在最近召開的年度策略會中，高盛中國首席策略師劉勁津明確表示，2026年，隨著估值擴張周期逐步收尾，中國股市正邁入以盈利為核心的上漲周期。

　　高盛策略團隊研判，2026年企業(yè)盈利增速有望從2025年的4%大幅提速至14%，AI、“出?！迸c“反內卷”政策將成為盈利增長核心引擎，疊加境內外資金合力流入與機構化進程加速，A股市場將在穩(wěn)健節(jié)奏中延續(xù)“慢?！备窬?。

　　高盛維持中國股票“高配”評級，并預測中國指數(shù)與滬深300指數(shù)將分別上漲20%和12%。

　　 A股從估值驅動轉為盈利驅動

　　繼2025年中國股市在估值擴張推動下上漲20%—30%之后，在2026年的投資建議中，高盛股票策略團隊在亞太范圍內繼續(xù)建議“高配”A股和港股。

　　該機構預計中國股市將延續(xù)牛市，但上漲步伐有所放緩。高盛股票策略團隊預計2026年MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)將分別上漲20%和12%。

　　不一樣的是，高盛認為，2026年中國股市向上的動力更多來自盈利，而不是估值擴張。也就是說，推動中國股市估值上漲的因素，將出現(xiàn)一個從PE(市盈率)向EPS(每股盈利)切換的過程。

　　高盛認為，中國股市的估值正常化過程可能已近尾聲。截至2025年底，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)市盈率已較2022年底的周期低點向上重估了46%和37%，12個月動態(tài)市盈率分別為12.4倍和14.5倍，較10年均值高出約0.4個和1.5個標準差，基本處于或略高于周期中期水平，相對于高盛宏觀預測較為公允，但AI貨幣化、政策刺激和超額流動性帶來的右尾風險仍未被充分定價。

　　高盛預計2026年底MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)漲幅將幾乎完全由盈利驅動：在AI、“出?！焙汀胺磧染怼闭叩闹С窒?，指數(shù)每股盈利增速未來幾年有望提升至12%。

　　詳細來看，2026年除了宏觀經(jīng)濟支撐6%的盈利增長外，未來3—5年每一年AI將對全市場的盈利增長提供3%的正增長?！俺龊！备拍钗磥?—5年也對盈利增長提供巨大推動力。劉勁津介紹，美國標普500上市公司平均有28%的營收來自海外市場，而中國上市公司的這一比例只有16%左右，同時除了市場份額的提高之外，海外市場里的毛利率遠比國內要高。同時，“反內卷”利好上游企業(yè)或者是某一些制造業(yè)，目前一些企業(yè)毛利潤已經(jīng)在歷史的低位，未來1～2年可能會有一個反轉的機會。

　　同時，高盛表示政策寬松是其對盈利前景持樂觀看法的基礎。該機構估算顯示，財政赤字每增加人民幣1萬億元(約占GDP的0.7%)將給下一年的每股盈利增速帶來2個百分點的提振。

　　同時從對A股和H股的傾向來看，劉勁津表示，A股跟H股給全世界投資人帶來不同的主題，比如投互聯(lián)網(wǎng)港股選擇比較多，但是AI，特別是所謂的物理AI的一些標的，A股非常豐富，因而A、H股都有非常好的投資機會。高盛的A-H市場輪動框架顯示，這兩個市場在未來三個月的相對回報狀況較為均衡。即A股與港股并不是非此即彼的二元決策，因為這兩個市場為國內外投資者提供了獨特的價值定位。

