在價值投資中，不少投資者認為，價值投資的天花板大概是長期復利20%。當然，復利20%已經(jīng)是非常優(yōu)秀的投資業(yè)績，足夠支撐起長期非常優(yōu)秀的投資回報。

　　但是，基于種種原因，20%的復利回報，卻不一定是價值投資的天花板。這里，就讓我們來仔細分析其中的原因。

　　價值投資的天花板

　　首先，本文絕沒有小看20%復利回報的意思(復利也稱CAGR，即復合年均增長率)。在每10年中，20%的CAGR可以把投資者的資產(chǎn)變成原來的6倍，在20年中則可以變成原來的38倍。

　　在巴菲特所執(zhí)掌的伯克希爾.哈撒韋公司(簡稱“BRK公司”)長達半個多世紀的歷史中，接近20%的CAGR給投資者帶來了巨大的回報。根據(jù)BRK公司2022年年報，在1964年~2022年的58年中，公司股價復合增速是19.8%，這也把公司股價變成原來的3.79萬倍。

　　正是因為BRK公司在半個多世紀里，取得了20%左右的CAGR，因此在敬仰這樣的投資奇跡之余，許多投資者就謙虛地給自己畫了一個心理上的天花板：既然股神的長期回報是20%，那么我的目標應該也是20%，總不能我比股神還厲害吧？

　　謙虛地崇拜股神，這的確是一件好事，正如《格言聯(lián)璧》所云：“謙卦六爻皆吉，恕字終身可行。”不過，“價值投資的天花板是20%”這種想法，雖然足夠謙虛，卻是不夠完善的?；诜N種原因，價值投資者在相當長時間內(nèi)的回報，完全可以超過20%。

　　巴菲特也曾經(jīng)超過20%

　　巴菲特在58年中取得20%的CAGR，并不意味著他的回報率就一直是這么高。實際上，在早年，巴菲特的回報率曾經(jīng)遠高于20%。

　　通過分析BRK公司的年報，我們可以把其基本面和股價的增長，簡單分為兩個階段：2000年以前，和2000年以后。

　　從BRK公司的凈資產(chǎn)增速來看，在1964年~2000年，其凈資產(chǎn)的CAGR高達26.0%，而2000年~2018年(2018年以后公司不再公布凈資產(chǎn)數(shù)據(jù))增速則只有9.7%。

　　從股價來看，情況也差不多。在1964年~2000年的36年里，BRK公司股價的CAGR是27.2%，2000年~2022年則是8.9%。

　　很顯然，當規(guī)模變大以后，巴菲特的投資回報率逐漸下降。在接受采訪時，巴菲特經(jīng)常表示，過大的規(guī)模給投資帶來了極大的挑戰(zhàn)。如果沒有規(guī)模的限制，給他一筆小資金，投資回報率可以高很多。

　　以我自己的投資案例來說，在2022年夏天，我曾經(jīng)在港股市場買入一家央企的股票。當時，這家央企的市凈率只有0.3倍不到，幾乎沒有長期負債，也幾乎沒有應收賬款，業(yè)務也在穩(wěn)健增長。

　　在當時看來，這簡直就是撿錢的投資。后來，這家公司的股價在一年不到的時間里，上漲了大概80%，兌現(xiàn)了極低估值帶來的投資機會。

　　在當時，我把這只股票的倉位，加到了賬戶的10%，成為彼時的第一大重倉股。因為錢少，市場流動性完全沒有對我的交易造成干擾。

　　事實上，我之所以只買到10%，完全是因為出于分散投資的考慮，即單只股票不能超過10%的投資紀律。如果我當時想滿倉，也不過是在一念之間而已：股票市場提供的成交量，對于小型投資者來說，根本不是問題。

　　但是，如果是BRK公司面對同樣的投資機會，事情會變成怎樣？在2022年，BRK公司的總資產(chǎn)，大約是7.83萬億港元。而我在2022年把倉位提到投資組合10%的這家公司，全年的成交量加在一起，都不到400億港元。

　　根據(jù)一般的投資經(jīng)驗，長期買入總量不應該超過總成交20%，否則會顯著影響價格。BRK公司如果想買這只股票，最多買80億港元，也就是總資產(chǎn)的大概0.1%，對整體投資的影響就會變得微乎其微。

