作者：張奧平知名財(cái)經(jīng)學(xué)者、創(chuàng)投專家，增量研究院院長(zhǎng)、如是資本董事總經(jīng)理

　　孟竹青 增量研究院首席資本研究員、如是資本投資總監(jiān)

　　一、A股市場(chǎng)迎來破發(fā)常態(tài)化新階段

　　1、科創(chuàng)板破發(fā)情況統(tǒng)計(jì)

　　自2019年7月22日首批25家公司在科創(chuàng)板上市交易以來，至2021年2月5日科創(chuàng)板已經(jīng)穩(wěn)定運(yùn)行了一年半的時(shí)間，成功發(fā)行上市的企業(yè)達(dá)到了225家，其中有35家公司跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率為15.56%。

　　圖表1 科創(chuàng)板相對(duì)發(fā)行價(jià)跌幅TOP 10公司名單（截至2021-02-05）

　　由于科創(chuàng)板在上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，因此催生了市場(chǎng)早期發(fā)展階段的非理性，具體表現(xiàn)是科創(chuàng)板上市公司在上市首日往往出現(xiàn)暴漲，之后隨著市場(chǎng)的關(guān)注度下降，股價(jià)也逐步回歸合理區(qū)間。在科創(chuàng)板225家上市公司中，有139家上市首日漲幅超過100%，22家漲幅超過300%，6家漲幅超過500%，其中國(guó)盾量子的漲幅更是達(dá)到驚人的923.91%。

　　因此，從跌破上市首日收盤價(jià)的上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，截至2021年2月5日，共有171家上市公司跌破上市首日收盤價(jià)，占比達(dá)到76%，跌幅在100%以上的企業(yè)有55家，跌幅在200%以上的有11家。

　　創(chuàng)業(yè)板自試點(diǎn)注冊(cè)制以來的破發(fā)情況統(tǒng)計(jì)

　　創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制首批18家企業(yè)于2020年8月24日上市，截至2021年2月5日已穩(wěn)定運(yùn)行165天，77家公司通過注冊(cè)制發(fā)行上市，有2家上市公司跌破發(fā)行價(jià)，分別為杰美特（300868）（-13.77%）和鋒尚文化（300860）（-9.77%）。

　　創(chuàng)業(yè)板在試點(diǎn)注冊(cè)制后，在交易方式上適用了與科創(chuàng)板一樣的制度，即上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，因此創(chuàng)業(yè)板同樣延續(xù)了科創(chuàng)板的軌跡，公司在上市首日股票價(jià)格暴漲，但隨著市場(chǎng)關(guān)注度的下降，股價(jià)逐步回歸合理區(qū)間。在創(chuàng)業(yè)板77家試點(diǎn)注冊(cè)制的上市公司中，有62家上市首日漲幅超過100%，有17家漲幅超過300%，6家漲幅超過500%，康泰醫(yī)學(xué)（300869）上市首日的漲幅更是達(dá)到了1061.42%。但上市后隨著“新股”光環(huán)不再，熱錢逐漸褪去，股價(jià)也逐步回歸合理水平。截至2021年2月5日，共有69家公司股價(jià)跌破上市首日收盤價(jià)，其中有63家跌幅超過20%，28家超過40%。

　　3、注冊(cè)制使得A股市場(chǎng)進(jìn)入破發(fā)常態(tài)化新階段

　　科創(chuàng)板破發(fā)率高跟其首發(fā)市盈率較高密切相關(guān)。注冊(cè)制下，企業(yè)發(fā)行時(shí)采取市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制，估值定價(jià)更為合理，但也導(dǎo)致了市場(chǎng)的短期非理性。在已公布首發(fā)市盈率的209家科創(chuàng)板上市公司中，共有204家公司的首發(fā)市盈率突破23倍，占比高達(dá)97.6%?？苿?chuàng)板上市公司的首發(fā)市盈率多集中在23-60倍之間，遠(yuǎn)高于主板的22.82和創(chuàng)業(yè)板的29.68。因此在“新股”光環(huán)褪去后，業(yè)績(jī)較好、有高增長(zhǎng)預(yù)期的公司，股價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)甚至持續(xù)升高；無亮眼業(yè)績(jī)支撐，且估值溢價(jià)過高的企業(yè)，在市場(chǎng)大浪淘沙下股價(jià)逐步回歸合理水平，破發(fā)也就在所難免。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市市盈率上限被鎖定為23倍，估值較低，因而較少出現(xiàn)破發(fā)。

