2025年10月，滬指站上3900點(diǎn)關(guān)口，市場(chǎng)震蕩與分化加劇。四季度國(guó)內(nèi)外多空因素交織，宏觀經(jīng)濟(jì)與海外市場(chǎng)有何展望并如何影響股債市場(chǎng)？宏觀、權(quán)益、固收、全球資產(chǎn)等具體領(lǐng)域有哪些關(guān)注要點(diǎn)？

　　招商基金近期召開(kāi)的最新一期投資決策委員會(huì)觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)總量承壓、盈利修復(fù)，流動(dòng)性寬松持續(xù)；股市方面長(zhǎng)期運(yùn)行的底層根基變化向好，短期偏謹(jǐn)慎，結(jié)構(gòu)上注意強(qiáng)勢(shì)板塊短期風(fēng)險(xiǎn)，更多關(guān)注偏低部和價(jià)值板塊的布局；債市不具備趨勢(shì)性債熊條件，信用債的息差價(jià)值仍在，短期調(diào)整后或有一定修復(fù)空間；全球資產(chǎn)端，中長(zhǎng)期美國(guó)宏觀波動(dòng)仍會(huì)加劇，這也會(huì)加大美元資產(chǎn)的波動(dòng)，考慮維持全球分散配置。

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)：總量承壓、盈利修復(fù)，流動(dòng)性寬松持續(xù)

　　展望四季度，招商基金認(rèn)為，基本面邊際變化不大，外需出口延續(xù)向好，內(nèi)生動(dòng)能有待提振。消費(fèi)端，商品消費(fèi)面臨高基數(shù)拖累和政策邊際效應(yīng)減弱影響，服務(wù)類消費(fèi)無(wú)新增政策刺激；產(chǎn)業(yè)端，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)月同比大幅轉(zhuǎn)正至20.4%，錄得2023年12月以來(lái)的最高增速，基數(shù)偏低是原因之一，但也反映了“反內(nèi)卷”政策重構(gòu)利潤(rùn)分配的邏輯。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)量降、價(jià)升、利潤(rùn)率改善的格局，且利潤(rùn)增速改善的行業(yè)普遍集中在偏上游行業(yè)。

　　從資金面來(lái)看，微觀流動(dòng)性充裕繼續(xù)支撐市場(chǎng)，宏觀流動(dòng)性繼續(xù)寬松。短期內(nèi)流動(dòng)性加碼寬松可能性偏低。9月LPR維持不變，并未出現(xiàn)降息降準(zhǔn)操作，除非外部形勢(shì)發(fā)生明顯變化，關(guān)注中美談判進(jìn)展與美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息路徑。當(dāng)下私募資金持續(xù)攀升，杠桿資金流入速度提升，居民資金并未直接大幅快速入市，居民資金通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入股市規(guī)?；蛟谠黾樱M(jìn)入8月以來(lái)公募權(quán)益?zhèn)}位持續(xù)增加。

　　展望后市，本輪行情有遠(yuǎn)期宏大敘事支撐，但增量資金來(lái)源略顯不足；宏觀基本面和股市上行的反差短期階段性收斂，如無(wú)重大逆周期對(duì)策反差有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，但后續(xù)市場(chǎng)對(duì)基本面的定價(jià)權(quán)重也會(huì)提升。上行主線板塊不會(huì)輕易切換，主要是階段再平衡；分化行情可能演繹至行情尾部，除非出現(xiàn)更大的驅(qū)動(dòng)力。10-11月重要關(guān)注點(diǎn)在于即將發(fā)布的“十五五”規(guī)劃綱要建議，有望對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成提振并衍生眾多主題投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)或?qū)⒃谡鹗幹衅蠓€(wěn)上漲。

　　權(quán)益投資：長(zhǎng)期股市運(yùn)行的底層根基變化向好，短期偏謹(jǐn)慎

　　展望四季度，整體而言對(duì)后市偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前位置估值吸引力下降，進(jìn)一步上漲需要政策或者經(jīng)濟(jì)基本面的更多支撐，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)比較謹(jǐn)慎；但對(duì)更長(zhǎng)期的股市運(yùn)行的底層根基變化認(rèn)為是向好的。結(jié)構(gòu)上，對(duì)強(qiáng)勢(shì)板塊普遍認(rèn)為要注意風(fēng)險(xiǎn)，即使趨勢(shì)仍在也要注意做成長(zhǎng)板塊的輪動(dòng)；更多關(guān)注偏低部和價(jià)值板塊的布局，包括地產(chǎn)、新能源、高ROE大盤(pán)優(yōu)質(zhì)公司等價(jià)值類和周期類行業(yè)。

