公司成立于1999年，由國泰證券與君安證券重組合并而成，實(shí)質(zhì)控制人為上海國資委。公司在2011-2015年行業(yè)大發(fā)展中完成趕超，整體實(shí)力進(jìn)入行業(yè)第一梯隊?？v觀近10年公司發(fā)展路徑，有如下三個特征：1）持續(xù)擴(kuò)張凈資本，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供保障，實(shí)現(xiàn)了綜合實(shí)力的整體跨越；2）業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，打造平臺型企業(yè)；3）戰(zhàn)略上保持定力，注重風(fēng)控，穩(wěn)健致遠(yuǎn)。

　　業(yè)務(wù)體系全面均衡，穩(wěn)居行業(yè)前列

　　公司以客戶需求為驅(qū)動，打造了包括機(jī)構(gòu)金融、個人金融、投資管理在內(nèi)的業(yè)務(wù)體系：個人金融方面，轉(zhuǎn)型財富管理，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勢，線上渠道活躍度居行業(yè)前列，線下推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)與服務(wù)體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)分類分級服務(wù)，信息系統(tǒng)開發(fā)投入領(lǐng)先同業(yè)，轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)牢固。機(jī)構(gòu)金融方面，自營業(yè)務(wù)擴(kuò)張，投行業(yè)務(wù)面臨專業(yè)化壓力。2015年以來，公司提出向低風(fēng)險、非方向性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化長期資產(chǎn)配置，現(xiàn)已初見成效，固定收益及權(quán)益衍生品均取得較好投資回報。投資管理方面，保持高主動管理與創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，私募股權(quán)業(yè)務(wù)穩(wěn)步布局，利潤貢獻(xiàn)只待時日。

　　戰(zhàn)略布局，后續(xù)潛在優(yōu)勢明顯

　　1）財富管理：線上線下并進(jìn)，強(qiáng)化金融科技創(chuàng)新。打造“君弘一戶通”，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)全盤打通?？蛻糍|(zhì)量高，渠道優(yōu)勢明顯，金融產(chǎn)品豐富全面。2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)：牌照布局齊全，以FICC為核心的綜合金融交易業(yè)務(wù)鏈基本建立，充分受益政策支持。3）國際業(yè)務(wù)：布局時間早，業(yè)務(wù)模式成熟。從發(fā)展歷程來看，國泰君安國際業(yè)已完成了兩次收入驅(qū)動轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。在加速對外開放預(yù)期下公司的國際業(yè)務(wù)將進(jìn)一步顯現(xiàn)優(yōu)勢。

　　投資建議

　　當(dāng)下資本市場加大改革與開放力度，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)是我國證券業(yè)發(fā)展的必然方向，國泰君安搶占先發(fā)優(yōu)勢，我們持續(xù)看好公司在這兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展前景。同時，新管理層帶來新氣象。預(yù)計公司2019-2021年每股凈資產(chǎn)分別為15.63/17.02/18.58元，對應(yīng)PB為1.1/1.0/0.9倍，結(jié)合公司未來盈利能力趨勢變化，給予2019年1.5xPB估值，A股合理價值為23.45元/股，AH股業(yè)績預(yù)測基本一致，按照當(dāng)前AH溢價比例，H股合理價值為16.78港幣/股。給予國泰君安A股、H股“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　成交金額大幅下滑；創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入確認(rèn)不及預(yù)期。

報告正文

　　1做大凈資本，注重風(fēng)控，打造平臺型券商

　　國泰君安成立于1999年，由國泰證券與君安證券（均于1992年成立）重組合并而成。國泰君安實(shí)質(zhì)控制人為上海國資委，通過旗下國資運(yùn)營平臺合計持有32.73%股份。公司跨越了中國資本市場發(fā)展的全部歷程和多個周期，在2011-2015年行業(yè)大發(fā)展中完成趕超，整體實(shí)力進(jìn)入行業(yè)第一梯隊。公司擁有清晰的企業(yè)文化與戰(zhàn)略：風(fēng)控為本，追求卓越。在保證風(fēng)險管理的同時，在國際業(yè)務(wù)、財富管理、金融科技等方面穩(wěn)步發(fā)展，已然形成行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。

