華生的言論，一直是資本市場(chǎng)不容錯(cuò)過(guò)的聲音。

　　2001年7月，華生在股市接近當(dāng)時(shí)最高點(diǎn)時(shí)發(fā)表《漫漫熊市的信號(hào)》一文;2005年前后，華生在媒體先后五次以頭版通欄發(fā)表長(zhǎng)篇論文，成為推動(dòng)股改的洪亮聲音;2005年5月，當(dāng)股指逼近1000點(diǎn)時(shí)，華生發(fā)表《市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)》一文，斷言市場(chǎng)將見(jiàn)底轉(zhuǎn)折;2006年5月，即股改一周年之際，他慷慨激昂，發(fā)表了《迎接證券市場(chǎng)的新時(shí)代》一文。2007年隨著股市不斷創(chuàng)出新高，他連續(xù)發(fā)表“市場(chǎng)過(guò)熱的信號(hào)”、“市場(chǎng)遠(yuǎn)超GDP的隱憂與警示”。2008年當(dāng)股市開(kāi)始從6000多點(diǎn)高位下行時(shí)，他又提出“這次股市調(diào)整，不是以天，不是以月，而是會(huì)以年來(lái)計(jì)量”。兩年前華生就預(yù)言房?jī)r(jià)物極必反，十年樓市將向十年股市轉(zhuǎn)化。2013年7月8日，在經(jīng)濟(jì)下滑、銀行股價(jià)不斷創(chuàng)新低之際，華生接受本報(bào)專訪，認(rèn)為不應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景過(guò)于悲觀、我國(guó)銀行體系總體上不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)、金融股幾倍市盈率是不正?，F(xiàn)象。

　　當(dāng)下，中國(guó)股市重返4000點(diǎn)，上沖5000點(diǎn)，市場(chǎng)上充斥著各種不理性觀點(diǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也多次提醒股民尤其是新股民要保持理性、冷靜，要充分估計(jì)股市投資風(fēng)險(xiǎn)，不盲從不跟風(fēng)。為此，本報(bào)記者再次專訪了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)華生。

　　股市的機(jī)會(huì)是長(zhǎng)期性的機(jī)會(huì)

　　上海證券報(bào)：中國(guó)股市從去年11月份開(kāi)始，進(jìn)入一波快速上漲行情。您對(duì)目前市場(chǎng)作何評(píng)價(jià)?是估值合理還是有泡沫?

　　華生：我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)除了銀行等個(gè)別藍(lán)籌板塊外已普遍泡沫化。當(dāng)然，泡沫化的市場(chǎng)是不是就要破裂，這是另外一個(gè)問(wèn)題?，F(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)不是牛市的起步階段，而是有向快牛發(fā)展的趨勢(shì)。

　　兩年多前，我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，過(guò)去十年是樓市的，未來(lái)十年是股市的，這是當(dāng)時(shí)批評(píng)中國(guó)樓市過(guò)熱時(shí)說(shuō)的話。但是應(yīng)該看到，股市的機(jī)會(huì)是長(zhǎng)期性的機(jī)會(huì)，是伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化和結(jié)構(gòu)的調(diào)整出現(xiàn)的長(zhǎng)期走勢(shì)?，F(xiàn)在，我們經(jīng)濟(jì)還在探底的過(guò)程中，改革也還在摸索中前進(jìn)。對(duì)外開(kāi)放的亞投行和“一帶一路”戰(zhàn)略開(kāi)局很好，但距離實(shí)施還有很長(zhǎng)的路。而股市卻在半年中漲幅已經(jīng)翻了一番，大部分中小盤股票表現(xiàn)得更加瘋狂，這不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)，是不可持續(xù)的。

　　判斷一個(gè)市場(chǎng)是有價(jià)值支撐或者是出現(xiàn)泡沫，有著客觀標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是我們自己拍腦袋想象出來(lái)的。西方股市存在了幾百年，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期牛熊轉(zhuǎn)換，人們逐步形成了一些判斷標(biāo)準(zhǔn)，即市盈率、市凈率、換手率，這三個(gè)最基本的衡量尺度。當(dāng)然，這是判斷市場(chǎng)整體水平而非個(gè)股的綜合指標(biāo)。

