興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告表示，2023年中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)(A股和港股)相比美股的勝率更大。1)首先，美債收益率見(jiàn)頂回落，全球資產(chǎn)定價(jià)的錨驅(qū)動(dòng)資金增持“經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)復(fù)蘇”的中國(guó)股票。2023年美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入后期，美債長(zhǎng)端收益率下行是大概率。2)其次，人民幣升值可能超預(yù)期，中國(guó)復(fù)蘇成為2023年全球經(jīng)濟(jì)難得的正能量。隨著中國(guó)Reopen和穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)持續(xù)加強(qiáng)，這將有利于吸引外資加倉(cāng)“中國(guó)復(fù)蘇周期”的確定性趨勢(shì)。3)第三，海外因素不是2023年中國(guó)股市的核心變量。一方面，美股2023年對(duì)中國(guó)A股和港股的影響將弱化，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美債收益率下行，美股進(jìn)入熊市后期“殺盈利”磨底階段;另一方面，百年未有之大變局之下的中美關(guān)系博弈，2018年至今投資者“免疫力”增強(qiáng)。

　　維持A股2023年的判斷：順勢(shì)而為，擁抱新時(shí)代的新機(jī)遇。2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，A股上市公司整體盈利有望改善，信心有望恢復(fù)，“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)”的政策環(huán)境將持續(xù)。但是，需要警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治等外部風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。

　　港股行情判斷：港股行情將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，估值洼地有望修復(fù)。經(jīng)過(guò)2月份調(diào)整，3月10日恒生指數(shù)PE-TTM已經(jīng)回落至9.6倍，PB僅為0.97倍(再次破凈)，分別處于2015年以來(lái)的27.8%、16%分位數(shù)水平。從各行業(yè)預(yù)測(cè)PE所處歷史分位數(shù)水平來(lái)看，熱門(mén)板塊估值回到歷史均值，價(jià)值股仍是洼地，其中金融、工業(yè)、能源、公用事業(yè)預(yù)測(cè)PE所處分位數(shù)處于較低水平。

　　投資策略方面，興業(yè)證券指出，關(guān)注三條主線。其中，復(fù)蘇主線找機(jī)會(huì)，螺螄殼里做道場(chǎng)，向陽(yáng)花木易為春。

　　主線一：溫和復(fù)蘇+政策利多催化，挖掘超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)——“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”為代表的科技成長(zhǎng)和先進(jìn)制造業(yè)。

　　主線二：優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。一方面，央企國(guó)企港股具備低估值、高股息特征，“類債券”配置吸引力高，中期受益于中國(guó)特色估值體系構(gòu)建;另一方面，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，周期龍頭盈利改善?；趶?fù)蘇邏輯、“類可轉(zhuǎn)債”策略和大國(guó)安全的考慮，配置電信運(yùn)營(yíng)商、軍工、油運(yùn)、銀行、地產(chǎn)、電力運(yùn)營(yíng)商、能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭。

　　主線三：“中國(guó)復(fù)蘇+人民幣升值”宏觀邏輯下的機(jī)會(huì)。

　　大消費(fèi)領(lǐng)域、科技成長(zhǎng)行業(yè)里面找機(jī)會(huì)。中期，平淡中尋找新奇，尋找有性價(jià)比且基本面可能超預(yù)期的機(jī)會(huì)，掘金出行鏈(景區(qū)、酒店及相關(guān)服務(wù)業(yè))、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、醫(yī)藥等領(lǐng)域，此外，掘金已從新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向成熟業(yè)態(tài)、宏觀貝塔的屬性增強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)板塊。

　　受益于中國(guó)復(fù)蘇和低庫(kù)存，需求在中國(guó)、成本在海外，受益于人民幣升值的大化工(特別是煉化)、有色金屬、造紙、油運(yùn)等板塊。

　　黃金：金價(jià)大方向明確。

　　興業(yè)證券的主要觀點(diǎn)如下：

　　一、海外資金面：美債收益率和美元抵抗式回落

　　1.1、高利率的沖擊驚現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是難以繞過(guò)的坎兒。

　　硅谷銀行遭遇擠兌后破產(chǎn)，瑞士信貸違約風(fēng)險(xiǎn)上升，反映資產(chǎn)負(fù)債表脆弱的薄弱環(huán)節(jié)已經(jīng)難以承受高利率之痛，且高通脹下聯(lián)儲(chǔ)保持鷹派的時(shí)間越長(zhǎng)，可能暴露的風(fēng)險(xiǎn)就越多：美國(guó)小型銀行的準(zhǔn)備金比例自2022年以來(lái)不斷下降，中小企業(yè)融資環(huán)境趨于惡劣，小企業(yè)債務(wù)杠桿率已明顯超過(guò)科網(wǎng)泡沫時(shí)期。