　　縱觀近10年國泰君安的發(fā)展路徑，有如下三個特征較為明顯：1）持續(xù)擴(kuò)張凈資本，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供保障，實(shí)現(xiàn)了綜合實(shí)力的整體跨越；2）業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，打造平臺型企業(yè)；3）戰(zhàn)略上保持定力，注重風(fēng)控，穩(wěn)健致遠(yuǎn)。

（一）凈資本擴(kuò)張至行業(yè)第二，助力綜合實(shí)力完成跨越

　　最近十年，國泰君安母公司凈資本擴(kuò)張能力突出，通過增資擴(kuò)股、A-H兩地上市及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，凈資本由2006年末的23億元躍升至2018年末的866億元，行業(yè)排名從第十名上升至第二名， 總資產(chǎn)排名行業(yè)第四名。

　　監(jiān)管對券商發(fā)展業(yè)務(wù)實(shí)行以凈資本為核心的風(fēng)控管理體系，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出“資本為王”的特征，使用資產(chǎn)負(fù)債表支持業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)品設(shè)計成為券商業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，資產(chǎn)差距逐漸演變成拉開證券公司業(yè)績差距的關(guān)鍵因素。在行業(yè)杠桿難以有效提升背景下，國泰君安凈資本的擴(kuò)張極其有力地提升了公司的競爭段位，幫助公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)等快速鋪開，在2011-2015年行業(yè)大發(fā)展中完成跨越，整體實(shí)力進(jìn)入行業(yè)第一梯隊，而且，在券商競爭整體同質(zhì)化狀況下，集團(tuán)2018年營業(yè)收入和凈利潤位列行業(yè)第三/第二。

（二）業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，打造平臺型公司

　　總體來看，國泰君安的特色是各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，即便鮮有行業(yè)排名第一的業(yè)務(wù)，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)也基本維系在行業(yè)前五甚至前三的位置，因此綜合起來看實(shí)力強(qiáng)大。根據(jù)年報數(shù)據(jù)披露，2018年國泰君安總資產(chǎn)行業(yè)排名第四、凈資本行業(yè)第二、營業(yè)收入第三、凈利潤第二。當(dāng)然，需要進(jìn)一步確認(rèn)的是，國泰君安在凈資本擴(kuò)張后機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力能否同步提升，從最近2年的經(jīng)營表現(xiàn)來看，投行業(yè)務(wù)行業(yè)名次有所下滑。具體業(yè)務(wù)上，國泰君安在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)布局上優(yōu)勢明顯。

　　“新帥”跨界而來，組織架構(gòu)或?qū)?yōu)化。9月24日公司發(fā)布《關(guān)于董事長辭職的公告》及《第五屆董事會第十八次臨時會議決議公告》，宣布原董事長楊德紅先生辭去相關(guān)職務(wù)，由中國太平洋保險原總裁賀青接任。加入【中國太保(601601)、股吧】之前，賀青曾在中國工商銀行、美國大通銀行、上海銀行等多個銀行任職。在其任職期間，中國太保開始推進(jìn)轉(zhuǎn)型2.0戰(zhàn)略，集團(tuán)總部首次組織架構(gòu)改革；在上海銀行則曾多次領(lǐng)銜銀行戰(zhàn)略規(guī)劃、架構(gòu)改革、企業(yè)文化等專項(xiàng)工程。橫跨銀行、保險的行業(yè)儲備，以及豐富的戰(zhàn)略規(guī)劃與架構(gòu)改革經(jīng)驗(yàn)，或許將為公司注入新的活力，促進(jìn)內(nèi)部組織架構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

　?。ㄈ?zhàn)略上保持定力，重視風(fēng)控，穩(wěn)健致遠(yuǎn)

　　1．通過壯大凈資本完成綜合實(shí)力跨越后，國泰君安整體上保持定力

　　2016年發(fā)布《國泰君安共識》以來，“風(fēng)控為本，追求卓越”的企業(yè)文化成為戰(zhàn)略方針。公司把既有業(yè)務(wù)做實(shí)做強(qiáng)當(dāng)作第一要務(wù)，而沒有跟風(fēng)海外并購，而同城的海通證券，近年綜合實(shí)力下滑，與受累海外并購不無關(guān)系；創(chuàng)新業(yè)務(wù)如衍生品投資堅持風(fēng)險中性、有效對沖的交易投資思路，穩(wěn)健經(jīng)營，獲得了良好的投資收益。