　　我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間較短，但西方股市已經(jīng)有幾百年歷史了。幾百年來(lái)，西方股市經(jīng)歷了各種泡沫和起伏。如，美國(guó)道指從100多點(diǎn)上到萬(wàn)點(diǎn)，已經(jīng)漲了100倍，但上市公司的市盈率和市凈率還保持在10多倍和2倍多的區(qū)間，這表明人家企業(yè)盈利能力與股指的上漲保持大體同步。

　　按照國(guó)際上通用的標(biāo)準(zhǔn)，我們的股市是過(guò)熱了，除去銀行股，目前市場(chǎng)整體市盈率和市凈率普遍是別人的兩倍甚至更多。在我國(guó)香港市場(chǎng)上，同樣一家公司的股票，除銀行等少數(shù)大藍(lán)籌外，股價(jià)只有A股一半。

　　客觀而言，股市上漲和企業(yè)盈利關(guān)系密切。企業(yè)盈利與股價(jià)表現(xiàn)未必亦步亦趨，就像人和狗的關(guān)系一樣，有時(shí)狗跑在主人前面，有時(shí)跑在后面，但不會(huì)相差太遠(yuǎn)。美國(guó)納市，在2000年狂熱時(shí)，市場(chǎng)的平均市盈率達(dá)到70、80倍，但好景不長(zhǎng)，股指出現(xiàn)大幅度回落。盡管現(xiàn)在股指又快回到當(dāng)初的點(diǎn)位，但花費(fèi)了15年時(shí)間。有人說(shuō)，美國(guó)的股市也漲了很長(zhǎng)時(shí)間了，人家也沒(méi)說(shuō)泡沫。其實(shí)，對(duì)美國(guó)股市也有不同看法，但總體上人家的市場(chǎng)，特別是真正領(lǐng)先全球的科技型企業(yè)估值，遠(yuǎn)在我們之下。況且，歐美搞量化寬松、央行的利率已降至近乎為零，而中國(guó)的銀行利率還在6%以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際借貸利息還遠(yuǎn)高于此。在這種情況下，我們的股市估值遠(yuǎn)高于西方和周邊市場(chǎng)，顯然是不盡合理的。

　　另外，從換手率看，我國(guó)股市換手率非常驚人，十多天可流通股就換手一次，這種熱度在國(guó)際市場(chǎng)上是不可想象的。

　　當(dāng)然，估值標(biāo)準(zhǔn)不是死的，是波動(dòng)的。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)從底部剛起來(lái)時(shí)，股市的市盈率通常會(huì)偏高。但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在探底過(guò)程中，下行壓力較大，目前也看不出企業(yè)盈利會(huì)有爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能。截至目前，已披露一季報(bào)的上市公司業(yè)績(jī)，同比還有所下降，也看不出企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)在中短期有大幅度增長(zhǎng)的前景。

　　因此，監(jiān)管層現(xiàn)在提醒風(fēng)險(xiǎn)是非常及時(shí)的。當(dāng)前由于股市的賺錢效應(yīng)，各路資金蜂擁入市，生產(chǎn)性企業(yè)和上市公司的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出不斷投入股市，新投資者排隊(duì)開(kāi)戶、借錢炒股的人數(shù)和數(shù)量都不斷升高，這都是市場(chǎng)過(guò)熱的明顯標(biāo)志。

　　不是“經(jīng)濟(jì)?！倍恰百Y金?！?/p>

　　上海證券報(bào)：那么，牛市是如何啟動(dòng)的呢?誰(shuí)是股指上揚(yáng)的推手?

　　華生：客觀地說(shuō)，這次牛市是資金市。

　　隨著中國(guó)樓市熱度消退，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)深化改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，證券市場(chǎng)確實(shí)迎來(lái)了長(zhǎng)期發(fā)展的空間。

　　但這次股市的走熱，客觀地看，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或改革的推動(dòng)，而是源于貨幣政策推動(dòng)，央行的降息成了牛市起爆點(diǎn)。這里有幾點(diǎn)：一是基于貨幣政策的放松以及未來(lái)不斷放松的一致預(yù)期。市場(chǎng)中流傳這樣的說(shuō)法，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以貨幣政策會(huì)不斷放松;二是股市的杠桿融資特征明顯，借錢買股票發(fā)展到過(guò)去從來(lái)未曾有過(guò)的水平。這很值得憂慮。

