《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

　　把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級(jí)

　　作者：魏鳳春(博士)，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　上期筆記“杰文斯悖論”(查看全文)給我們一直堅(jiān)持的資源與技術(shù)并重的配置邏輯進(jìn)行了更深一步的詮釋。大宗商品等的走勢(shì)也相當(dāng)配合，這是宏觀策略分析最讓人欣慰的事情。不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，無(wú)論是戰(zhàn)略配置還是戰(zhàn)術(shù)配置，每年提供一份報(bào)告，提出一個(gè)觀點(diǎn)大致就足夠了。在這個(gè)觀點(diǎn)是正確的前提下，每個(gè)季度修正一下觀點(diǎn)也就不算產(chǎn)生噪音。

　　這個(gè)觀點(diǎn)有以下兩點(diǎn)值得商榷：一是觀點(diǎn)正確是個(gè)結(jié)果，單靠事前推理是不夠的，只有事后檢驗(yàn)才能明確對(duì)錯(cuò)。第二，宏觀交易必須考慮擇時(shí)，只考慮配置是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在新的時(shí)代，客戶需要的不僅僅是收益這一單純的結(jié)果，過(guò)程的波動(dòng)過(guò)大也會(huì)給投資者造成極大的不適感。因此，宏觀策略分析的頻次就需要提高，根據(jù)市場(chǎng)變化及背后的宏觀、產(chǎn)業(yè)以及資產(chǎn)的變化來(lái)不斷修正之前的判斷。這也是適應(yīng)過(guò)渡期市場(chǎng)不確定相對(duì)較高的應(yīng)有之義。

　　年初至今，市場(chǎng)是喧鬧的。不同的交易邏輯孕育了紛紜復(fù)雜的行情，這是在沒(méi)有數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證，單憑邏輯推理進(jìn)行決策的正常現(xiàn)象。隨著數(shù)據(jù)的逐步公布，分歧開(kāi)始消除，共識(shí)逐漸形成，喧鬧過(guò)后的市場(chǎng)開(kāi)始回歸基本的交易邏輯。

　　邏輯一：美元降息預(yù)期漸漸遠(yuǎn)離

　　我們?cè)谝酝_(kāi)發(fā)布的觀點(diǎn)中對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期是相對(duì)悲觀的，在我們的邏輯下2024不降息也是可以接受的。3月美國(guó)CPI同比增速錄得3.5%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比增長(zhǎng)3.8%，較上月上升0.05個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.4%。CPI同比增速連續(xù)高于市場(chǎng)預(yù)期，主要原因是能源項(xiàng)繼續(xù)上行，同時(shí)核心服務(wù)項(xiàng)有所反彈，去通脹過(guò)程存在反復(fù)。

　　自2023年下半年，市場(chǎng)就在交易美聯(lián)儲(chǔ)降息。從本次數(shù)據(jù)公布后，降息預(yù)期漸行漸遠(yuǎn)，甚至出現(xiàn)加息預(yù)期。目前按照加息預(yù)期進(jìn)行交易顯得有些沖動(dòng)，但交易不降息并不會(huì)顯得荒唐。這一交易邏輯的改變對(duì)大類資產(chǎn)的配置是至關(guān)重要的。比如，美債收益率或會(huì)繼續(xù)高啟，中國(guó)債市憧憬的降息交易將會(huì)繼續(xù)受到掣肘，黃金的上升力量將會(huì)因?yàn)榭罩屑佑偷闹欣^而減弱。持續(xù)的高息，將會(huì)進(jìn)一步侵蝕美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)，從量變到質(zhì)變的力量對(duì)美股的沖擊開(kāi)始受到投資者的關(guān)注。

　　一個(gè)月的數(shù)據(jù)并不會(huì)徹底改變?nèi)陙?lái)大家形成的慣性思維，但一些資產(chǎn)的走勢(shì)卻足以引發(fā)大家的思考。比如COMEX(紐約商品交易所)黃金期貨，4月12日從盤內(nèi)高點(diǎn)的2448美元下跌到收盤的2360美元，幾小時(shí)下跌近90美元；短期大幅下跌的比特幣等。我們將會(huì)持續(xù)關(guān)注，提醒投資者在可能的十字路口，放慢車速，不闖黃燈，在倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)上需要保持謹(jǐn)慎。歷史的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都告訴我們，宏觀交易邏輯的改變很難，但一旦改變，結(jié)果一般是勢(shì)如破竹。與大勢(shì)對(duì)抗，無(wú)一例外會(huì)被歷史的車輪毫不留情地拋棄。

　　邏輯二：基于不確定的交易愈演愈烈

　　美國(guó)的通脹反彈背后很重要的原因是能源價(jià)格的反彈，這背后既有全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存的基本因素，更有全球地緣博弈不確定性提升的影響。隨著“巴以沖突”向“伊以沖突”的延展，全球動(dòng)蕩的深度和廣度無(wú)疑都在提升。俄烏沖突歷時(shí)兩年也無(wú)結(jié)果，大有“俄烏沖突”向“俄北沖突”蔓延的趨勢(shì)。這些超越經(jīng)濟(jì)常識(shí)的事件兩年多來(lái)對(duì)資產(chǎn)配置造成過(guò)劇烈的沖擊，展望未來(lái)，我們認(rèn)為基于不確定的交易愈演愈烈。從策略角度考慮，不確定性越強(qiáng)，確定性也就是安全性就會(huì)越稀缺，資產(chǎn)配置的作業(yè)面更狹窄，投資反而相對(duì)簡(jiǎn)單。從這個(gè)意義上講，資源仍然具備很好的配置價(jià)值。

　　邏輯三：基于總量刺激的交易愈發(fā)式微

　　我們上期對(duì)基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而配置周期股的邏輯提出了不同看法，最新的社融數(shù)據(jù)以及進(jìn)出口、物價(jià)等表明內(nèi)需仍然不足。在企業(yè)資本支出動(dòng)力不強(qiáng)的大背景下，財(cái)政刺激的效果需要較長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)，基于總量刺激的交易愈發(fā)式微。在朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)的前提下，設(shè)備更新等帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)才是布局的重點(diǎn)。

　　邏輯四：紅利策略愈發(fā)成為共識(shí)

　　當(dāng)短期刺激的技術(shù)操作效果待顯時(shí)，制度變革給大家?guī)?lái)的希望就會(huì)變大。時(shí)隔10年，資本市場(chǎng)“國(guó)九條”又一次發(fā)布，經(jīng)歷過(guò)2004年、2014年市場(chǎng)極度低迷、國(guó)九條喚起牛市信心的人都不會(huì)漠視這次變革帶來(lái)的機(jī)會(huì)。改革都是破舊立新進(jìn)行利益重新分配的，新的國(guó)九條首先帶來(lái)對(duì)舊的不合理的現(xiàn)象的沖擊，這些領(lǐng)域是要回避的，比如不分紅的公司等。其次明確了未來(lái)戰(zhàn)略配置的藍(lán)海。當(dāng)分紅這一基本的市場(chǎng)原則得以修正，并被視之為常律后，資產(chǎn)配置才具備基本的價(jià)值。當(dāng)分紅超過(guò)銀行儲(chǔ)蓄的價(jià)值后，資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)也將重新激發(fā)。

　　這無(wú)疑為已經(jīng)形成共識(shí)的紅利策略增加了新的籌碼。

　　【了解作者】

　　魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)24年以來(lái)，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。