　　穩(wěn)健發(fā)展思路從國泰君安的實(shí)際經(jīng)營上看，確實(shí)如此，國泰君安總是第一批獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格，但在實(shí)際經(jīng)營中，往往靜觀同行先行先試，等待業(yè)務(wù)格局明朗后，依托綜合平臺優(yōu)勢，重點(diǎn)突破、快速擠入第一梯隊，從而降低犯錯的概率。

　　2．風(fēng)控是國泰君安的一大亮點(diǎn)

　　在波動的市場環(huán)境中，國泰君安已連續(xù)12年獲得A類AA級監(jiān)管評級，是前五大證券公司中唯一一家，并繼續(xù)保持標(biāo)普BBB+和穆迪Baa1的國際信用評級。國泰君安的主要風(fēng)控制度包括：

　?。?）建立四級風(fēng)險管理體系，包括董事會及監(jiān)事會、經(jīng)營管理層、風(fēng)險管理部門以及分支機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)部門。各層級分工明確，責(zé)任明晰，合規(guī)和風(fēng)險管理有效。

　?。?）風(fēng)險管理體制健全：按市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險和聲譽(yù)風(fēng)險等不同風(fēng)險類型制定的風(fēng)險管理辦法，各類業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的風(fēng)險管理制度，以及具體的業(yè)務(wù)操作規(guī)程。

　?。?）風(fēng)險偏好指標(biāo)體系完善：公司梳理了各利益相關(guān)方包括股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、董事會及高級管理層等對公司的期望和要求，圍繞發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營績效、資本實(shí)力、流動性、合規(guī)性及外部評級等六大核心維度設(shè)定具體目標(biāo)，構(gòu)建了公司的風(fēng)險偏好指標(biāo)體系。公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)亦均納入全面風(fēng)險管理體系，專門建立創(chuàng)新業(yè)務(wù)多層次風(fēng)險監(jiān)控和預(yù)警機(jī)制，設(shè)立應(yīng)急處置預(yù)案，并定期進(jìn)行專項(xiàng)檢查。

　　2業(yè)務(wù)體系全面均衡，穩(wěn)居行業(yè)前列

　　公司以客戶需求為驅(qū)動，打造了包括機(jī)構(gòu)金融、個人金融、投資管理及國際業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)體系。近幾年公司加快推進(jìn)企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶和零售客戶兩大服務(wù)體系的集群化運(yùn)作，基本完成相關(guān)組織架構(gòu)調(diào)整，初步建立集群化協(xié)同機(jī)制，金融產(chǎn)品供給、內(nèi)部研究服務(wù)對兩大集群的支持作用不斷增強(qiáng)，集群化效果開始顯現(xiàn)。以公司業(yè)務(wù)架構(gòu)來看收入占比，機(jī)構(gòu)金融和個人金融業(yè)務(wù)占比趨于均衡。從2012年-2019年上半年的歷史數(shù)據(jù)來看，公司個人金融業(yè)務(wù)收入占比由56.53%降至29.60%，機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)收入占比由11.76%增至41.22%。

　　進(jìn)一步分拆為傳統(tǒng)五大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從最近10年的收入結(jié)構(gòu)變遷來看，國泰君安與行業(yè)發(fā)展同脈絡(luò)，即輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)過渡，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比由50%-70%下降至2019Q1-3的不足40%。

　　從戰(zhàn)略布局上看，國泰君安憑借凈資本擴(kuò)張完成了綜合實(shí)力跨越后，開始打造平臺型公司，即各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，不留短板，不爭第一，但在同行先行先試而業(yè)務(wù)格局明朗化后，再集中公司資源，重點(diǎn)發(fā)力，快速擠入行業(yè)第一梯隊。目前，國泰君安在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)以及國際業(yè)務(wù)上具有很強(qiáng)的實(shí)力，而投行業(yè)務(wù)在專業(yè)化分工的趨勢下有所弱化，未來可能是重點(diǎn)發(fā)力的方向。