　　一個(gè)穩(wěn)定上升的牛市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以有積極作用，是企業(yè)通過(guò)融資和再融資，獲得充裕和相對(duì)合理的發(fā)展資金。因此，股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，主要體現(xiàn)在活躍的股市為公司提供融資和再融資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　但這里最重要的是，我國(guó)與西方市場(chǎng)不一樣。西方股市，一旦市場(chǎng)走牛，市場(chǎng)本身會(huì)有一種平衡力量。即隨著股價(jià)升高，上市公司會(huì)紛紛進(jìn)行再融資。還有很多公司會(huì)抓住機(jī)會(huì)積極推進(jìn)IPO。但我國(guó)融資和再融資是受到管制的，市場(chǎng)本身無(wú)法自我平衡。由于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)吸引大量投資者進(jìn)入，包括從來(lái)沒(méi)有炒過(guò)股的，聽(tīng)說(shuō)別人賺了錢，也紛紛進(jìn)入乃至借錢進(jìn)入。這表現(xiàn)為新增資金源源不斷進(jìn)入股市。就像水庫(kù)一樣，水不斷地往里注入，而庫(kù)容又不能相應(yīng)擴(kuò)大，最后的結(jié)果只能是水位不斷上升，形成股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)怪現(xiàn)象。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，調(diào)節(jié)價(jià)格的主要機(jī)制是供求關(guān)系。因此，目前中國(guó)股市的繁榮，不完全是市場(chǎng)行為，帶有很強(qiáng)資金市、政策市的特點(diǎn)。甚至市場(chǎng)中很多人喊出股市上升是國(guó)家戰(zhàn)略，是政府鼓勵(lì)做多，是政策牛市。在我看來(lái)這是很大的誤讀，會(huì)有不好的后遺癥。

　　股市過(guò)于亢奮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)弊大于利

　　上海證券報(bào)：股市具有財(cái)富積累功能，大家好像都是賺錢的，難道政策牛市不好嗎?

　　華生：股市最終要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。無(wú)論是什么樣的牛市，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真的帶來(lái)正效應(yīng)是唯一標(biāo)準(zhǔn)。

　　客觀地說(shuō)，一個(gè)活躍而健康的牛市當(dāng)然對(duì)經(jīng)濟(jì)有互補(bǔ)作用，是很積極的。從長(zhǎng)期看股市也確實(shí)是投資和財(cái)富積累的重要場(chǎng)所。但股市一旦過(guò)于亢奮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有積極的作用，這就如同過(guò)去低迷的股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有正面效果一樣。

　　一是過(guò)熱股市擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的資金。大量的資金進(jìn)入股市，涌入二級(jí)市場(chǎng)，帶來(lái)的結(jié)果是股價(jià)上去了，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢反而流出被股市吸走，實(shí)際利率水平不降反升。從目前股票市場(chǎng)融資利率看，用股票做抵押，10%以上的利率都很難借到錢，而這個(gè)水平對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)然很難承受。由于沒(méi)有流動(dòng)性好的股票做抵押，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)際市場(chǎng)利率比這還高很多。

　　市場(chǎng)上有一種說(shuō)法，稱股市上漲是源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。這并不成立。因?yàn)殡m然央行降息，對(duì)政府欠債和大國(guó)企有利，但對(duì)大多數(shù)企業(yè)利率負(fù)擔(dān)影響很小。從去年到今年，企業(yè)融資成本并沒(méi)有發(fā)生多大變化。

　　二是由于股市過(guò)熱，財(cái)富創(chuàng)造和分配都出現(xiàn)了扭曲，生產(chǎn)企業(yè)一年賺不出做股票的一個(gè)零頭，上班的勞動(dòng)報(bào)酬與炒股賺錢相比不值一提，誰(shuí)還會(huì)安心費(fèi)力搞生產(chǎn)、搞技術(shù)創(chuàng)新、老老實(shí)實(shí)地上班呢?其實(shí)，這和2007年的情況很相似，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)火爆讓人都想賺大錢快錢，對(duì)任何風(fēng)險(xiǎn)警示都嗤之以鼻。實(shí)際上世界上任何市場(chǎng)來(lái)錢很快很容易的時(shí)候，都是到了危險(xiǎn)的時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