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性主要來(lái)自高接觸性服務(wù)業(yè)消費(fèi)的修復(fù)，高利率的負(fù)面影響已經(jīng)在其他部門(mén)體現(xiàn)。1)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)下滑。2022年四季度，美國(guó)家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)了自2012年以來(lái)的首次下降。此外，美國(guó)新屋開(kāi)工總數(shù)自2022年4月以來(lái)持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2)制造業(yè)PMI已于2022年11月跌破50，并進(jìn)一步下行。3)庫(kù)存已經(jīng)修復(fù)至高位，補(bǔ)庫(kù)存的支撐消退。

　　下半年居民超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)的動(dòng)能將進(jìn)一步下降，美國(guó)消費(fèi)需求也將遭遇沖擊。低儲(chǔ)蓄率、高額的消費(fèi)支出以及勞動(dòng)參與率回升，均反映出美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄正被加速消耗。

　　1.2、后續(xù)情景分析。

　　大概率情景：金融風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)得到控制，美聯(lián)儲(chǔ)將保持高利率直到衰退。當(dāng)前美國(guó)服務(wù)業(yè)的就業(yè)、消費(fèi)均體現(xiàn)出需求的韌性，意味著核心通脹仍有下行速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，因此將利率提升至足夠限制性的水平是必要的。

　　小概率情景：金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)散，歐美央行短期被迫放松，中期滯脹風(fēng)險(xiǎn)更難解決。若歐美銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延，歐美央行被迫全面寬松來(lái)拯救危機(jī)，但是，在通脹壓力仍比較大的情況下，如果放松將醞釀更大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.3、美長(zhǎng)債收益率和美元指數(shù)2023年將呈現(xiàn)抵抗式回落。

　　即使大概率情境下聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持鷹派，超預(yù)期加息將會(huì)帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)端利率存在向下拉力。比如，80年代保羅沃爾克加息的高點(diǎn)，政策利率已高于泰勒規(guī)則利率約200bp，長(zhǎng)端利率已經(jīng)“帶不動(dòng)”，10Y-2Y美債收益率倒掛最深至-240bp。

　　美元2023年將隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱而震蕩下行。首先，2023年美國(guó)相對(duì)歐、日經(jīng)濟(jì)增速的優(yōu)勢(shì)較2022年收窄;其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期到了后期，對(duì)應(yīng)的這一輪強(qiáng)美元周期結(jié)束。但是美元指數(shù)下行不會(huì)一蹴而就，需要警惕階段性反彈，特別是上半年。

　　二、國(guó)內(nèi)基本面：2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是全球宏觀的強(qiáng)邏輯

　　聚焦信貸、消費(fèi)和地產(chǎn)，大概率是溫和復(fù)蘇。1)消費(fèi)：消費(fèi)復(fù)蘇方向確定，商品和服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇的斜率尚沒(méi)有回到疫情前的水平，且2022年以來(lái)居民儲(chǔ)蓄高于歷史水平，儲(chǔ)蓄的釋放是消費(fèi)的潛力。2)基建及制造業(yè)投資同比增速維持高位，中游設(shè)備投資增速明顯強(qiáng)于整體制造業(yè)投資。3)房地產(chǎn)：地產(chǎn)的投資、銷售、開(kāi)工、資金等情況全面修復(fù)，銷售額同比增速已回到0附近，新開(kāi)工面積增速負(fù)增長(zhǎng)從接近-50%收窄至個(gè)位數(shù)。4)信貸：2023年2月，新增社融3.16萬(wàn)億元，大幅超季節(jié)性。新增貸款中，居民信貸同比轉(zhuǎn)正，企業(yè)信貸延續(xù)多增。

　　政策穩(wěn)中求進(jìn)。1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)適宜：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)5%，通脹目標(biāo)3%與去年相同，就業(yè)目標(biāo)1200萬(wàn)比去年多100萬(wàn)。2)財(cái)政加力提效，貨幣精準(zhǔn)有力3)穩(wěn)增長(zhǎng)工作重點(diǎn)是“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。內(nèi)需發(fā)力點(diǎn)在：推動(dòng)消費(fèi)恢復(fù);政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資。4)安全發(fā)展聚焦：核心技術(shù)攻關(guān)，實(shí)現(xiàn)科技安全;穩(wěn)定糧食生產(chǎn)，確保糧食安全;防范化解地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

　　2023年復(fù)蘇和放開(kāi)的宏觀背景下，中國(guó)的中、微觀領(lǐng)域盈利和信心有望恢復(fù)。1)A股截至2023年1月31日已披露業(yè)績(jī)預(yù)告類型的2428家上市公司中，共951家預(yù)盈，預(yù)喜率為39.17%，在近10年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中首次低于50%。2)2022年港股主要指數(shù)的ROE回落至歷史相對(duì)低位。2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)政策改善，A股、港股整體基本面將迎來(lái)改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)貨幣緊縮超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。