（一）個人金融：轉(zhuǎn)型財富管理，引領(lǐng)金融科技創(chuàng)新

　　公司的個人金融業(yè)務(wù)通過線下和線上相結(jié)合的方式為個人客戶等提供證券及期貨經(jīng)紀(jì)、融資融券、財富管理、財務(wù)規(guī)劃等服務(wù)，主要業(yè)績驅(qū)動來自于手續(xù)費(fèi)和傭金收入、利息收入等。目前公司著力于落實(shí)零售集群協(xié)調(diào)機(jī)制，深入打造零售客戶服務(wù)體系，完善客戶全覆蓋響應(yīng)機(jī)制，推進(jìn)高凈值客戶集群化開發(fā)服務(wù)。

　　近五年來，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比大幅收縮，2014年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入67.82億元，收入占比37.93%；2019Q1-3，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入達(dá)44.92億元，收入占比21.81%，占比進(jìn)一步收縮，主要是行業(yè)傭金整體下行，牌照優(yōu)勢不再明顯，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型在即。。公司資本中介業(yè)務(wù)收入占比相對穩(wěn)定，2018年實(shí)現(xiàn)利息凈收入58.32億元，收入占比25.67%；19Q1-3利息凈收入達(dá)40.28億元，占比19.56%。

1．經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勢，金融科技創(chuàng)新領(lǐng)先同業(yè)，轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)牢固

　　國泰君安的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率位居行業(yè)第二，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入位居行業(yè)第一。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露，2018年國泰君安代理買賣證券收入（含席位租賃）排名行業(yè)第1，托管證券市值排名第5，股基成交額合計市占率約為5.89%，排名行業(yè)第2。

　　國泰君安經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢主要體現(xiàn)在三個方面：一是作為老牌券商，國泰君安的客戶結(jié)構(gòu)較好，高凈值客戶數(shù)量較多。二是以君弘一戶通賬戶為核心，整合業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)，為客戶提供一站式綜合理財服務(wù)。三是對客戶分級分類服務(wù)，于2009年推出行業(yè)內(nèi)首家客戶俱樂部，積極發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)。截至2018年末，君弘財富俱樂部會員數(shù)79.9萬人，較上年末增長8.1%；投資顧問簽約客戶15萬戶，較上年末增長12.2%。這也為公司轉(zhuǎn)型財富管理奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。

　　金融科技創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)。國泰君安是金融科技在證券行業(yè)應(yīng)用的先行者，高度重視對科技的戰(zhàn)略性投入，持續(xù)提高自主研發(fā)水平、推進(jìn)科技創(chuàng)新，金融科技應(yīng)用成效明顯。君弘APP獲2017年度上海金融創(chuàng)新成果獎一等獎，在第六屆證券期貨科學(xué)技術(shù)獎評選中，公司共有4個項(xiàng)目獲獎，排名行業(yè)第1位。此外還進(jìn)一步優(yōu)化君弘 APP 和君弘百事通平臺，推進(jìn) VTM（虛擬柜員機(jī)）智能化網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)。2018年公司在信息技術(shù)方面投入10.5億元，占公司上一年度營業(yè)收入的比重為6.08%；據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，公司連續(xù)兩年信息技術(shù)投入金額居行業(yè)首位。

　　線上線下協(xié)同發(fā)展。線上互聯(lián)網(wǎng)渠道活躍度居行業(yè)前列，截至2019年上半年，手機(jī)終端君弘APP用戶超過3170萬戶、較上年末增長4.34%，累計下載量與月活躍度均排名行業(yè)前2位。線下推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)與服務(wù)體系建設(shè)，拓展用戶群體，實(shí)現(xiàn)分類分級服務(wù)。借助金融科技推進(jìn)智慧網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型、加快業(yè)務(wù)及管理系統(tǒng)建設(shè)，對業(yè)務(wù)的支撐能力顯著增強(qiáng)。2016年后，公司加快新設(shè)輕型網(wǎng)點(diǎn)，多渠道、多方式促進(jìn)新增客戶增長，并試點(diǎn)第一期客戶標(biāo)簽化平臺。2017年著力建設(shè)“君弘精益”零售客戶服務(wù)體系，探索重點(diǎn)客戶團(tuán)隊服務(wù)模式。2018年公司零售客戶服務(wù)體系基本搭建完畢，實(shí)現(xiàn)“五星四標(biāo)簽”客戶分類分級服務(wù)。自此以“君弘財富俱樂部”為載體，公司建立了多層次、差異化的客戶服務(wù)體系。