　　從輿論上看，更有不理性流言誤導(dǎo)：賣房子炒股可再買大房子，炒股賺錢可以買蘭博基尼等。在這種氣氛中，人心自然容易浮躁。

　　三是政策和政府信用捆綁，帶來(lái)不必要損失。這次市場(chǎng)發(fā)動(dòng)源于政策松動(dòng)。許多人就把這次牛市解讀為政策需要、政府背書。在這里，2007年牛市泡沫的教訓(xùn)值得吸取。由于這次牛市被人有意無(wú)意打上了太多政策烙印，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊，人們必然將自己的不理性行為和投資損失歸咎于政府政策及官媒誤導(dǎo)，因此，政策信譽(yù)也要遭受更大損失。

　　沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　上海證券報(bào)：按照現(xiàn)有的發(fā)展態(tài)勢(shì)，股市未來(lái)趨勢(shì)會(huì)是什么樣的?

　　華生：對(duì)于市場(chǎng)中有泡沫的問(wèn)題，大部分人都不否認(rèn)。但有觀點(diǎn)認(rèn)為要享受泡沫，因?yàn)檎吖膭?lì)做多，所以泡沫不會(huì)破滅，至少在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不會(huì)破滅。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，沒(méi)有任何人可以預(yù)先準(zhǔn)確預(yù)知股市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　隨著賺錢效應(yīng)不斷放大，外部資金源源不斷流入，加上由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較困難，銀根有繼續(xù)放松的預(yù)期，在這種情況下，股市可能還會(huì)繼續(xù)上漲。就像2007年的時(shí)候，股市過(guò)了4000多點(diǎn)，我們就提示風(fēng)險(xiǎn)，但最后股市還是沖到了6000點(diǎn)。但是，要記住的是，最后股市回到了1600多點(diǎn)。

　　當(dāng)賺錢效應(yīng)導(dǎo)致資金涌入進(jìn)一步推高市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)總會(huì)達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)或臨界點(diǎn)。是4500點(diǎn)、是5000點(diǎn)、還是6000點(diǎn)，現(xiàn)在不知道，但總會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，即所有推動(dòng)市場(chǎng)上行的力量，未來(lái)都變成加速下行的壓力。

　　值得注意的是，與2007年不同，這次杠桿效應(yīng)很大，尤其是使用者多數(shù)是中小投資者。隨著快?？癖紟?lái)暴跌的可能性會(huì)不斷增加，加上杠桿效應(yīng)，以及港股通、新三板等資金分流新渠道的建立，一旦快牛失蹄，對(duì)于中小投資者的沖擊將遠(yuǎn)大于2007年。

　　要知道，華爾街幾百年實(shí)踐證明，每次都有人說(shuō)“這次不一樣”，但每次都沒(méi)有逃脫這個(gè)規(guī)律。

　　和以往不同的，政策鼓勵(lì)的牛市，一旦暴跌，帶來(lái)的不僅是人們財(cái)富的縮水，更是要政府支付信譽(yù)的代價(jià)。

　　其實(shí)，未來(lái)是不可知的。股市每次下跌是調(diào)整沖高的前奏，還是繼續(xù)下降的喘息，人們事先并不知道。因此，市場(chǎng)的任何調(diào)整還會(huì)被很多人認(rèn)為是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)，結(jié)果越陷越深。2007年股市泡沫破滅，許多人都是在不斷抄底的過(guò)程中最后輸?shù)煤軕K。

　　與注冊(cè)制改革相銜接，讓市場(chǎng)發(fā)揮作用

　　上海證券報(bào)：注冊(cè)制改革是今年資本市場(chǎng)頭等大事，也是市場(chǎng)化改革的牛鼻子,您怎么看?

　　華生：我們應(yīng)該大力推進(jìn)市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)力量自己發(fā)揮平衡供求的作用。嚴(yán)格地說(shuō)，我們從中央正式文件和報(bào)告中看到的，所謂股市的國(guó)家戰(zhàn)略，并不是要搞人造牛市，而是要大力發(fā)展直接融資，讓資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