　　截至2021年2月5日，創(chuàng)業(yè)板共計(jì)有77家公司以注冊(cè)制的方式上市，其中16家（占比20.78%）首發(fā)市盈率低于23倍，42家（占比54.55%）首發(fā)市盈率集中在23-40倍之間，相較于科創(chuàng)板來說，首發(fā)市盈率較低，因而僅有2家公司（2.6%）的股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。

　　伴隨著深交所主板與中小板的合并，全面注冊(cè)制改革將會(huì)更加穩(wěn)健推進(jìn)，屆時(shí)首發(fā)市盈率將會(huì)全面放開，并且在上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制情況下，上市公司跌破發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)的概率將會(huì)大大增加。注冊(cè)制下，IPO企業(yè)數(shù)量預(yù)計(jì)會(huì)一直處于高位，市場(chǎng)可選標(biāo)的較多，一二級(jí)市場(chǎng)估值差將會(huì)徹底消失，“上市即可套利”的現(xiàn)象將逐步改變。

　　此外，證監(jiān)會(huì)于2月5日發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》規(guī)定IPO前12個(gè)月內(nèi)突擊入股的新股東鎖定期36個(gè)月，Pre-IPO投資模式將會(huì)面臨重大考驗(yàn)。

　　二、注冊(cè)制加速市場(chǎng)“分化”

　　1、A股企業(yè)市值分化加劇

　　A股市場(chǎng)正在迎來一個(gè)分化的時(shí)代。2020年下半年以來，隨著少數(shù)頭部企業(yè)股價(jià)的快速上漲，滬深股市“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的一九分化格局越來越明顯。截至2021年2月5日，科創(chuàng)板上市公司市值集中分布在0-50億，共有96家，占比為42.6%，300億市值以下的公司共有198家，占比為88%；創(chuàng)業(yè)板上市公司市值同樣主要集中在0-50億，占比為63.02%，300億市值以下的公司共計(jì)854家，占比為94.26%；主板+中小板上市公司市值主要分布區(qū)間同樣為0-50億，占比為48.9%，300億以下市值的上市公司共有2674家，占比為87.76%。

　　從全部4178家上市公司的市值來看，共有2157家上市公司市值位于0-50億之間，占比為51.63%，超過一半。如果將市值范圍擴(kuò)大到0-300億，共有3726家上市公司市值位于這個(gè)區(qū)間，占比89.18%，接近9成，市值大于3000億的上市公司僅有44家。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，無論是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板還是主板（包括中小板）都是以小市值公司為主，且市值位于0-50億區(qū)間的上市公司均接近一半，而市值在300億以下的上市公司數(shù)量占比均在9成附近。

　　股全部上市公司市值排名TOP 10%的上市公司總市值合計(jì)占A股總市值的比重為34.63%；TOP 20%上市公司總市值合計(jì)占A股總市值的比重為45.86%；TOP30%上市公司總市值合計(jì)占A股總市值的比重為52.26%，超過一半，但跟美股相比還是偏低，未來集中度還要繼續(xù)提升；總市值排在后50%的上市公司總市值合計(jì)占A股總市值的比重僅為6.85%，而美股后面一半上市公司的市值占比只有3%，未來這一占比將會(huì)繼續(xù)縮小。

　　A股板塊分化加劇

　　根據(jù)行業(yè)分類，截至2021年2月5日，A股市值排名前5名的行業(yè)分別為金融、工業(yè)、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)，占A股總市值的比重分別為21.31%、15.20%、14.16%、12.17%、10.25%。目前金融和工業(yè)所占市值比重較大，而消費(fèi)、科技和醫(yī)藥占比相對(duì)較低，預(yù)計(jì)5年后科技和消費(fèi)類市值占比將由40%提升至60%。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2021年2月5日，近一年來日常消費(fèi)板塊漲幅最高，達(dá)96.07%，遠(yuǎn)超其他板塊；材料、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)漲幅均超過40%，而房地產(chǎn)、能源、電信板塊出現(xiàn)下跌。在市場(chǎng)資金端抱團(tuán)的背景下，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)、醫(yī)藥和科技板塊將會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)，而銀行、能源、地產(chǎn)等板塊有可能會(huì)繼續(xù)低迷，板塊分化加劇。