　　期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，公司全面推進(jìn)資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理、國際業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展，獲得上交所股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格、個股場外衍生品業(yè)務(wù)資格、銅期權(quán)和黃金期貨做市商資格，并成為大商所首批商品互換業(yè)務(wù)交易商。在2018年期貨公司分類評價中，國泰君安期貨連續(xù)第二年獲評 AA 級。2019年上半年，公司國債期貨和股指期貨成交量分別排名行業(yè)第2位和第3位；代理結(jié)算業(yè)務(wù)繼續(xù)保持行業(yè)第1位，期末客戶權(quán)益規(guī)模排名行業(yè)第3位。

　　2．資本中介業(yè)務(wù)息差領(lǐng)先，風(fēng)控到位

　　凈資本的擴(kuò)張，有力地支持了國泰君安信用業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司凈息差居于可比券商前列。公司的融資融券業(yè)務(wù)在加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，優(yōu)化分類分級服務(wù)體系，加大機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶儲備，穩(wěn)妥積極推動業(yè)務(wù)開展；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)上積極引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化業(yè)務(wù)模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，維持較高的履約保障比例，有效控制業(yè)務(wù)風(fēng)險。

　　兩融余額位居行業(yè)前列，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主動收縮調(diào)整。2010年3月，國泰君安成為融資融券業(yè)務(wù)首批6家試點(diǎn)證券之一。憑借龐大的經(jīng)紀(jì)客戶基礎(chǔ)和試點(diǎn)資格帶來的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，國泰君安融資融券余額迅速增長，市場占有率一度高達(dá)11%以上。后期隨著市場競爭的持續(xù)，市場份額保持在5.5%-6%的水平，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率基本一致。截至2019年上半年，公司融資融券余額548.25億元，較上年末增加 20.43%，市場份額6.02%，排名行業(yè)第3位；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)待購回余額 443.40 億元、較上年末下降 9.96%，其中融出資金余額355.41 億元、較上年末下降 10.78%，排名行業(yè)第3 位。

　　已實(shí)行新會計準(zhǔn)則，減值計提較為充分。公司作為A+H兩地上市的券商，自2018 年1月1日起施行新金融工具準(zhǔn)則。金融資產(chǎn)減值由已發(fā)生損失法改為預(yù)期損失法，強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險損失的提前確認(rèn)。截至2019年上半年，公司累計買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為16.78億元，占買入返售金融資產(chǎn)的3.17%。公司整體股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)平均履約保障比例維持在235%的較高水平。

（二）機(jī)構(gòu)金融：自營業(yè)務(wù)擴(kuò)張，投行業(yè)務(wù)面臨專業(yè)化壓力

　　公司機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)由投資銀行業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)業(yè)務(wù)組成。投資銀行業(yè)務(wù)為企業(yè)和政府客戶提供上市保薦、股票承銷、債券承銷、結(jié)構(gòu)性債務(wù)融資、并購財務(wù)顧問、企業(yè)多樣化解決方案等服務(wù)；機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)業(yè)務(wù)主要為機(jī)構(gòu)投資者提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、股票質(zhì)押及約定購回、研究等服務(wù)。2019 年上半年，公司正式發(fā)布 Matrix 系統(tǒng)和道合平臺，積極推進(jìn)企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶集群機(jī)制建設(shè)，企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)體系日益完善。

　　2012-2019年前三季度公司投行業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在8%左右，2018年公司實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入20.09億元，收入占比8.84%。2019Q1-3實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入16.9億元，收入占比下滑至8.21%。投資交易業(yè)務(wù)方面，2018年公司實(shí)現(xiàn)投資收益（包括公允價值變動收益）57.48億元，收入占比25.3%。2019Q1-3公司自營收入達(dá)54.65億元，同比增長21.04%，收入占比上升至26.54%。2019Q1-3公司企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶數(shù)約4.1萬戶，客戶資產(chǎn)規(guī)模2.3萬億元、較上年末增長 50%。

1．自營規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)型低風(fēng)險非方向性，優(yōu)化資產(chǎn)配置

