當(dāng)昔日賽道投資方式備受煎熬之際，頭部量化私募幻方量化卻殺入其中，如今深陷業(yè)績泥沼，賽道型量化產(chǎn)品更是引來爭議聲一片。

　　量化投資素來對流動性要求嚴(yán)格，池子越大越容易跑出超額收益，而聚焦范圍縮小到細(xì)分行業(yè)，操作難以“大展拳腳”?；梅搅炕ツ?月成立四只跟蹤行業(yè)指數(shù)產(chǎn)品，分別涉及醫(yī)療、信息技術(shù)、新能源、原材料四大熱門賽道。這在以聚焦寬基指數(shù)為主的量化投資領(lǐng)域?qū)崒俸币?。半年多過去，這批賽道型量化產(chǎn)品業(yè)績難盡如人意。最新數(shù)據(jù)顯示，截至2月3日，四只產(chǎn)品成立以來收益率分別為-2.34%、0.07%、-17.43%、1.21%，不僅存在虧損情況，且半數(shù)跑輸同期行業(yè)指數(shù)。

　　2020年以來，國內(nèi)量化投資飛速發(fā)展，不僅行業(yè)整體管理規(guī)模大幅增加，頭部私募更是大舉擴(kuò)張。但策略同質(zhì)化嚴(yán)重給行業(yè)帶來前所未有的挑戰(zhàn)，從2021年9月起，國內(nèi)量化私募產(chǎn)品凈值普遍出現(xiàn)大幅回撤，幻方等頭部私募旗下部分產(chǎn)品凈值一度回撤超20%。

　　對于深陷“規(guī)模魔咒”的頭部量化私募來說，進(jìn)軍賽道投資究竟是正確的突圍方向，還是“病急亂投醫(yī)”？究竟是大膽創(chuàng)新，還是“押注式”賭博……

　　1出師不利

　　巨頭量化賽道投資深陷泥沼

　　聚焦醫(yī)療、新能源、信息技術(shù)、原材料四大熱門行業(yè)，并冠以“研究精選”之名，很難想象，這樣的幾只基金竟然是量化產(chǎn)品。

　　2022年7月，幻方量化備案成立四只跟蹤行業(yè)指數(shù)的私募基金產(chǎn)品，幻方中證醫(yī)療指數(shù)增強(qiáng)研究精選1號私募證券投資基金、幻方中證信息指數(shù)增強(qiáng)研究精選1號私募證券投資基金、幻方中證新能指數(shù)增強(qiáng)研究精選1號私募證券投資基金和幻方中證全指材料指數(shù)增強(qiáng)研究精選1號私募證券投資基金。

　　從以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)行情告一段落后，醫(yī)療、新能源、信息技術(shù)、原材料就成為機(jī)構(gòu)投資者競相挖掘的核心賽道。不過，賽道投資多為主觀投資所采納。近幾年來，量化私募在國內(nèi)迅猛發(fā)展，跟蹤寬基指數(shù)的指增產(chǎn)品以中證500指數(shù)增強(qiáng)為主，輔以部分追蹤滬深300、中證1000的產(chǎn)品，成為量化私募“大殺四方”的利器。而聚焦單一行業(yè)，發(fā)行行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，在國內(nèi)量化私募中實(shí)屬罕見。

　　從海外市場情況看，美股最優(yōu)秀的行業(yè)主要包括消費(fèi)、生物醫(yī)藥、科技，長期收益跑贏大盤。對于有行業(yè)投資需求的投資者來說，大部分會選擇被動投資的指數(shù)ETF作為配置工具，賽道型的量化指增產(chǎn)品并非主流。

　　在海外市場，雖然會有行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，但相對于寬基指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，前者的市場規(guī)模要小得多。龍旗董事長朱曉康介紹，其曾經(jīng)任職的貝萊德資管公司過往就沒有獨(dú)立的行業(yè)指增產(chǎn)品。在運(yùn)行的子模型中，曾經(jīng)配置過小部分子策略來運(yùn)行行業(yè)指增，但因?qū)嶋H效果不佳，沒有持續(xù)運(yùn)作。