　　顯然，過大的規(guī)模嚴重限制了巴菲特，很多普通投資者看似唾手可得的投資機會，龐大的BRK公司幾乎無法涉足。因此，在規(guī)模變大以后，巴菲特的投資回報率下降，也就不足為奇了。

　　稅收制約巴菲特的回報率

　　另一方面，資本利得稅、企業(yè)所得稅等稅收，也制約了巴菲特的長期投資回報率。而這些稅收，對于中國市場的公募基金、私募基金、個人投資者來說，則要么是微乎其微，要么是根本不存在。

　　以巴菲特2003年在香港市場買入又在2007年賣出的中國石油股票為例，這筆給他帶來大約40億美元回報的交易，讓他也付出了12億美元的稅。

　　當然，巴菲特的不少投資，并不是都像這筆交易一樣快進快出。以投資比亞迪（002594）公司為例，這筆交易在2008年開始買入，在2022年、2023年逐步開始退出，持有大概15年。另外一些交易則持續(xù)的時間更長，甚至是一直持有，從未賣出。

　　中國股票投資者往往不會遇到的高稅收，會給巴菲特帶來多大的麻煩呢？讓我們來做一個簡單的測試。

　　以巴菲特在1964年~2000年取得的26%的凈資產(chǎn)CAGR為例，我們可以試著算一算，如果沒有稅的影響，這26%的增速會變成多少。

　　鑒于美國歷史上的資本利得稅、企業(yè)所得稅等稅率，變動十分復雜，因此我們只能采取估算法。

　　以常見的資本利得稅為例，我們假設一個40年的周期(1964年到2000年是36年)，假設持股周期平均為10年，持股賣出后的資本利得稅是25%，那么巴菲特稅前的回報率要達到大約29.4%，才會在稅后取得26%的凈資產(chǎn)增長率。而如果把持股周期定為20年，則稅前回報率也得有27.8%，才會在稅后取得26%的回報。

　　對于目前完全沒有資本利得稅的中國投資者來說(私募基金會面對一些增值稅，企業(yè)賬戶則會面對一些企業(yè)所得稅)，投資的環(huán)境是非常友好的。甚至對于內(nèi)地股票市場來說，只要持股時間在1年以上，那么甚至連紅利稅都不用繳。

　　低稅環(huán)境，給中國投資者的投資回報，超過20%CAGR的心理天花板，帶來了更多的可能性。

　　制約投資者的因素

　　盡管價值投資往往把巴菲特在長期取得的20%的CAGR，作為價值投資的天花板，但如果沒有規(guī)模、稅費等因素影響，20%的天花板并不是不可突破的。

　　根據(jù)價值投資理論，長期股票市值的變化，和長期基本面增速大致相差無幾，BRK公司長達半個多世紀的數(shù)據(jù)就是明證。

　　但是，為什么許多投資者覺得，取得長期投資回報非常困難，甚至連20%都覺得遙不可及呢？實際上，如果我們仔細觀察投資者的回報，會發(fā)現(xiàn)20%的CAGR確實是一個非常罕見的數(shù)字。

　　阻礙投資者取得高額回報的原因有很多，巴菲特超強的商業(yè)洞察力也絕不是唾手可得的技能。此外，投資者難以取得高額回報的另一個重要原因，在于投資者過于重視股價、市值的波動，過于輕視基本面的增長。

　　日前與一位保險機構(gòu)的投資者聊天時，他用詼諧的語氣指出了自己工作的壓力：上級要求他牛市要取得相對收益、熊市要取得絕對收益。結(jié)果，這種過于重視市場波動的方法，讓他在牛市和熊市里“腳上沾了泥甩不掉，看到金子也撿不了”。

　　而巴菲特與眾不同之處，恰恰在于他根本不管市值波動，哪怕在2000年科技股泡沫之前、2018年到2021年的美國科技股牛市中，連續(xù)多年跑輸市場，老先生也視若不見。

　　正是這種對價格毫不關心，卻對價值錙銖必較的投資方法，成就了巴菲特長期優(yōu)秀的業(yè)績。而對于遵循巴菲特之道的、足夠聰明的中國投資者，由于上述原因的存在，應當可以超越巴菲特，在長期做出比20%更高的投資回報，雖然這絕不是一件容易的事情。

　　(作者系九圜青泉科技首席投資官)