　　國泰君安投資類業(yè)務(wù)可以根據(jù)持有金融資產(chǎn)的目的劃分為自營投資和交易型投資。公司自營業(yè)務(wù)主要包括權(quán)益類投資、固定收益類投資等，在利潤表中體現(xiàn)為投資收益和公允價值變動收益，資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資及長期股權(quán)投資；公司交易投資業(yè)務(wù)主要有衍生品與FICC業(yè)務(wù)，圍繞打造“卓越的金融資產(chǎn)交易商”的目標(biāo)，穩(wěn)步提升資產(chǎn)交易定價能力。2015年以來，公司提出投資業(yè)務(wù)向低風(fēng)險、非方向性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，積極優(yōu)化長期資產(chǎn)配置，現(xiàn)已初見成效，固定收益及權(quán)益衍生品均取得較好投資回報。

　　自營業(yè)務(wù)是公司利潤的主要來源之一，資產(chǎn)占比逐步提升。近年來自營業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在25%左右，2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入54.65億元，收入占比26.54%，同比增長21.04%。2019年上半年，公司自營資產(chǎn)規(guī)模2468.25億元，較2018年上升27.47%，占總資產(chǎn)規(guī)模比重由2018年的44.34%提升至19H1末的45.68%。

　　提升固收類業(yè)務(wù)比重，轉(zhuǎn)向低風(fēng)險、非方向性業(yè)務(wù)。從公司自營資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，近年來公司逐步加大債券類資產(chǎn)配置比重，2019年上半年，公司債權(quán)類投資規(guī)模達(dá)1526.29億元，占自營資產(chǎn)的61.84%；權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模為365.77億元，較上年末增加53.91%，占自營資產(chǎn)的14.82%，主要為自營資產(chǎn)規(guī)模增加和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改善的影響。公司二級市場權(quán)益類投資以價值投資為主，偏好低風(fēng)險大藍(lán)籌。

2．監(jiān)管政策放寬的環(huán)境下，衍生品業(yè)務(wù)可能重新迎來發(fā)展機(jī)遇

　　國泰君安2004年組建證券衍生品交易投資團(tuán)隊，是業(yè)內(nèi)最早從事證券衍生品投資業(yè)務(wù)的證券公司之一。是國內(nèi)首只ETF—上證50ETF的國內(nèi)主要的技術(shù)顧問、國內(nèi)首批跨市場ETF創(chuàng)新產(chǎn)品華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的流動性服務(wù)提供商、深100ETF主創(chuàng)新聯(lián)盟的核心成員、上證180ETF等多只ETF的主交易商。

　　國泰君安通過證券衍生品投資開展股指期貨、期權(quán)做市等風(fēng)險中性業(yè)務(wù)，形成了較為成熟的對沖策略和交易模式，有效地應(yīng)對市場波動。但股指期貨的交易量在2015年中金所多次調(diào)整交易限制后大幅下滑，而2017年以來中金所三次下調(diào)股指期貨交易成本，衍生品交易邊際寬松的環(huán)境下，國泰君安的衍生品投資可能重新迎來發(fā)展機(jī)遇。場外衍生品方面，國泰君安為首批獲得一級交易商資格的券商，存續(xù)名義本金規(guī)模2019年9月排名行業(yè)第5。

　　3．完善IPO業(yè)務(wù)布局，債券承銷具備優(yōu)勢

　　投行是國泰君安的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)之一，2018年年前國泰君安投行業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)穩(wěn)居前5，2018年后跌落至第6位。其中承銷保薦收入排名第5，并購重組財務(wù)顧問收入排名第8。股票主承銷金額排名第5，債券主承銷金額排名第4，在股票增發(fā)、債券業(yè)務(wù)上具備一定競爭優(yōu)勢。

　　整體而言，國泰君安投行綜合實(shí)力呈下滑態(tài)勢。2015年以來，國泰君安投行IPO募集資金行業(yè)排名第9名，而IPO數(shù)據(jù)未進(jìn)前十榜單；增發(fā)和并購重組業(yè)務(wù)可以依托老牌投行的優(yōu)勢，但整體實(shí)力也被同行趕超。截至2019年11月22日，國泰君安IPO在會項(xiàng)目13個，排名第11位。

　　IPO業(yè)務(wù)式微、而再融資排名靠前，說明：第一，國泰君安的投行業(yè)務(wù)具有輝煌的歷史，沉淀了較多的存量項(xiàng)目，在“IPO—再融資—并購重組”一站式服務(wù)的鏈條中，再融資業(yè)務(wù)和并購重組業(yè)務(wù)尚有較大挖掘空間；第二，在當(dāng)前投行專業(yè)化、垂直化趨勢下，IPO業(yè)務(wù)受到制約，公司需要補(bǔ)足短板。國泰君安中簽號查詢怎么查??？