　　既然并非主流產(chǎn)品形式，幻方量化此舉的原因何在？對此，幻方并未作出回應(yīng)，只透露這類基金并非是對外部投資人發(fā)行的。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，滿足投資人定制需求和“另辟蹊徑”差異化布局，或?yàn)檫@類產(chǎn)品出現(xiàn)的主因。此外，私募量化寬基指增領(lǐng)域競爭不斷加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，而成立行業(yè)指增產(chǎn)品，可能是在業(yè)務(wù)布局方面尋求創(chuàng)新突破，嘗試?yán)眯峦顿Y策略挖掘超額收益。

　　然而，半年過去，這批量化賽道型產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)難盡如人意。2022年下半年，四只產(chǎn)品收益率分別為-10.71%、-9.93%、-23.63%和-12.45%，不僅全部虧損，且半數(shù)跑輸同期行業(yè)指數(shù)。與此同時，2022年下半年，幻方量化旗下的寬基指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，包括聚焦中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)等多只產(chǎn)品，均取得了不錯的超額收益。例如一只聚焦中證1000指數(shù)的量化多策略產(chǎn)品，在2022年下半年取得了2.42%的收益率，對比同期指數(shù)，超額收益率達(dá)12.61%。

　　最新凈值數(shù)據(jù)顯示，截至2月3日，上述四只產(chǎn)品仍有半數(shù)處于虧損狀態(tài)，半數(shù)跑輸對標(biāo)指數(shù)，其中幻方中證新能指數(shù)增強(qiáng)研究精選1號私募證券投資基金依然面臨17.43%的大幅虧損。

　　2爭議四起

　　量化賽道投資是否緣木求魚

　　相對于主動投資，量化投資往往喜歡體量更大的市場，對交易量、流動性、投資標(biāo)的分散性要求更高。聚焦于行業(yè)指數(shù)，看起來與量化投資所需的基礎(chǔ)背道而馳，那么量化行業(yè)指增產(chǎn)品是否真的“有利可圖”？幻方的這四只產(chǎn)品又為何半數(shù)跑輸基準(zhǔn)指數(shù)？

　　“行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品選股范圍有限，導(dǎo)致超額波動變大，短周期內(nèi)跑贏指數(shù)的概率降低。”聚寬投資相關(guān)人士說。有業(yè)內(nèi)人士分析，行業(yè)指增和寬基指增最大的區(qū)別在于，行業(yè)指增由于成分股數(shù)量少，風(fēng)格集中，做增強(qiáng)要比寬基指增難度大：一方面，行業(yè)成分股權(quán)重分布集中，alpha選股優(yōu)勢不突出；另一方面，細(xì)分行業(yè)交易量顯著下降，導(dǎo)致量化基金在倚重的量價因子方面發(fā)揮不佳。

　　朱曉康介紹，寬基指增產(chǎn)品會按照全行業(yè)股票的橫截面排序進(jìn)行打分選股，信號預(yù)測的周期偏短，側(cè)重的是中短期交易型機(jī)會的獲取；行業(yè)指增則看重行業(yè)的確定性及個股的深挖，其研究偏重成長性和價值投資，本質(zhì)邏輯不同，超額收益獲取的維度也不同。一方面，行業(yè)指數(shù)選股域窄，持倉權(quán)重股較為集中，與傳統(tǒng)的量化選股適配不佳；另一方面，與公募及主觀多頭私募相比，量化私募管理人的行業(yè)深挖能力、個股研究能力仍有差距。

　　一位量化投資專家介紹，憑借量化策略做超額收益時，指數(shù)的風(fēng)格分布是求解的重要條件，一個指數(shù)的風(fēng)格分布越分散，求解的條件越寬松，量化策略越容易跑出相對該指數(shù)的超額收益。而行業(yè)指數(shù)風(fēng)格較為單一，導(dǎo)致量化策略在因子、子策略預(yù)測力不變的情況下，做出超額收益的難度遠(yuǎn)大于聚焦中證500、中證1000等寬基指數(shù)。

　　“行業(yè)指數(shù)因?yàn)楣善睌?shù)量少，風(fēng)格不分散，整體流動性低，因此在做行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品時，很難做出有效的、穩(wěn)定的超額收益，而且策略容量有限，市場需求較弱，因此往往不會有很強(qiáng)的針對性的投資投入，不易進(jìn)入良性循環(huán)?！北本┮患掖笮土炕侥己匣锶吮硎尽?/p>

