□本報記者胡楊

　　對產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理是資管新規(guī)的核心精神。按照要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈值生成應(yīng)當(dāng)及時反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。2024年12月，監(jiān)管部門對銀行理財產(chǎn)品估值進(jìn)行規(guī)范，要求理財估值、直投或委外均不得違規(guī)使用收盤價調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等估值方法來平滑凈值波動，并明確進(jìn)度表——2025年6月底完成半年度整改計劃，年底前全部整改完畢。

　　《中國銀行保險報》記者了解到，現(xiàn)階段，各理財公司估值整改正穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計能夠順利完成半年度任務(wù)。普益標(biāo)準(zhǔn)研究員何瀚文表示，估值整改完成后，銀行理財產(chǎn)品凈值計算將轉(zhuǎn)而采用更能反映市場公允價值的估值體系，確保產(chǎn)品能及時、同步地反映市場行情變化，從而進(jìn)一步規(guī)范市場秩序，維護(hù)行業(yè)公平競爭。

　　理財產(chǎn)品存在平滑凈值波動訴求

　　2021年出臺的《理財產(chǎn)品估值操作指南》規(guī)定，僅存款類資產(chǎn)、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品中通過SPPI測試的資產(chǎn)可使用攤余成本法估值，其余資產(chǎn)均需優(yōu)先使用市值法。2022年，由于債券市場大幅波動，以固收資產(chǎn)為主要配置的理財產(chǎn)品出現(xiàn)了大規(guī)?！捌苾簟钡那闆r，半數(shù)以上理財產(chǎn)品發(fā)行后收益跌破初始凈值，引發(fā)投資者集中贖回，給銀行理財行業(yè)帶來不小壓力。

　　開源證券研報指出，理財負(fù)債端風(fēng)險偏好仍低，對于凈值波動較為敏感。全面凈值化時代，“不跌破凈值”成為理財客群的重要心理底線。根據(jù)歷史規(guī)律來看，“破凈率”高于5%時，有可能觸發(fā)負(fù)債端較為明顯的贖回。

　　考慮到不同估值方法會對產(chǎn)品凈值產(chǎn)生不同影響，“破凈潮”之后，部分理財公司使用收盤價調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等估值方法來平滑旗下理財產(chǎn)品的凈值波動。

　　就債券資產(chǎn)而言，按規(guī)定應(yīng)優(yōu)先使用中債、中證的估值數(shù)據(jù)。然而，部分交易所私募債由于系統(tǒng)展示的問題，其收盤價始終定格在100元，為理財產(chǎn)品使用收盤價估值提供了可能性。“現(xiàn)階段，自建估值模型、平滑估值模型應(yīng)用規(guī)模較小，而涉及收盤價估值整改的產(chǎn)品數(shù)量更多、資金規(guī)模更加龐大，故當(dāng)下理財公司估值整改主要集中于收盤價估值法。”何瀚文介紹，由于無法獲得真實(shí)的持續(xù)收盤價，所以只能依據(jù)買入成本進(jìn)行賬面記錄，故私募債能夠按照票面利率每日穩(wěn)定增值。在此情況下，理財資金通過信托配置私募債，進(jìn)而使得此部分高票息持倉實(shí)現(xiàn)類似攤余成本法的估值模式。通過上述估值方法平滑凈值波動，有違資管新規(guī)中產(chǎn)品凈值應(yīng)真實(shí)反映資產(chǎn)風(fēng)險的原則；同時，部分估值方法會延遲市場風(fēng)險暴露，也會加深投資者對于理財產(chǎn)品風(fēng)險的錯誤認(rèn)知。

　　增強(qiáng)投研與資產(chǎn)配置能力仍是根本辦法

　　記者了解到，目前，多家理財公司正按部就班進(jìn)行估值整改，由于平滑估值行為出現(xiàn)不久、涉及產(chǎn)品和業(yè)務(wù)面并不十分廣泛，因此整改節(jié)奏比較穩(wěn)健可預(yù)期。

　　估值整改完成后，銀行理財產(chǎn)品凈值計算將采用更能反映市場公允價值的估值體系，確保產(chǎn)品能及時、同步地反映市場行情變化。然而，整改結(jié)束并不意味著銀行理財產(chǎn)品凈值平滑訴求相應(yīng)減弱，理財公司如何應(yīng)對更加明顯的產(chǎn)品凈值波動，又應(yīng)如何滿足投資者對理財產(chǎn)品“低波穩(wěn)健”屬性的需求，是更現(xiàn)實(shí)的課題。

　　國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師孔祥、分析師王德坤指出，引入權(quán)益、國債期貨等工具，通過分散、對沖等方式減少凈值波動，更符合監(jiān)管要求。比如，股債投資組合有利于降低投資組合波動率、提升夏普比率。2010年以來，我國股債相關(guān)性波動區(qū)間相對較小，以負(fù)相關(guān)為主。2010年至2018年，股債相關(guān)性自-0.35逐步上移，曾于2018年短暫上行至零值上方。這期間我國股債并未表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)特征。2019年以來，我國股債相關(guān)性出現(xiàn)趨勢性下降，目前已基本穩(wěn)定在-0.4左右。這種多資產(chǎn)對沖的優(yōu)勢在于符合資管新規(guī)要求，缺點(diǎn)在于效果不確定且成本較高，對投研能力要求也較高。

　　何瀚文認(rèn)為，估值整改結(jié)束后，銀行理財公司的重心應(yīng)回歸投研與資產(chǎn)配置能力、投資者陪伴層面，從而更好地應(yīng)對凈值波動常態(tài)化挑戰(zhàn)。在投研與資產(chǎn)配置層面，一方面，需要優(yōu)化底層資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)投資組合韌性；另一方面，需要提升權(quán)益資產(chǎn)的投研能力，平衡市場機(jī)會與波動控制。在投資者陪伴層面，一是需要加強(qiáng)投資者教育，提升投資者對產(chǎn)品凈值波動的認(rèn)知能力，保持負(fù)債端穩(wěn)定；二是需要靈活調(diào)整營銷策略，結(jié)合市場情況與客戶需求提供高質(zhì)量服務(wù)支持。