近期市場(chǎng)關(guān)于央行下場(chǎng)購買國(guó)債既中國(guó)版QE的討論聲音再度增加。

　　券商中國(guó)記者采訪的研究人士普遍認(rèn)為，央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債理論上具有可行性，但是目前來看概率較低。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，即便是短期內(nèi)央行配合特別國(guó)債發(fā)行等在二級(jí)市場(chǎng)直接購買國(guó)債，也更多是出于補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的考慮，是一種正常的貨幣投放行為。QE一般是央行在進(jìn)入零利率或接近零利率政策后才會(huì)采取的舉措，而我國(guó)當(dāng)前的政策利率距離零利率還有很大的空間，遠(yuǎn)未達(dá)到海外央行開啟QE時(shí)的條件。即使我國(guó)央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債，也無法直接等同于中國(guó)版本的QE。

　　市場(chǎng)期待進(jìn)一步的貨幣寬松

　　市場(chǎng)為什么會(huì)突然對(duì)央行下場(chǎng)買債進(jìn)行討論，背后可能是對(duì)于進(jìn)一步貨幣寬松的期待。

　　“在貨幣政策并沒有明顯收緊的背景下，人民幣貸款存量的同比增速和狹義社融存量的同比增速已數(shù)月走低，這表明我國(guó)當(dāng)前正在面臨實(shí)體部門融資意愿不足的境況，經(jīng)濟(jì)活性不強(qiáng)，內(nèi)需相對(duì)不足。從物價(jià)水平來看，我國(guó)CPI同比增速已在0附近震蕩數(shù)月，PPI也持續(xù)低位震蕩，價(jià)格表現(xiàn)較為低迷，需要出臺(tái)政策拉動(dòng)物價(jià)溫和上漲?！眹?guó)元證券研究所所長(zhǎng)助理、總量研究負(fù)責(zé)人楊為敩在接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示，今年3月的政府工作報(bào)告中，提到“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，這不免讓市場(chǎng)聯(lián)想到2007年央行買債的情景。

　　楊為敩坦言，當(dāng)下市場(chǎng)更多處于觀望狀態(tài)，在等待已出臺(tái)政策的效果落地，也期待有更加強(qiáng)有力的政策來提振經(jīng)濟(jì)基本面。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青也持有類似觀點(diǎn)。他在接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示，2011年以來，央行持續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)，目前銀行加權(quán)存款準(zhǔn)備金率已降至7.0%。考慮到此前歷次降準(zhǔn)過程中，存款準(zhǔn)備金率已降至5.0%的中小銀行都未下調(diào)，這意味著下一步存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)的空間已經(jīng)較為有限。此外，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)走勢(shì)，未來一段時(shí)間貨幣政策還要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，適度擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。由此，在降準(zhǔn)空間有限、逆周期調(diào)節(jié)仍需要發(fā)力的背景下，市場(chǎng)開始討論將央行購債作為重要的備選貨幣政策工具。

　　“從市場(chǎng)的心態(tài)來看，市場(chǎng)期待中國(guó)版QE，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性的一個(gè)反映，如果經(jīng)濟(jì)走勢(shì)十分明朗，市場(chǎng)反而不會(huì)有太多的期待，因?yàn)轭A(yù)期如果明確或一致，市場(chǎng)反而足以應(yīng)對(duì)；同時(shí)，也反映出市場(chǎng)對(duì)政府債券大規(guī)模發(fā)行將導(dǎo)致流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂和不安，還反映出市場(chǎng)對(duì)貨幣政策創(chuàng)新的期待?！敝凶C鵬元研究發(fā)展部高級(jí)董事吳志武表示。

　　國(guó)金證券研究所固定收益首席分析師樊信江則認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于修復(fù)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)需動(dòng)力有待增強(qiáng)、結(jié)構(gòu)性失業(yè)率升高等結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出，疊加一季度提前批專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度慢于歷史同期，財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏慢，下一階段政策逆周期調(diào)節(jié)必要性增加，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政端寬信用如超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債、赤字內(nèi)國(guó)債、化債特殊地方債等政策在二季度發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的期待增加。

　　“同時(shí)，因?yàn)橐患径鹊陌l(fā)行偏慢，導(dǎo)致目前來看二季度及三季度的供給壓力較大，當(dāng)前市場(chǎng)可能無法自行消化較大規(guī)模的國(guó)債及地方債發(fā)行，仍需貨幣政策給予相應(yīng)的配合比如降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作投放等工具。此外，市場(chǎng)也關(guān)注到了未來我們可能會(huì)多年連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，也聯(lián)想到了除了傳統(tǒng)工具外，央行可在二級(jí)市場(chǎng)上購買國(guó)債?！狈沤f道。

　　央行下場(chǎng)概率幾何？

　　從理論上來看，央行在二級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債并不存在法律障礙。

　　現(xiàn)行的2003年版《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券?！边@是指央行不得在一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購國(guó)債，但該條款并不排斥央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債。復(fù)盤歷史來看，央行在2007年、2017年等時(shí)間點(diǎn)都有購入國(guó)債的先例。