　　一位深圳的量化私募研究員稱，對于以做量價、高頻為主的量化私募來說，其持倉數(shù)量至少要達(dá)到1000只至2000只股票，而一個細(xì)分行業(yè)的指數(shù)前十大持倉可能就會占據(jù)50%的倉位，因此行業(yè)指增并不適合這一類高頻量價策略。但對于換手率低、持股集中的中低頻量化私募來說，或許可以嘗試。

　　不過，有人認(rèn)為“存在即合理”。上海概率投資創(chuàng)始合伙人、副總經(jīng)理劉治星發(fā)現(xiàn)，通過對過去幾年各大寬基指數(shù)的波動歸因分析，某些特定行業(yè)業(yè)績貢獻(xiàn)占比極大，行業(yè)指增的形式迎合投資者對于宏觀和市場的判斷，相關(guān)產(chǎn)品適應(yīng)多樣化的投資需求。此外，對于明顯低估值的行業(yè)，盈利和持續(xù)增長的可能性較大，因此部分基金管理人有動力進(jìn)行此方面的探索。朱曉康認(rèn)為，行業(yè)指增產(chǎn)品彌補(bǔ)了量化私募無行業(yè)和賽道特色的短板。

　　近年來，私募量化寬基指增領(lǐng)域競爭不斷加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，而成立行業(yè)指增產(chǎn)品，是在業(yè)務(wù)布局方面進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，嘗試?yán)眯峦顿Y策略挖掘超額收益。當(dāng)前，行業(yè)主題基金的市場份額主要被公募所占據(jù)，私募基金布局較少。推出行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，意味著量化私募機(jī)構(gòu)有機(jī)會搶占這一方向的市場份額，投研實(shí)力強(qiáng)的基金管理人會將行業(yè)指增產(chǎn)品作為突破口，有動力加速布局。

　　3擇時偏差

　　“押注賽道”踩在行業(yè)高點(diǎn)

　　細(xì)看幻方量化發(fā)行此類產(chǎn)品的時點(diǎn)——2022年7月正值上證指數(shù)二季度反彈高點(diǎn)，尤其是新能源賽道，隨后行業(yè)指數(shù)多處于下行狀態(tài)，高點(diǎn)建倉一定程度上導(dǎo)致策略負(fù)收益的產(chǎn)生。

　　“幻方此舉分明是‘押注賽道’，又擇時不利?！币晃涣炕耸勘硎?，“行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)的一大問題是，行業(yè)指數(shù)跑得越好，代表這個行業(yè)的風(fēng)格越接近尾聲，這時越不應(yīng)該讓投資人在風(fēng)格高點(diǎn)繼續(xù)投資?！?/p>

　　從2021年春節(jié)后白酒等消費(fèi)板塊持續(xù)調(diào)整，到2022年春節(jié)前后新能源、醫(yī)藥等概念股風(fēng)光不再，賽道投資的“輪盤”飛快轉(zhuǎn)動，重復(fù)上演相似劇情。風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，機(jī)構(gòu)為何“偏向虎山行”？“相比寬基指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，行業(yè)指增產(chǎn)品持倉相對集中，如果乘上某個高景氣度賽道、行業(yè)或主題的東風(fēng)，或許會取得理想收益。但是，這非?？简?yàn)管理人準(zhǔn)確把握行業(yè)熱點(diǎn)、踩準(zhǔn)入場時機(jī)的能力。”一家百億量化私募投資經(jīng)理說。

　　2021年，幻方業(yè)績出現(xiàn)大幅回撤?；梅綄Υ朔此迹骸敖跇I(yè)績波動，一部分來源于長周期上的持股波動。就目前情況而言，我們?nèi)斯し磸?fù)檢視了AI的投資決策，我們認(rèn)為AI選出來的股票從長期價值來說基本上是沒問題的，但在買賣時點(diǎn)上確實(shí)沒做好。市場風(fēng)格劇烈切換的時候，AI會傾向于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)博取更多收益，這進(jìn)一步加大了回撤?！睆牧炕惖佬彤a(chǎn)品推出時點(diǎn)來看，此次幻方在擇時方面仍然沒有做好。