　　超額資金流入支持中國市場上漲

　　高盛認為中國股市還將受益于多種資金流入支持，其中包括互聯(lián)互通資金、境內機構和個人投資者，海外對沖基金以及共同基金等。

　　互聯(lián)互通資金方面，繼2025年南向資金創(chuàng)下1800億美元的歷史高點之后，高盛預計2026年南向資金凈流入將再創(chuàng)2000億美元新高，這主要是因為：新股發(fā)行和雙重主要上市公司被納入可投資標的，從而進一步擴大南向投資范圍；A-H股溢價仍然高企，截至2026年1月初報告發(fā)布時為37%；以及對內地投資者來說股息收益率仍具吸引力，根據(jù)高盛推算恒生中國內地企業(yè)高股息率指數(shù)的股息率可達5.7%。從北向資金來看，高盛預計2026年實現(xiàn)凈流入200億美元，驅動因素包括對物理AI代表性投資標的的可能需求以及人民幣潛在走強。高盛首席中國經(jīng)濟學家閃輝預測，2026年年底人民幣兌美元匯率將小幅升至6.85。

　　從海外資金來看，高盛主經(jīng)紀商數(shù)據(jù)顯示，對沖基金對中國的凈敞口相對于五年均值已從2024年底的第8個百分位上升至目前的第32個百分位。目前對沖基金對于中國股票7.6%的凈配置和6.5%的總配置仍顯著低于約11%—13%的此前周期高點，并可能圍繞AI、新消費、出海和“反內卷”受益股等投資主題進一步加倉。同時高盛跟蹤的全球約1.6萬億美元的共同基金資產(chǎn)(不含ETF)對中國股票的低配幅度為310個基點。

　　劉勁津表示，過去一年他跟海外投資人溝通情況顯示，他們對于投資中國的興趣有非常大的提升，但還處于觀望狀態(tài)?！皬倪@個角度來看，如果進一步分散這個風險的話，中國是非常重要的一個選擇?！眲沤蛘f。高盛估計，在其他條件不變的情況下，多頭基金配置每偏離基準100個基點，就可能帶動約160億美元的中國股票買入/賣出。

　　從國內資金來看，高盛預測2026年將有超過人民幣3萬億元的國內新增資本流入股市，這些資金包括個人投資者，也包括機構。

　　高盛認為，中國個人投資者的資產(chǎn)配置遠未達到最優(yōu)有效前沿，房地產(chǎn)和現(xiàn)金在資產(chǎn)中的占比分別為54%和28%，而股票僅占11%。實際利率下降和股票的(更)高預期回報可能驅動數(shù)萬億美元資金從現(xiàn)金轉至股票。持續(xù)增長的(可支配)收入和金融資本也意味著每年將有超過人民幣14萬億元的“新錢”尋找投資標的?！爸袊~存款現(xiàn)在有50多萬億元，哪怕是很小的一部分錢放在股票對流動性的提升非常重要?！眲沤蛘f。根據(jù)高盛模型推算2026年個人投資者新增配置規(guī)模有望達到2萬億元人民幣。同時，高盛的追蹤顯示，“各種各樣指標顯示個人投資者和機構對股票的偏好還是比較健康的?！眲沤蛘f。

　　同時中國市場的金融資產(chǎn)的機構化勢頭也更趨強勁。保險和養(yǎng)老基金等長久期資產(chǎn)管理公司渴望從高收益股票中獲得穩(wěn)定收入，同時監(jiān)管努力和公司/市場改革也帶來了政策推動。機構投資者目前在境內股市的持倉占比為14%，遠低于發(fā)達市場和新興市場的平均水平(分別為50%和59%)，這意味著，隨著時間推移或將有30萬億元和14萬億元的機構資本流入股市。其中2026年機構資本增量可能達到1萬億元人民幣。

　　而對于對中國股市起到“壓艙石”作用的“國家隊”，高盛估算，截至2025年三季度，廣義上的“國家隊”持有約人民幣6萬億元的中國股票，占A股總市值的6%。這些由國家支持的實體在拋壓顯著時期一直表現(xiàn)活躍，并可能繼續(xù)在股市中起到“壓艙石”的作用。

