行業(yè)需求端：高性能減水劑成為主流，公司是龍頭。2017年我國混凝土外加劑總產(chǎn)量1399萬噸，折合產(chǎn)值478.6億元，預計2018年總產(chǎn)量1450-1500萬噸，【蘇博特(603916)、股吧】市占率7%，是國內(nèi)龍頭。2007年至2017年，聚羧酸系高性能減水劑在合成減水劑中的占比從14.6%提升至77.6%，已成為市場主流，蘇博特亦是高性能減水劑的龍頭企業(yè)。公司下游基建和房地產(chǎn)，我們預計未來減水劑行業(yè)將保持平穩(wěn)增長，在存量市場博弈中行業(yè)集中度提升是趨勢，利好龍頭企業(yè)。邏輯有三：①下游客戶集中度提升、集中采購帶動市場向龍頭企業(yè)集中；②環(huán)保要求倒逼小廠關閉；③砂石質(zhì)量下降，導致減水劑用量提升，對外加劑企業(yè)配方的調(diào)整能力及產(chǎn)品的質(zhì)量要求比過去更高，龍頭企業(yè)更能適應市場的變化。

　　公司供給端：產(chǎn)能擴張后高性能產(chǎn)能將翻倍，支撐未來三至五年的增長。2019年1月，公司啟動可轉(zhuǎn)債，擴產(chǎn)項目包括年產(chǎn)10萬噸聚醚、52萬噸高性能減水劑等，預計2020年陸續(xù)投產(chǎn)。2019年9月，公司在四川大英投資1.5億元，計劃擴增30萬噸高性能外加劑和20萬噸功能性材料的產(chǎn)能，預計2021年陸續(xù)投產(chǎn)。

　　最主要的原材料環(huán)氧乙烷約占主營成本的45%，16-17年環(huán)氧乙烷的漲價導致毛利率逐年下滑，壓制業(yè)績增長；2019年環(huán)氧乙烷價格大幅下跌，公司毛利水平顯著回升。我們認為，環(huán)氧乙烷價格下行空間不大，考慮到未來環(huán)氧乙烷尚有較多擴產(chǎn)產(chǎn)能釋放，預計也不會出現(xiàn)大幅漲價的行情，這有利于公司業(yè)績的釋放。

　　同行對比彰顯優(yōu)勢。公司毛利率顯著高于同行：①公司自產(chǎn)聚醚，而同行競爭對手以外購為主；②公司作為行業(yè)龍頭，具有顯著的技術與品牌優(yōu)勢，產(chǎn)品定價比同行高；③公司工程收入占比高，而工程領域?qū)p水劑要求更高、產(chǎn)品毛利率比房地產(chǎn)要高。除此之外，公司的研發(fā)投入遠高于同行，董事長繆昌文為中國工程院院士；銷售渠道投入遠高于同行，全國布局走在同行前列。

　　2019年公司收購江蘇省建筑工程質(zhì)量檢測中心58%股權(quán)，進軍檢測行業(yè)。檢測中心承諾2019-2021年凈利潤分別不低于8400萬元、8800萬元、9200萬元，我們認為異地擴張和檢測領域延伸是其未來的增長驅(qū)動力，2019H1檢測中心凈利潤5961萬元，完成全年承諾業(yè)績幾乎無虞。公司推行“中資產(chǎn)”發(fā)展戰(zhàn)略，并購檢測中心是第一步，未來在檢測咨詢行業(yè)進一步的整合值得期待。

　　盈利預測：預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別達3.31、4.14、5.01億元，首次覆蓋，給與“買入”評級。