　　3、香港與海外成熟資本市場(chǎng)分化情況

　　從市值來看，相比較A股，港股更接近美股，信息技術(shù)、金融和可選消費(fèi)是市值占比排名前三的行業(yè)，三大行業(yè)占比之和為70%，相比較之下，A股這三個(gè)行業(yè)的占比集中度明顯更低。信息技術(shù)在港股中市值占比為29.3%，而A股中市值占比僅為15.6%。金融業(yè)，港股和A股占比較為接近，分別為19.4%和22%，在2018年之前，港股金融業(yè)市值占比一度在50%以上。工業(yè)在港股的占比很低，僅為4.9%，這和香港的工業(yè)或制造業(yè)實(shí)力相對(duì)較弱有直接關(guān)系。

　　圖表13 港股行業(yè)結(jié)構(gòu)

　　從市場(chǎng)走勢(shì)來看，港股近一年以來行業(yè)分化明顯，消費(fèi)醫(yī)藥信息科技股表現(xiàn)亮眼。具體來看，汽車、休閑服務(wù)、家用電器、電子、醫(yī)藥生物、有色金屬、傳媒等行業(yè)漲幅在 74%到 148%不等。而房地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)、通信、采掘、建筑裝飾等行業(yè)表現(xiàn)低迷。

　　港股“龍頭效應(yīng)”凸顯，港股不同市值區(qū)間個(gè)股漲跌分化嚴(yán)重。港股中市值在1000 億以上的上市公司占4.4%，對(duì)比A股為3.26%。漲跌幅來看，市值超過3000億的公司2019年年初至今漲幅均值達(dá)113.5%，200-500億和小于200億市值的公司漲幅均值分別為64.9%和-5%。成交額來看，市值大于3000億的大市值公司尤為突出，成交額均值為5365億元，遠(yuǎn)超其他市值公司成交額表現(xiàn)。

　　三、價(jià)值分化加劇市場(chǎng)資金端“抱團(tuán)”效應(yīng)

　　進(jìn)入2021年后，市場(chǎng)的分化行情表現(xiàn)的更加明顯，截至2021年2月4日，45%的A股上市公司跌穿了上證2440點(diǎn)的最低位，兩市187家上市公司從8月以來月線6連陰，而其中亦不乏業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良的公司，而以貴州茅臺(tái)（600519）為代表的少數(shù)頭部企業(yè)的股價(jià)卻快速上漲，不斷創(chuàng)出新高。原因在于以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者以及外資都在增持行業(yè)頭部公司，而非頭部的小市值公司卻鮮有機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。截至2020年三季度，持有貴州茅臺(tái)、五糧液（000858）、立訊精密（002475）、中國(guó)平安等機(jī)構(gòu)投資者均在千家以上，市場(chǎng)抱團(tuán)效應(yīng)愈發(fā)明顯。

　　我們認(rèn)為在“分化”背景下，市場(chǎng)“抱團(tuán)”現(xiàn)象仍將持續(xù)。首先，存量經(jīng)濟(jì)利好頭部公司。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下臺(tái)階，國(guó)家逐步步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，而存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代市場(chǎng)的特征是“存量?jī)?yōu)化、強(qiáng)者恒強(qiáng)”，頭部企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更高，盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。其次，A股以公募基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的比重將會(huì)進(jìn)一步提高。由于公募等機(jī)構(gòu)投資者具有相似的長(zhǎng)期增量?jī)r(jià)值投資理念，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在選股時(shí)較為集中，“抱團(tuán)”大消費(fèi)等確定性較高的行業(yè)及頭部個(gè)股成為“共識(shí)”，在獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后也就更容易發(fā)行新基金，而發(fā)行新基金后又會(huì)用來買原來持有的股票，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步上漲，形成正向循環(huán)，在沒有其他成長(zhǎng)性更好、規(guī)模足夠大的板塊可以替代前，預(yù)計(jì)市場(chǎng)“抱團(tuán)”效應(yīng)在注冊(cè)制時(shí)代仍將持續(xù)。