周期是經(jīng)濟和資本市場的一個重要特征，在“周期性底部”，是應該跟隨市場情緒線性外推，擔憂出現(xiàn)更大超越經(jīng)驗的下行動能，還是審時度勢相信反轉(zhuǎn)的力量？

　　在鵬揚基金副總經(jīng)理、股票首席投資官朱國慶看來，后者才是投資中超額收益的來源與機遇。不論對于A股市場整體，還是對于醫(yī)藥行業(yè)，當前都處在應當堅信周期和行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)力量的關鍵機遇期。

　　告別了2019年、2020年“核心資產(chǎn)”起舞的大牛市，醫(yī)藥行業(yè)迎來歷史罕見的連續(xù)三年慘淡時光，雖然全面牛市難以復刻，但朱國慶相信，創(chuàng)新終將帶領中國醫(yī)藥企業(yè)走出“至暗時刻”，而沿著創(chuàng)新這條主線，也將挖掘到豐富的醫(yī)藥投資機會。

　　相信周期反轉(zhuǎn)的力量

　　今年以來，在風險與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)出現(xiàn)明顯回調(diào)，這引發(fā)了很多投資者信心的缺失以及對市場能否企穩(wěn)回升的擔憂。對此，朱國慶給出了自己堅定的看法——“整個市場肯定處在一個非常確定的底部區(qū)域”。

　　從基本面、政策、市場流動性、市場估值等幾個維度分析，朱國慶認為，政策方面現(xiàn)在無疑是非常積極的，隨著證監(jiān)會有關“活躍資本市場，提振投資者信心”一攬子政策措施落地并且還在繼續(xù)加碼出臺，朱國慶對政策的最終效果較為樂觀。

　　另外，市場估值目前也處在相對較低水平?！艾F(xiàn)在經(jīng)濟增速逐漸下降至5%左右水平，期望估值回到過去較高水平并不現(xiàn)實，但它也確實處在一個非常低的位置，因此下行風險并不是特別大。而在這樣的背景下，以科技創(chuàng)新驅(qū)動、能持續(xù)取得10%以上增長的行業(yè)和公司價值凸顯?！敝靽鴳c表示。

　　權益類資產(chǎn)由于經(jīng)濟增長預期不高而被賦予很高的風險溢價，所以壓制了估值。若以“股票市盈率倒數(shù)-10年國債收益率”衡量風險溢價，目前處在過去10年88%的分位數(shù)，未來估值上升空間大于下降空間。從流動性角度來看，在朱國慶看來，實際上市場上資金是相對充裕的，9月M2增速9.3%仍高于名義GDP增速，但風險偏好在下降，根源是對未來的預期相對悲觀。不過，據(jù)朱國慶觀察，這種預期已經(jīng)在發(fā)生變化，因為通常悲觀情緒的擴散都是線性外推的，往往會把長期的擔憂在短期內(nèi)放大。實際上，對未來經(jīng)濟發(fā)展的擔憂可能會隨著經(jīng)濟逐漸復蘇而減弱，尤其是8月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，股市本身的上漲也會改變悲觀情緒。因此，現(xiàn)在市場只是需要一個觸發(fā)點，需要一些能夠扭轉(zhuǎn)悲觀慣性思維、重新審視股票基本面的“引水”。

　　此外，外資的流出對近年來市場風格產(chǎn)生了較大影響，特別是對機構重倉股的影響非常大。朱國慶分析稱，雖然目前這種影響并沒有完全消除，但邊際沖擊已經(jīng)有所減弱。如果美聯(lián)儲加息告一段，明年美國經(jīng)濟增速回落，那么外部環(huán)境將會有所改善。

　　“盡管房地產(chǎn)修復低于預期，但經(jīng)濟新動能向上的信號在聚集，意味著企業(yè)盈利將會改善。”朱國慶表示，在過去的一段時間里，經(jīng)濟結(jié)構上改善的信號同樣密集出現(xiàn)：從價格視角來看，PPI反轉(zhuǎn)上行反映出制造業(yè)補庫存開啟，消費服務價格維持韌性，穩(wěn)中有升；從需求端來看，消費景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；地產(chǎn)銷售面積在8月份出現(xiàn)一定的企穩(wěn)跡象；近期港口集運價格的回升一定程度上表明出口景氣度邊際回暖。