　　具體到各大產(chǎn)業(yè)鏈觀點(diǎn)，熱點(diǎn)板塊科技、機(jī)器人和創(chuàng)新藥依然維持相對(duì)看好：全球科技依然以AI為主線，算力需求逐漸從訓(xùn)練端導(dǎo)向推理端，國(guó)產(chǎn)芯片正在加速迭代追趕，同時(shí)創(chuàng)新藥中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、全球競(jìng)爭(zhēng)力明確，變化在于未來(lái)更偏向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。外需方向、有色金屬維持超配，但視超漲情況考慮是否減倉(cāng)。周期和價(jià)值行業(yè)關(guān)注度提升：工程機(jī)械、地產(chǎn)鏈、化工、風(fēng)電、電表與電網(wǎng)信息化、奶牛養(yǎng)殖和生豬周期等值得關(guān)注。對(duì)油氣、光伏、儲(chǔ)能、傳統(tǒng)內(nèi)需消費(fèi)、出版、本地生活等提升風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注。

　　固收投資：不具備趨勢(shì)性債熊條件，信用債的息差價(jià)值仍在

　　2025年三季度，債市收益率震蕩上行，10年國(guó)債收益率從1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大體走闊。展望后市，債券市場(chǎng)多空因素交織。利多因素方面，央行操作偏呵護(hù)，社融或因基數(shù)+政府債凈發(fā)行縮減而回落，基金久期已大幅降低賣(mài)壓減少；利空因素方面，股市行情持續(xù)對(duì)債市壓力存在，資金利率中樞在四季度面臨季節(jié)性抬升，下半年如經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期政策仍有望加碼等。

　　結(jié)合對(duì)過(guò)去債市調(diào)整的分析，我們認(rèn)為債市當(dāng)前仍不會(huì)形成持續(xù)債熊，但絕對(duì)收益率水平定價(jià)應(yīng)當(dāng)與貨幣政策中樞變動(dòng)一致，10年國(guó)債的合理中樞水平應(yīng)在1.85%附近。不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好、機(jī)構(gòu)行為可能加劇債市波動(dòng)，10年國(guó)債收益率有可能超調(diào)。基于資金面寬松預(yù)期下，信用債的息差價(jià)值仍在，在信用相較定期存款利差明顯走闊而四季度存款到期壓力仍在持續(xù)的情況下，短端配置的支撐作用仍強(qiáng)。但在持續(xù)調(diào)整市場(chǎng)環(huán)境中，信用債缺乏有效錨點(diǎn)，預(yù)計(jì)信用債整體跟隨市場(chǎng)變動(dòng)難以出現(xiàn)獨(dú)立的趨勢(shì)性行情，在短期大幅調(diào)整后隨市場(chǎng)震蕩預(yù)計(jì)有一定修復(fù)空間，或難以回到前期水平。

　　全球資產(chǎn)配置：維持全球分散配置觀點(diǎn)

　　由于三季度關(guān)稅談判逐漸落地，上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，AI再次加速催化，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提升，美元資產(chǎn)出現(xiàn)交易窗口。短期內(nèi)，我們相對(duì)看好美股、美債短債的機(jī)會(huì)，但美國(guó)宏觀波動(dòng)仍會(huì)加劇，這也會(huì)加大美元資產(chǎn)的波動(dòng)，因此考慮繼續(xù)維持全球分散配置。

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)9月“降息”的交易已經(jīng)較為充分，但隨著就業(yè)數(shù)據(jù)的走弱，市場(chǎng)將開(kāi)始交易年內(nèi)再次降息以及明年多次降息的預(yù)期，等回調(diào)過(guò)后，可以考慮持續(xù)交易降息相關(guān)標(biāo)的，比如美國(guó)建筑商，美國(guó)生物醫(yī)藥等。

　　美國(guó)正在開(kāi)啟財(cái)政刺激+降息刺激的雙周期，但其效果可能需要到明年才會(huì)顯現(xiàn)。不過(guò)從7月開(kāi)始AI的新一輪催化，我們認(rèn)為繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性布局美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈(包括能源，有色)的機(jī)會(huì)，以及降息周期下美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇、生物醫(yī)藥估值修復(fù)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　此外，本期對(duì)港股市場(chǎng)相對(duì)看好，具備流動(dòng)性催化和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但需關(guān)注國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需政策和海外市場(chǎng)調(diào)整的影響；看多日股走出通縮，開(kāi)啟服務(wù)型通脹且具粘性，新政府更愿意財(cái)政刺激；對(duì)黃金維持看好，有對(duì)沖財(cái)政、美股等尾部風(fēng)險(xiǎn)需求，持續(xù)性或較強(qiáng)，增持潛在體量大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。上述觀點(diǎn)、看法和思路根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況判斷做出，今后可能發(fā)生改變?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資者應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，全面認(rèn)識(shí)基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽(tīng)取銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資期限和投資目標(biāo)，對(duì)基金投資做出獨(dú)立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。