　　劉治星認(rèn)為，擇時本身就是一種增強(qiáng)收益方式，這對管理人的投研實(shí)力提出了更高要求。行業(yè)輪動受政策影響更大，導(dǎo)致行業(yè)周期比指數(shù)周期更長，對于投資者而言很難像寬基指增投資一樣逢低布局。

　　事實(shí)上，在常見的量化寬基指增產(chǎn)品中，很少見到擇時的身影，滿倉才是常態(tài)。而擇時和倉位調(diào)整，恰恰是主觀投資的優(yōu)勢所在。多位量化投資人士認(rèn)為，在行業(yè)主題基金投資中，主觀投資相比量化投資具備更多優(yōu)勢。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，“廣度”是量化投資的優(yōu)勢所在，一旦限定在細(xì)分行業(yè)內(nèi)，量化的優(yōu)勢就會被削弱；而深挖行業(yè)、聚焦個股基本面，相對來說，公募和主觀投資私募更擅長。主觀投資可以對研究深入的部分個股進(jìn)行集中持股，獲取高額回報(bào)；一旦市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變，主觀投資的靈活性也使得調(diào)倉換股更便利。

　　朱曉康表示，量化投資是以廣度換深度，依據(jù)的是大數(shù)定律，聚焦單一行業(yè)后，可能在行業(yè)特殊數(shù)據(jù)的運(yùn)用上有優(yōu)勢，但因深度不足，量化的廣度優(yōu)勢被削弱。另外，行業(yè)指增持股集中，權(quán)重股占比大，風(fēng)格偏離也會比較嚴(yán)重，難以做到高流動性和分散性。

　　4遭遇“魔咒”

　　病急應(yīng)忌亂投醫(yī)

　　由于過往投資業(yè)績良好、低波動等優(yōu)勢，近幾年來，國內(nèi)量化投資實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。根據(jù)中信證券研究部估算，目前這一規(guī)模已突破1.5萬億元。量化投資已進(jìn)入大眾視野，成為機(jī)構(gòu)和個人投資者資產(chǎn)配置主流策略中的一部分。

　　在此背景下，一些績優(yōu)量化私募發(fā)行產(chǎn)品，常常被“一掃而空”，甚至需要投資者搶額度。近幾年，不少量化私募從被市場知悉到突破百億規(guī)模，僅用兩三年時間，較前期主觀策略私募的進(jìn)程大幅縮短，更有頭部量化私募規(guī)模一度突破千億元。第三方平臺數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前百億量化私募數(shù)量已達(dá)30家。

　　然而，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，策略同質(zhì)化嚴(yán)重，加大了整體操作難度，給行業(yè)帶來前所未有的挑戰(zhàn)。從2021年9月起，國內(nèi)量化私募產(chǎn)品凈值普遍遭遇大幅回撤，其中，幻方等頭部私募的業(yè)績壓力更為顯著，一些產(chǎn)品凈值回撤幅度超過20%。

　　2021年12月27日，幻方量化一位高管因業(yè)績回撤在朋友圈向投資人致歉。次日晚間，幻方量化發(fā)布的《關(guān)于幻方近期業(yè)績的說明》表示，最近業(yè)績回撤達(dá)到歷史最大值，對此深感愧疚。2021年幻方大部分投資者的收益依然為正，但相對指數(shù)漲幅來說，這個收益是不及格的。另外，部分客戶尤其是對沖客戶遭受了浮虧，對此，幻方感到非常抱歉。

　　多位業(yè)內(nèi)人士表示，2020年以來規(guī)模大幅擴(kuò)張是幻方等頭部量化私募業(yè)績滑坡的主因。隨后，頭部量化私募紛紛對旗下部分系列產(chǎn)品封盤，控制申購規(guī)模。幻方市場總監(jiān)更是在渠道群主動勸投資者贖回，引發(fā)市場關(guān)注。

　　一直以來，規(guī)模與業(yè)績的矛盾都是投資領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)，量化私募更是深諳其中道理?！傲炕呗院苋菀装l(fā)生趨同。在這樣的規(guī)模下，部分頭部量化私募的策略、算法已經(jīng)跑不動了，更別提還要有8%至10%的收益率?！睒I(yè)內(nèi)人士稱，頭部量化私募或許正深陷“規(guī)模魔咒”。