　　周期是資本市場的一個重要特征，在“周期性底部”，是應該跟隨市場情緒線性外推，擔憂出現(xiàn)更大超越經(jīng)驗的下行動能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？朱國慶表示：“我們認為，從宏觀判斷上也許沒有標準答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來源與機遇?！敝靽鴳c認為，從目前這個時點開始，還是應該相對樂觀一些，但最關鍵的還是要找到競爭格局相對好的行業(yè)，而醫(yī)藥就是其中之一。

　　以創(chuàng)新為基挖掘三大方向

　　中國有著巨大的醫(yī)藥市場和未滿足的臨床需求，一批企業(yè)正加速進入創(chuàng)新階段，從國內(nèi)走向全球，并帶來珍貴的投資機會。因為醫(yī)藥行業(yè)出色的歷史表現(xiàn)和具有潛力的高成長性，發(fā)行一只醫(yī)藥行業(yè)基金是鵬揚基金一直以來的規(guī)劃，關鍵就是要等待一個有利于投資者入場的發(fā)行時機。

　　在朱國慶看來，現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)不論是估值還是基本面的變化都“恰到好處”，市場整體也處在比較好的配置時點，因此成立一只醫(yī)藥基金在未來大概率會有不錯的回報。在此背景下，由投資老將朱國慶和深耕大健康領域的崔潔銘共同管理的鵬揚醫(yī)療健康混合基金乘勢發(fā)行。

　　朱國慶介紹，從估值來說，醫(yī)藥行業(yè)的估值當前位于歷史低位。申萬醫(yī)藥行業(yè)估值自2021年開始持續(xù)回落，截至2023年9月1日，PE為26.2倍、PB為2.72倍，處于2010年以來的9.6%、1.2%分位；相對Wind全A的估值溢價，自2020年9月開始回落，相對PE和相對PB分別處于2010年以來的9.0%、1.2%分位。

　　朱國慶表示，醫(yī)藥行業(yè)不同階段有不同的驅(qū)動邏輯：在醫(yī)保大幅增長的那些年，是人口增長和財政支付能力起決定性作用；現(xiàn)在行業(yè)增速有所下降，不太可能期待醫(yī)藥行業(yè)的估值集體性再次回到30倍、40倍乃至更高的市盈率，但研發(fā)創(chuàng)新能力強、且有技術迭代能力，持續(xù)鞏固護城河的醫(yī)藥子行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司會獲得比以前更好的競爭格局，這對自下而上選股是非常有利的。

　　從短期基本面來看，受醫(yī)療行業(yè)整頓影響，前期醫(yī)療股大幅調(diào)整，不過朱國慶認為，醫(yī)療行業(yè)整頓對市場的最大沖擊已經(jīng)過去。如果三季度報告中一些公司受到影響，股價可能還會有一定波動，但診療活動已經(jīng)趨于穩(wěn)定，今年11-12月將迎來建倉窗口期。

　　醫(yī)藥行業(yè)具有眾多的細分領域，各個子行業(yè)競爭格局各異，在哪些領域中更容易挖掘到成長性強的優(yōu)質(zhì)公司？朱國慶表示，其中創(chuàng)新能力至關重要，醫(yī)藥領域依靠創(chuàng)新才能改善產(chǎn)品結(jié)構，以此來持續(xù)提升公司盈利能力，帶來成長性。具體來說，朱國慶主要看好三個方向：一是創(chuàng)新藥，重點關注有研發(fā)實力、創(chuàng)新成果從獲批到商業(yè)化持續(xù)進行的公司，例如前沿靶點、生產(chǎn)高端制劑滿足發(fā)達國家需求的公司；二是醫(yī)療服務，重點關注滿足中青年女性及青少年兒童醫(yī)療健康需求的領域，例如醫(yī)美、近視防治、減重、過敏細分等；三是醫(yī)療器械，重點關注國產(chǎn)化程度提高的高端醫(yī)療設備、內(nèi)窺鏡等領域，以及有海外市場布局能力的支架、監(jiān)護、血壓等領域。