　　看好4個主題：

　　 AI、“出?！?、“十五五”規(guī)劃、股東回報

　　在整體看好中國股市的基礎上，高盛進一步提出四個題材，分別為：受益于AI和民企扶持政策的“民企十杰”、受益于出口持續(xù)強勁的“出海領軍者”、基于政策傾向而戰(zhàn)略性配置于中盤股的“高盛‘十五五’規(guī)劃投資組合”，以及提供具有吸引力的現(xiàn)金收益率和分散化價值的“股東回報投資組合”。

　　就其“民企十杰”組合，高盛認為，放寬民營經(jīng)濟監(jiān)管周期以及在AI和科技領域持續(xù)取得突破應利好民企股價表現(xiàn)，并逐步推動上市民企板塊的市場(市值)集中度上升。

　　高盛分析顯示，與美國科技“七巨頭”相似，中國民企十杰似乎有望利用過往的成功經(jīng)驗，進一步提升在中國股票市場的主導地位。根據(jù)該機構統(tǒng)計，截至2025年年底，中國“民企十杰”的總市值達1.7萬億美元，占到MSCI中國指數(shù)40%的權重，日均成交額達75億美元，賣方分析師預計其未來兩年的盈利將為年均復合增長13%，對應18倍的動態(tài)市盈率和0.9倍的動態(tài)PEG。

　　該機構預計基于AI持續(xù)落地進展以及AI資本支出，TMT板塊(互聯(lián)網(wǎng)和硬件)的盈利2026年將增長約20%。

　　高盛去年11月推出其“十五五”投資組合。該機構認為，回顧歷史上的多個五年規(guī)劃，中國決策層完成了近90%的量化增長和發(fā)展目標。高盛基于增長、估值和質量篩選標準，篩選出從政策利好中獲益的21個子行業(yè)中的50只中盤股。根據(jù)高盛的跟蹤，這些股票在過去一年的總體回報率為58%，對應26.5倍的動態(tài)市盈率和1.1倍的動態(tài)PEG(市盈率相對盈利增長比率，是估值是否匹配成長的指標，1倍為完全匹配)。

　　“出海領軍者”企業(yè)也是高盛看好的方向。高盛認為，中國的強勁出口可能為中國企業(yè)帶來更大的全球市場份額且對利潤影響積極。閃輝表示，2026年，中國實際出口增速將達到5.6%。目前，所有中國上市公司的海外收入占比已從2015年的12%升至目前的16%，預計到2030年底將達20%?；谶@一預期，高盛在12個行業(yè)組別中篩選出有望在全球市場展開競爭并變現(xiàn)海外機會的25只股票。這些公司平均有34%的收入來自海外，過去兩年來股價上漲60%。中國“民企十杰”中的半數(shù)企業(yè)也入選該投資組合，因為擁有強大資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流、具備規(guī)模效應和領先技術的行業(yè)龍頭更有機會開拓國際市場。

　　高盛股東回報投資組合方面，高盛預期中國上市公司的現(xiàn)金回報總額可能在2026年再創(chuàng)新高，達到約人民幣4萬億元。高盛的回溯測試顯示，該投資組合在過去兩年的總回報率為68%(夏普比率為1.8)，分別比MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)高7個和25個百分點。較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金收益率應能為以AI/科技為導向的投資組合帶來分散化投資收益。

　　過去兩年，高盛一直強調對于銀行板塊的樂觀態(tài)度，不過最近一個季度，高盛認為保險也同樣具備優(yōu)勢。這是因為保費增長在2025年下半年改善，而且隨著實際利率下降，可能進一步受益于現(xiàn)金向投資轉移的趨勢。債券收益率企穩(wěn)和股市大盤正回報可能提振投資收益。估值也仍具吸引力。除了收益和估值角度，劉勁津還表示，如果從一個所謂的風格的角度來看，“過去幾年很多投資人對于高分紅主題還是非?？粗氐?，大金融板塊里除了銀行以外，其實保險的分紅比例也是挺高的，也是一個比較好的去分享高分紅主題的渠道?！?本文已刊發(fā)于1月24日出版的《證券市場周刊》。