　　“我們認(rèn)為短期內(nèi)央行在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模買入國(guó)債的可能性和必要性都不大。央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債，主要是為了投放基礎(chǔ)貨幣，使基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程相應(yīng)，或者是在特定時(shí)期執(zhí)行貨幣寬松的逆周期操作。”王青表示，就當(dāng)前而說，一方面央行可以通過MLF、PSL及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，另一方面，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率至少還有2個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間，從近期的降準(zhǔn)幅度和節(jié)奏來看，未來兩年如果需要較大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)，可以繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)。

　　“央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債具有可行性，但目前中國(guó)發(fā)生相關(guān)情況的概率非常低?！比A金證券研究所固收首席分析師羅云峰表示。

　　樊信江也表示，雖然央行可以在公共市場(chǎng)購買國(guó)債，但目前央行現(xiàn)券交易中買賣國(guó)債較少。在非必要的情況下，比如只是為了向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，央行在二級(jí)市場(chǎng)直接購買國(guó)債，反而容易引起國(guó)債價(jià)格的大幅波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)的定價(jià)和穩(wěn)定。

　　不過，樊信江認(rèn)為，考慮到二季度政府債券的大規(guī)模發(fā)行可能會(huì)給市場(chǎng)流動(dòng)性造成較大的沖擊，央行不排除會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)直接購買國(guó)債，尤其是特別國(guó)債，但這不是中國(guó)版QE，而是對(duì)積極財(cái)政政策的配合。在大規(guī)模國(guó)債發(fā)行下，央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債，意在釋放流動(dòng)性，防止國(guó)債價(jià)格的大幅波動(dòng)，是維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定之舉。

　　正確理解中國(guó)版QE

　　在央行有一定概率下場(chǎng)買債的背景下，關(guān)于中國(guó)版QE的討論變得更有意義。羅云峰認(rèn)為，QE的本質(zhì)是潛在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入新階段的背景下，私人部門主動(dòng)融資需求可能有限，財(cái)政政策在特定背景下進(jìn)行擴(kuò)張或?qū)_，貨幣政策給予的配合。央行向市場(chǎng)投放規(guī)定金額的基礎(chǔ)貨幣，至于通過何種方式進(jìn)行投放，并不是問題的關(guān)鍵。因此，央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債，可以視為中國(guó)版本QE的一種形式。

　　羅云峰進(jìn)一步表示，假設(shè)目前情況下央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債，可能會(huì)加大資金空轉(zhuǎn)的情況，推動(dòng)各類資產(chǎn)價(jià)格泡沫式增長(zhǎng)，最終高通脹會(huì)導(dǎo)致政策再度轉(zhuǎn)向收斂，這一過程可能會(huì)加大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

　　一些市場(chǎng)人士則持有另外的觀點(diǎn)?！凹词寡胄兄苯酉聢?chǎng)購買國(guó)債，也更多是出于補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的考慮，是一種正常的貨幣投放行為，而不是大水漫灌”。楊為敩表示，如果央行買債之事成真，能大幅提高貨幣寬松上限，央行此后工具箱會(huì)更加豐富，也表明國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)訴求提高，貨幣環(huán)境會(huì)延續(xù)寬松，對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都是積極影響。

　　吳志武也表示，量化寬松政策的條件是傳統(tǒng)的貨幣政策像利率政策不再有效，一般利率接近于零利率，在此情況下，采取QE這樣激進(jìn)的政策來刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)。從目前來看，推出中國(guó)版QE的條件并不具備。我國(guó)貨幣政策工具仍然較多，降準(zhǔn)降息仍然具有足夠的空間。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于修復(fù)過程中，不需要十分激進(jìn)的貨幣政策。因而，我國(guó)央行直接下場(chǎng)購買國(guó)債并不等同于中國(guó)版QE。

　　“即使未來央行通過購買國(guó)債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，只要投放規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對(duì)貨幣的正常需求相匹配，就不能簡(jiǎn)單地視為‘量化寬松’，更不能將其看作‘財(cái)政赤字貨幣化’?！蓖跚鄬?duì)記者表示，“量化寬松”和“財(cái)政赤字貨幣化”本質(zhì)是在一段時(shí)期內(nèi)，央行購買國(guó)債規(guī)模大幅增加，支撐政府債務(wù)顯著擴(kuò)張，最終可能帶來嚴(yán)重的通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　換言之，無論是通過降準(zhǔn)、MLF等現(xiàn)有貨幣政策工具，還是通過購買國(guó)債的方式擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟(jì)增速和目標(biāo)物價(jià)水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無需貼上“量化寬松”和“財(cái)政赤字貨幣化”的標(biāo)簽。

　　“在‘管住貨幣總閘門’的基本原則下，即使未來央行下場(chǎng)購債，也不會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來重大影響，引發(fā)高通脹和資產(chǎn)泡沫的可能性都不大。”王青說。