　　他表示，醫(yī)藥是一種特殊的消費品，在老齡化進程中，醫(yī)療需求是非常旺盛的，尤其是在養(yǎng)老和醫(yī)療保健領域。同時，醫(yī)療需求也需要和一定的支付能力相匹配，當前醫(yī)療支出占我國GDP的比例約為7%，雖然已經(jīng)不低，但對比一些發(fā)達國家，比如在日本這一比例超過10%，我國經(jīng)濟增長和居民生活水平提升潛力明顯，所以國內(nèi)醫(yī)藥市場仍有提升空間。因此在分析醫(yī)藥行業(yè)的時候，核心是要判斷哪些細分行業(yè)和板塊是真正有需求的，從支付能力的邏輯上看，一是臨床效果好的創(chuàng)新藥；二是醫(yī)療服務里家庭可能優(yōu)先選擇支付的服務需求；此外，一些創(chuàng)新的醫(yī)療器械也值得關注，集采對這個領域的影響和藥品類似，真正剛需的、創(chuàng)新的單品中長期看是受益于集采的。

　　在2019年、2020年“核心資產(chǎn)”起舞的大牛市中，醫(yī)藥整個賽道都迎來高光時刻，一大批引人關注的醫(yī)藥主題基金隨之誕生。不過，朱國慶提示，未來或許較難再看到這樣的景象?！爱敃r實際上是由外資流入引發(fā)了配置需求，國內(nèi)的增量資金入場也推波助瀾，形成了整個板塊資金驅(qū)動的機會。但未來沒有同樣的資金支持，就難以再復刻歷史，所以更重要的還是要挖公司基本面驅(qū)動個股的結(jié)構性機會?！彼硎?。

　　聚焦個股不失靈活

　　在資本市場潛心鉆研25年，朱國慶形成了專注基本面投資，堅持深度研究，聚焦個股選擇的投資理念。同時，經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換，他也掌握了靈活應對市場變化的“獨門訣竅”。

　　“我的風格一定是買入那些真正能長線持有的標的?！彼硎荆伴L期來看股票的投資收益就是來自于上市公司盈利，而不是來自于估值波動。拉長維度來看，估值波動的貢獻是很小的。如果我們要分析一個優(yōu)秀公司十年的收益率貢獻，最大的一部分來自上市公司盈利的增長。所以，我們一定要尋找在長期維度上能夠長大的公司，通過基本面分析，自下而上選擇這些優(yōu)秀的公司?！?/p>

　　投資就是要不斷去尋找更多更好的機會，但當前市場信息傳遞特別快，市場參與者“內(nèi)卷”嚴重，疊加“量化”對短線的沖擊，依靠短期信息去獲得超額回報比以往要困難得多。所以，朱國慶更多希望通過更有深度的長線思考來戰(zhàn)勝這些機器，因為在深度思考上機器目前還是不及人類的。

　　不過，在選擇長期能夠壯大的公司時，朱國慶自有一套秘笈。“所謂長期投資，是指基于一家公司未來長期發(fā)展前景來判斷這家公司值不值得投資，但并不意味著我們一定會長期持有這家公司。”他表示，他會在組合中保留一些靈活的倉位來應對目前國內(nèi)市場的特點，也會有一定的“大擇時”，即基于合理價格成長（GARP）投資策略，結(jié)合市場流動性、政策等因素調(diào)整倉位變化。

　　“這些擇時不會經(jīng)常發(fā)生，但是必要的時候一定要有?！彼e例稱，由于流動性的限制，市場的估值是會面臨一定區(qū)間約束的，如果某只股票的市值已經(jīng)反映了未來若干年的成長，比如三年以上的成長，那這個時候就應該止盈了；如果股價回落，則可以在合適的時機再次買入。

　　來源：·中證網(wǎng) 作者：□本報記者 王宇露