　　債權(quán)承銷業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，承銷金額穩(wěn)居行業(yè)前列。2015年以來，公司債權(quán)承銷家數(shù)逐年攀升，債權(quán)承銷金額總體呈上升趨勢。公司2018年債權(quán)主承銷739家，承銷金額3004.24億元，2019年前三季度債權(quán)承銷1087家，承銷金額3238.69億元；再融資業(yè)務(wù)規(guī)模有所收縮，2019年前三季度承銷金額696.71億元，同比下降45%。

　　據(jù)公司半年報，國泰君安著力于提升投行專業(yè)化能力。已有的舉措包括：1）加大對重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的覆蓋，加強(qiáng)對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的開發(fā)力度，把握科創(chuàng)板機(jī)遇；2）加大IPO業(yè)務(wù)投入，加強(qiáng)對重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)行業(yè)的覆蓋，以不斷提升獲客能力；3）債券承銷業(yè)務(wù)抓住高等級公司債、金融債和地方政府債機(jī)遇，承銷規(guī)?？焖僭鲩L；4）平穩(wěn)推進(jìn)并購重組和新三板業(yè)務(wù)，有望借再融資松綁再進(jìn)一步。

（三）投資管理：主動管理占比高，居行業(yè)前列

　　公司投資管理類業(yè)務(wù)主要分為三塊：資管業(yè)務(wù)、公募基金、私募股權(quán)。

　　1．資管業(yè)務(wù)保持高主動管理與創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)

　　國泰君安資管成立于2010年，是首批券商系資產(chǎn)管理公司之一，管理資產(chǎn)規(guī)模長期位居行業(yè)前列。從2012年至2018年末，國泰君安資產(chǎn)管理規(guī)模行業(yè)排名保持在第2至第4位，主動管理比例在2015-2018年中，保持在36%-53%，主動管理規(guī)模和能力都保持行業(yè)領(lǐng)先地位。截止2019年中期，國泰君安資產(chǎn)管理規(guī)模7637億元，主動管理規(guī)模4042億元，主動管理占比達(dá)52.93%，管理規(guī)模行業(yè)排名第4。

　　資管產(chǎn)品的全面布局和創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力出眾。國泰君安資管布局五大板塊：權(quán)益投資、固定收益、金融市場、結(jié)構(gòu)融資和量化投資，尤其注重主動管理能力的培育和創(chuàng)新產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)。例如ABS方向上，2015年，國君資管發(fā)行首單兩融債權(quán)ABS；2016年開始重點(diǎn)布局資產(chǎn)證券化方向的資管產(chǎn)品；2018年國君資管助力全國高教系統(tǒng)首單PPP資產(chǎn)證券化，保持ABS產(chǎn)品方向上的引領(lǐng)地位。

　　FOF產(chǎn)品也是國君資管的一大亮點(diǎn)，作為行業(yè)內(nèi)最早布局FOF產(chǎn)品線的券商，國泰君安資管建立了三維一體基金評價系統(tǒng)，擁有10年以上的數(shù)據(jù)和投資經(jīng)驗(yàn)積累， 2018年5月國君資管發(fā)行全明星私募FOF產(chǎn)品，集齊千合資本王亞偉、景林資產(chǎn)高云程等多位明星基金經(jīng)理，受到市場關(guān)注。

　　2．公募基金

　　為優(yōu)化投資管理業(yè)務(wù)布局，公司2018年完成出售國聯(lián)安基金51%的股權(quán)，并通過子公司間接持股華安基金20%的股權(quán)，主動權(quán)益產(chǎn)品回報率居行業(yè)前列，全力把握科創(chuàng)板發(fā)展機(jī)遇，優(yōu)化產(chǎn)品線布局。2019年上半年華安公募基金管理規(guī)模3171億元，行業(yè)排名第13位，凈利潤2.18億元，為公司當(dāng)期歸母凈利潤總額貢獻(xiàn)4.34%。

