供給量增加，市場較難再同漲同跌，它將要求投資者不斷地從市場中去尋找優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，也即提升阿爾法收益的能力。同時由于注冊制后，監(jiān)管機構(gòu)著重于信息披露等的監(jiān)管，而不再對擬上市公司的業(yè)績做過多實質(zhì)性判斷，監(jiān)管機構(gòu)將價格發(fā)現(xiàn)的選擇權(quán)交由投資者，這同樣會對投資者的研究能力提出更高的要求。

　　利好券商、創(chuàng)投、軟件開發(fā)商等行業(yè)

　　個人與機構(gòu)投資者共享優(yōu)質(zhì)企業(yè)紅利

　　全面注冊制后，可以預(yù)期的是，A股上市公司的IPO、再融資、并購重組等相關(guān)的股權(quán)融資數(shù)量和規(guī)模都將增加。這將非常直接的提升券商的投行業(yè)務(wù)收入。預(yù)計在主板全面注冊制以后，年IPO融資金額可能會增加20%～30%左右。

　　不過，由于目前券商的投行業(yè)務(wù)收入占券商總收入的比例并不太高，從這個角度看，全面注冊制的實行，對于券商業(yè)績的貢獻彈性并不大。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《中國證券業(yè)發(fā)展報告(2022)》統(tǒng)計顯示，2021年我國券商行業(yè)的總收入是5024.10億元，其中投資銀行業(yè)務(wù)收入是699.83億元，即投資銀行業(yè)務(wù)占總行業(yè)總收入的比重約為14%。假設(shè)年度投行業(yè)務(wù)收入有30%的增長，那對于券商行業(yè)總收入增長的貢獻度也僅4%左右。

　　同時，目前國內(nèi)券商行業(yè)在投行業(yè)務(wù)方面集中度已較高，前10強、20強券商占據(jù)了行業(yè)的大部分市場份額，故全面注冊制對不同的券商業(yè)績的邊際影響也不一樣。

　　根據(jù)上述行業(yè)發(fā)展報告顯示，2021年度證券公司投資銀行業(yè)務(wù)收入平均值為6.00億元、中位數(shù)為2.19億元，排名前10位的證券公司合計收入占比為53.28%。幾家頭部券商的投行業(yè)務(wù)收入分別為：中信證券77.53億，中金公司（601995）62.96億，海通證券56.59億，中信建投（601066）證券55.28億。

　　另外，從投行儲備項目上看，項目也比較集中于少部分的券商。注冊制以后，上市企業(yè)的保薦券商對上市公司的跟投，也有望為券商貢獻豐厚的投資收益。

　　全面注冊制也將提升券商的兩融業(yè)務(wù)收入。本次全面注冊制的制度里還有一條是新的規(guī)定：所有上市的新股在上市首日即可納入到融資融券標(biāo)的范圍，這將提升市場的整體兩融規(guī)模，提升券商的兩融業(yè)務(wù)利息收入。

　　除了券商行業(yè)，還利好于創(chuàng)投行業(yè)。在全面注冊制以后，顯然地，對于持有較多未上市公司股票的創(chuàng)投公司、以及參股、控股創(chuàng)投公司的上市公司，也將構(gòu)成較大的利好。利好的幅度，對于業(yè)績增長的邊際影響，具體得視各家不同公司的股權(quán)投資項目的質(zhì)量、數(shù)量、以及金額等具體分析。

　　此外，軟件開發(fā)商行業(yè)也在一定程度上受益。由于全面注冊制的實行，賣方及買方的交易軟件等需要更新，據(jù)測算，估計軟件更新的市場容量在10億元左右。但是于軟件開發(fā)商而言，全面注冊制的執(zhí)行對于業(yè)績收入的貢獻更多是一次性的貢獻，而不是長久的貢獻。