　　就股市本身而言，首先要積極推進(jìn)注冊(cè)制改革。對(duì)于注冊(cè)制的概念在提出之初我是有不同意見(jiàn)的，主要是它的內(nèi)涵并不清楚。但無(wú)論如何，不管是與國(guó)際上的哪一種注冊(cè)制更靠近，或者是我們自創(chuàng)和自己定義的注冊(cè)制，它總的含義都是要進(jìn)一步市場(chǎng)化，這是沒(méi)有爭(zhēng)議的?，F(xiàn)在我們?nèi)谫Y再融資實(shí)行嚴(yán)格行政審批，公司上市的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行資格難以擺脫行政控制，甚至非常僵化死板，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和股票市場(chǎng)供求關(guān)系嚴(yán)重脫節(jié)。人們很難想象，融資再融資怎么可能在下半年一下子從嚴(yán)格行政審批跳到完全的市場(chǎng)化方式發(fā)行。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格從來(lái)是靠供求關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)的。今天，由于股票供給受限，供求失衡，股票價(jià)格必然失真和虛高。因此，需要從現(xiàn)在起就開(kāi)始實(shí)行向市場(chǎng)化注冊(cè)制逐步過(guò)渡。就如我國(guó)的成品油價(jià)格，過(guò)去完全由政府控制，后來(lái)與國(guó)際原油價(jià)格掛鉤，從大致一月調(diào)一次，過(guò)渡到10個(gè)工作日一調(diào)，價(jià)格的市場(chǎng)化程度就提高了。目前，已上市公司搞再融資，一批都要一年多時(shí)間，真實(shí)市場(chǎng)情況早就面目全非。企業(yè)上市排了那么長(zhǎng)的隊(duì)，現(xiàn)在變更為一個(gè)月上兩批，數(shù)量雖有所增加，但每次發(fā)行對(duì)資金市場(chǎng)都產(chǎn)生了人為沖擊，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要，也和巨額資金入市的市場(chǎng)失衡完全不相稱。

　　建議應(yīng)當(dāng)與年內(nèi)的注冊(cè)制改革相銜接，從每月批量發(fā)行改為多批發(fā)行或每周批量發(fā)行，平衡市場(chǎng)供求，減少企業(yè)上市排隊(duì)時(shí)間，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這樣，并不需要政府部門進(jìn)行行政干預(yù)，市場(chǎng)供求就可更好發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

　　就像經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)行時(shí)難以調(diào)結(jié)構(gòu)一樣，市場(chǎng)供求進(jìn)一步平衡，股市價(jià)格結(jié)構(gòu)自然就會(huì)趨向合理。

　　歸根結(jié)底，賺錢賠錢是最好的老師。要想投資者行為理性，價(jià)格這個(gè)指揮棒比任何說(shuō)教都要管用。這樣，股市慢牛的愿望才有可能實(shí)現(xiàn)。

　　上海證券報(bào)：如何看待新三板的快速發(fā)展?

　　華生：我認(rèn)為，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新中，新三板的步子可以邁得再大一些。

　　如成熟的資本市場(chǎng)，美國(guó)已經(jīng)形成低層根基很大的多層次市場(chǎng)。像納市等基礎(chǔ)層次市場(chǎng)上市公司以萬(wàn)家計(jì)，而主板上經(jīng)過(guò)幾百年的發(fā)展，也只有幾千家上市公司。

　　所以，新三板盡管發(fā)展的速度已經(jīng)不慢了，已經(jīng)掛牌了2000多家企業(yè)，但是，相對(duì)主板市場(chǎng)，還是有點(diǎn)頭重腳輕的感覺(jué)。

　　我從來(lái)主張大力發(fā)展新三板，因?yàn)樾氯宀皇轻槍?duì)普通投資者的，也不是競(jìng)價(jià)交易的，再融資是對(duì)機(jī)構(gòu)和大戶投資人，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以發(fā)展得更快點(diǎn)。

　　聽(tīng)說(shuō)現(xiàn)在新三板已經(jīng)出現(xiàn)炒殼賣殼的現(xiàn)象，可能是個(gè)炒作。如果有，就說(shuō)明上市的行政審查過(guò)嚴(yán)了。新三板還能賣殼，說(shuō)明還是有門檻，很多企業(yè)掛不上去。否則的話，殼資源不會(huì)值錢。

　　值得關(guān)注的是，新三板在目前情況下，基礎(chǔ)比較薄弱，各方面投機(jī)性強(qiáng)，這時(shí)候提出新三板要推行競(jìng)價(jià)交易，應(yīng)慎重。

　　總之，只要我們沿著市場(chǎng)化方向，從今天起就開(kāi)始行動(dòng)，一個(gè)健康和長(zhǎng)期有活力的證券市場(chǎng)會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相輔相成，乘風(fēng)破浪向前發(fā)展，從而也能給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。