　　如果說2020年之前，量化機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的是在較小規(guī)模之下的競爭，大部分機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模在100億元以下，當(dāng)時行業(yè)需要考慮的是如何在小規(guī)模體系下提高收益率，那么最近兩三年，量化行業(yè)經(jīng)歷了規(guī)模迅速擴(kuò)張的階段后，擺在大家面前的共同挑戰(zhàn)是，如何基于更大的資管規(guī)模去打造更長期、更穩(wěn)健、信息來源更加豐富多元、策略能夠持續(xù)迭代的資管能力。如何豐富產(chǎn)品形式，也成為機(jī)構(gòu)絞盡腦汁破解的問題。

　　幻方殺入賽道投資，發(fā)行量化行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，或許試圖以此打破“僵局”。然而正如前述多位業(yè)內(nèi)人士分析，量化投資的基因天生決定其與賽道投資難以適配，這樣的突圍方式真的合理嗎？

　　“這或許就是‘病急亂投醫(yī)’?！鼻笆隽炕侥己匣锶吮硎荆傲炕芾砣酥挥性诒旧硗堆心芰Φ玫绞袌鲵?yàn)證、寬基指數(shù)增強(qiáng)能做出穩(wěn)定且強(qiáng)的超額收益情況下，才有可能把更難做好的行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)策略做好。如果管理人本身做寬基指數(shù)增強(qiáng)的超額收益穩(wěn)定性和強(qiáng)度均在行業(yè)中排不到前20%，而單純希望通過發(fā)行不同行業(yè)基準(zhǔn)的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品來賭某一行業(yè)的爆發(fā)，借以吸引投資人，這種方式的底層邏輯是有很大問題的，是在拿投資人的資金賭風(fēng)格?！?/p>

　　記者調(diào)研多家頭部量化私募，他們均表示暫未有開發(fā)行業(yè)指增產(chǎn)品計(jì)劃。

　　“量化產(chǎn)品之所以以寬基指增的形式廣泛存在，是因?yàn)榱炕顿Y這一事物在國內(nèi)最先出現(xiàn)時，市場基礎(chǔ)不足，為了能讓投資者清晰衡量其優(yōu)勢，所以選擇對標(biāo)寬基指數(shù)，以獲得更直觀的比較結(jié)果。隨著量化投資逐漸被市場認(rèn)可，全市場選股已成為未來的方向，策略容量更大，更有利于獲取超額收益。行業(yè)指增就是一種‘偏科’，風(fēng)險(xiǎn)更高，我們不會考慮布局。”一家頭部量化私募銷售總監(jiān)說。

　　當(dāng)下量化行業(yè)已形成新的競爭格局，誰對新技術(shù)的應(yīng)用能力更強(qiáng)，誰對數(shù)據(jù)的挖掘程度更深，誰能夠更好地吸引人才，誰能夠讓整個團(tuán)隊(duì)的組織和文化更加富有彈性和活力，未來才可能有更強(qiáng)的業(yè)績持續(xù)性?！叭绻恢泵鎲栴}，‘病急亂投醫(yī)’，方向錯了，反而可能會加重問題。”前述量化私募合伙人說。

　　不過，也有人贊同這樣的探索。劉治星表示，發(fā)力量化行業(yè)指增產(chǎn)品，對于投資者來說其實(shí)是多了一種選擇，策略的研究、行業(yè)的選擇、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，每一步目的都很明確，不影響現(xiàn)有的產(chǎn)品及策略，投資者也會一目了然，這其實(shí)是好事。量化參與更多的投資形式，也為財(cái)富管理提供了更多選擇。此外，相對于寬基指數(shù)，特定行業(yè)沒那么擁擠，如果風(fēng)格控制得當(dāng)，理論上有很大的alpha收益空間。行業(yè)指增研究成果同樣對寬基指增有幫助。

　　盡管幻方此舉處于爭議中，但也給行業(yè)帶來一些啟示?！伴L期來看，如果量化私募管理人能綜合價量投資和基本面投資上的優(yōu)勢，會更有發(fā)展?jié)摿?。”前述百億量化私募投資經(jīng)理說。

　　來源：·中證網(wǎng)作者：王宇露