■基金觀點

　　■ 博時基金

　　3月中旬以來，牛市旗手——券商板塊迎來上漲，多只券商etf漲幅居前。究其原因，長期復(fù)盤顯示，券商股的股價走勢取決于市場周期和監(jiān)管周期。

　　市場貝塔決定趨勢，當(dāng)前經(jīng)濟處于上行通道中，通常在此階段股票市場表現(xiàn)較好，而當(dāng)前正處于經(jīng)濟周期拐點，中長期信貸余額同比增速從收斂到走闊的階段，券商股往往存在脈沖式上漲行情，今年1-3月其同比增速分別為11.5%、12.0%和12.6%。券商作為高貝塔資產(chǎn)具備良好絕對收益，從當(dāng)前股債比判斷股票市場已具備較高配置價值。

　　同時，最近政策利好頻出。主板注冊制首批10只新股上市，備付金下調(diào)增厚券商息差收入，保證金比例下調(diào)節(jié)約券商兩融成本，第三方引流即將放開，未來存在更多潛在催化，利好券商投行、投資、經(jīng)紀(jì)等各項業(yè)務(wù)開展，將為券商盈利的系統(tǒng)性修復(fù)帶來契機，券商板塊估值修復(fù)有望加速。

　　券商業(yè)績或迎來有效修復(fù)

　　經(jīng)歷過去兩年的調(diào)整，當(dāng)前券商板塊盈利處于2012年以來48.1%的歷史分位數(shù)，估值處于14.0%的歷史分位數(shù)，盈利和估值錯配度高，板塊估值修復(fù)空間充足。中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券處于2012年以來約10%的底部區(qū)間，華泰證券、海通證券估值處于10%以下，券商板塊整體處于估值的底部區(qū)間，安全邊際較高。

　　近來年報和一季報業(yè)績預(yù)告密集披露。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露，2022年證券行業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤3,949.73、1,423.01億元，同比分別-21.4%、-25.5%；分業(yè)務(wù)來看，市場交易活躍度下降疊加資管新規(guī)下凈值化轉(zhuǎn)型，收費類業(yè)務(wù)收入略有下滑但韌性顯現(xiàn)，股債雙殺的市場環(huán)境下資金類業(yè)務(wù)收入大幅下滑成為盈利的主要拖累項，其中自營投資業(yè)務(wù)收入為608億元，同比下滑55.8%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為行業(yè)第一大收入來源。

　　展望2023年，盈利周期迎來拐點，券商業(yè)績修復(fù)確定性高?；谥行约僭O(shè)，預(yù)測2023全年證券行業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長區(qū)間在25-30%左右，預(yù)計在低基數(shù)效應(yīng)下，券商業(yè)績在2023年迎來有效修復(fù)。

　　券商全年業(yè)績增速中樞大約30%左右，其中一季報期間是業(yè)績彈性最大的窗口期。東方證券4月9日發(fā)布一季度業(yè)績快報，2023Q1實現(xiàn)歸母凈利潤14.28億元，同比增長526%，展現(xiàn)出較好的盈利彈性。

　　政策利好券商降本增收

　　4月7日，中國結(jié)算擬正式啟動股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化調(diào)降工作，在2022年4月將繳納比例自18%調(diào)降至16%的基礎(chǔ)上，引入差異化最低結(jié)算備付金繳納比例機制，將實現(xiàn)繳納比例由16%平均降至15%左右。

　　截至2022年末，全市場交易結(jié)算資金余額約為1.88萬億元，此次調(diào)降預(yù)將釋放188億元資金，按照2%的金融同業(yè)存款利率簡單測算，預(yù)計為證券行業(yè)貢獻3.76億元收入，占2022年總營業(yè)收入比重約為0.1%。長期來看，最低結(jié)算備付金繳納比例預(yù)計隨著券商經(jīng)營能力的提升而持續(xù)調(diào)整。

　　4月10日，中證金融同時下調(diào)轉(zhuǎn)融通和科創(chuàng)板做市借券保證金比例，進一步節(jié)約券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)和做市借券業(yè)務(wù)成本。一方面，券商與證金公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)時，需向證金公司繳納一定比例的保證金，繼2月17日中證金融取消轉(zhuǎn)融通保證金比例最低20%的限制后，此次將轉(zhuǎn)融通保證金比例由兩檔調(diào)整為三檔；其中，資信優(yōu)質(zhì)/資信良好/其余公司的保證金比例分別由20%/20%/25%下調(diào)至5%/10%/15%。截至2023年2月，我國轉(zhuǎn)融通余額為2267.84億元，保證金余額為486.92億元，計算保證金比例約為21.5%。以2月末轉(zhuǎn)融通余額為基數(shù)簡單測算，保證金比例下調(diào)釋放資金預(yù)計為300億元左右；如果運用這項資金能獲得3%年化收益率，預(yù)計為證券行業(yè)貢獻9億元收入，占2022年總營業(yè)收入比重約為0.6%。

　　另一方面，中證金融調(diào)降科創(chuàng)板做市借券保證金比例，其中，資信優(yōu)質(zhì)/資信良好公司保證金比例分別由10%/15%下調(diào)至5%/10%。做市業(yè)務(wù)對于促進科創(chuàng)板交易活躍度發(fā)揮重要作用，此次做市借券成本降低有利于促進科創(chuàng)板做市發(fā)展。

　　取決于市場周期和監(jiān)管周期

　　展望券商未來投資邏輯，從長周期復(fù)盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監(jiān)管周期。市場周期向好拐點下券商短期迎來業(yè)績釋放，市場持續(xù)活躍下財富管理業(yè)務(wù)進入上行通道。監(jiān)管周期下，若未來相關(guān)政策出臺，調(diào)整券商風(fēng)險指標(biāo)控制，將進一步打開券商資產(chǎn)負債表運用空間；若鼓勵創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，將為券商帶來新的盈利增長點，對提高券商ROE水平發(fā)揮重要作用。中長期來看，在房住不炒、居民資產(chǎn)搬家的背景下，券商仍是開展財富管理業(yè)務(wù)的重要主體，具有較大的業(yè)務(wù)發(fā)展空間和投資價值。

　　關(guān)于券商板塊投資的風(fēng)險點，則需關(guān)注以下幾方面。一是權(quán)益市場大幅波動。若權(quán)益市場出現(xiàn)大幅下行，將通過直接影響券商自營業(yè)務(wù)和間接影響資本市場導(dǎo)致券商其他業(yè)務(wù)受到影響。二是監(jiān)管周期。若監(jiān)管周期趨嚴(yán)，將通過影響市場投融資環(huán)境對券商展業(yè)產(chǎn)生負面影響，業(yè)績增速或?qū)⑾禄Ｈ谴蠓嬏嵝庞脺p值損失。若券商因信用風(fēng)險計提大量減值損失，將直接影響業(yè)績表現(xiàn)。四是傭金費率。若傭金費率出現(xiàn)大幅下行，將直接影響券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財富管理傭金收入。