信達(dá)證券（601059）發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，賽道股超額收益啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)與盈利優(yōu)勢(shì)回升起點(diǎn)產(chǎn)生差異的重要原因在于股票市場(chǎng)通常是先有Beta(經(jīng)濟(jì)回升、股市走牛)才有Alpha(賽道股在牛市期領(lǐng)漲)。換言之，賽道股的盈利優(yōu)勢(shì)理論上有四種來(lái)源，即賽道股盈利的上行拐點(diǎn)領(lǐng)先大盤(pán)、賽道股盈利的上行斜率高于大盤(pán)、賽道股盈利的下行拐點(diǎn)滯后大盤(pán)、賽道股盈利的下行斜率小于大盤(pán)，但只有第二種情況才能帶來(lái)賽道股超額收益的走高。

　　▍信達(dá)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　回顧2005年至今，幾乎每一輪牛市都會(huì)有明顯跑贏(yíng)大盤(pán)的行業(yè)。

　　1)賽道概念在最近幾年開(kāi)始盛行的原因可能是，領(lǐng)漲行業(yè)相較大盤(pán)的超額收益明顯擴(kuò)大。2010年之前，領(lǐng)漲行業(yè)的超額收益幅度一般是20%-50%，但最近幾年通常能達(dá)到100%以上。在本文中，將區(qū)間最大超額收益超過(guò)20%的行業(yè)都定義為賽道股。

　　2)隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速的下降，單純由宏觀(guān)需求(出口、投資、消費(fèi))引發(fā)的賽道投資機(jī)會(huì)在下降，新興產(chǎn)業(yè)中更容易涌現(xiàn)新的賽道。故而在復(fù)盤(pán)時(shí)更關(guān)注2008年以來(lái)重要賽道的啟動(dòng)過(guò)程。

　　賽道股的超額收益本質(zhì)上由盈利優(yōu)勢(shì)所驅(qū)動(dòng)。

　　事后來(lái)看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優(yōu)勢(shì)的支撐。但賽道股超額收益啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)與盈利優(yōu)勢(shì)回升的時(shí)點(diǎn)卻存在不小差異。

　　賽道股啟動(dòng)前期，相對(duì)估值處于過(guò)去五年來(lái)低位，超額收益前期調(diào)整幅度至少30%。

　　近年來(lái)每一次賽道股的上漲都伴隨著行業(yè)長(zhǎng)期邏輯的轉(zhuǎn)變。而長(zhǎng)期邏輯能轉(zhuǎn)變的必要非充分條件就是，新一輪行情啟動(dòng)之前，行業(yè)更早的成長(zhǎng)邏輯失效(超額收益累計(jì)下降超過(guò)30%)，行業(yè)在前期經(jīng)歷了一輪估值與盈利雙殺，相對(duì)估值降至1倍左右(對(duì)應(yīng)投資者認(rèn)為行業(yè)的成長(zhǎng)性無(wú)法超越大盤(pán))，相對(duì)估值也降至過(guò)去五年來(lái)的歷史低位。

　　賽道股啟動(dòng)初期，盈利優(yōu)勢(shì)邊際企穩(wěn)，超額收益低位震蕩半年之久。

　　這主要源于此時(shí)行業(yè)的相對(duì)估值已經(jīng)較低，估值繼續(xù)下沉的空間有限，同時(shí)行業(yè)盈利能力企穩(wěn)，但盈利優(yōu)勢(shì)能否回升、行業(yè)是否能產(chǎn)生新的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯還不明朗。或者也可以理解為，行業(yè)超額收益的低位震蕩其實(shí)是對(duì)估值低的確認(rèn)。

　　賽道股中期，先有Beta才有Alpha，賽道股的超額收益大多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)回升期。

　　1)該行認(rèn)為，賽道股超額收益啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)與盈利優(yōu)勢(shì)回升起點(diǎn)產(chǎn)生差異的重要原因在于股票市場(chǎng)通常是先有Beta(經(jīng)濟(jì)回升、股市走牛)才有Alpha(賽道股在牛市期領(lǐng)漲)。

　　2)換言之，賽道股的盈利優(yōu)勢(shì)理論上有四種來(lái)源，即賽道股盈利的上行拐點(diǎn)領(lǐng)先大盤(pán)、賽道股盈利的上行斜率高于大盤(pán)、賽道股盈利的下行拐點(diǎn)滯后大盤(pán)、賽道股盈利的下行斜率小于大盤(pán)，但只有第二種情況才能帶來(lái)賽道股超額收益的走高。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　報(bào)告基于對(duì)歷史規(guī)律的總結(jié)，歷史規(guī)律在未來(lái)可能失效。