　　3．私募股權(quán)：直投+領(lǐng)投

　　國泰君安創(chuàng)投2009年成立，為股權(quán)投資主要平臺。重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療健康、新材料、信息科技、文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、大消費(fèi)等行業(yè)中的成長型企業(yè)，深耕五大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目儲備；建立子基金退出管理體系，提升多元化退出能力。截止2019年6月30日，國泰君安創(chuàng)投管理基金數(shù)量39只，實(shí)際投資金額229億元，投資項(xiàng)目數(shù)量105個。但利潤貢獻(xiàn)尚不明顯，2019年上半年國泰君安創(chuàng)投凈利潤占公司當(dāng)期歸母凈利潤比為2.4%。

（四）盈利能力自主性強(qiáng)，公司業(yè)績穩(wěn)定性優(yōu)于行業(yè)

　　2016年以來，證券行業(yè)整體處于場內(nèi)資金縮水、交投活躍度下行的弱市環(huán)境，行業(yè)整體收益水平及盈利能力持續(xù)下滑，2016-2018年，證券行業(yè)凈利潤同比分別下滑49.6%、8.5%、41.0%，同期公司凈利潤表現(xiàn)較好，2019H1，市場回暖后行業(yè)凈利潤同比增長62.53%，公司凈利潤同比增長26.56%，業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)定。2016-19H1，行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率分別為7.5%、6.1%、3.5%、3.6%，期間公司表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，公司ROE分別為10.1%、8.9%、5.4%、4.0%。

3戰(zhàn)略布局創(chuàng)新與海外業(yè)務(wù)，潛在優(yōu)勢明顯

　　（一）財富管理：線上線下并進(jìn)，強(qiáng)化金融科技創(chuàng)新

　　圍繞“科技+服務(wù)”的戰(zhàn)略導(dǎo)向，公司持續(xù)對財富管理進(jìn)行體系化的升級。早在2011 年初，公司就明確了傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全面向綜合理財和財富管理轉(zhuǎn)型升級的目標(biāo)，路徑為線上線下相結(jié)合，并以金融科技創(chuàng)新為輔助，推動財富管理的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　線上借助互聯(lián)網(wǎng)平臺與智能系統(tǒng)建設(shè)，提升用戶體驗(yàn)，深入挖掘客戶需求。建立一體化互聯(lián)網(wǎng)綜合金融服務(wù)平臺，打造“君弘一戶通”全賬戶，集合股票、基金、期貨等系列服務(wù)于一個賬戶，實(shí)現(xiàn)了客戶資產(chǎn)的全盤打通，結(jié)合君弘理財規(guī)劃系統(tǒng)，挖掘個人金融客戶的資產(chǎn)配置需要，從而建立高粘度的客戶關(guān)系。

　　信息系統(tǒng)建設(shè)投入高，公司該項(xiàng)指標(biāo)近兩年連續(xù)居行業(yè)第一位，2017年6.43億元，2018年同比增長9.3%，為7.03億元。2017年11月，在首屆證券智能化峰會上，國泰君安正式發(fā)布了集“靈犀客服、靈犀投資、靈犀理財”三位一體智能服務(wù)框架的君弘靈犀智能化線上服務(wù)體系，全場景輔助用戶投資。

　　線下推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)與服務(wù)體系建設(shè)，拓展用戶群體，實(shí)現(xiàn)分類分級服務(wù)。借助金融科技推進(jìn)智慧網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型、加快業(yè)務(wù)及管理系統(tǒng)建設(shè)，對業(yè)務(wù)的支撐能力顯著增強(qiáng)。2016年后，公司加快新設(shè)輕型網(wǎng)點(diǎn)，多渠道、多方式促進(jìn)新增客戶增長，并試點(diǎn)第一期客戶標(biāo)簽化平臺。2017年著力建設(shè)“君弘精益”零售客戶服務(wù)體系，探索重點(diǎn)客戶團(tuán)隊服務(wù)模式。2018年公司零售客戶服務(wù)體系基本搭建完畢，實(shí)現(xiàn)“五星四標(biāo)簽”客戶分類分級服務(wù)。自此以“君弘財富俱樂部”為載體，公司建立了多層次、差異化的客戶服務(wù)體系。

　　客戶質(zhì)量高，渠道優(yōu)勢明顯，金融產(chǎn)品豐富全面。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展財富管理的要素在于：1）龐大的客戶體量及優(yōu)質(zhì)的客戶質(zhì)量；2）具備線上、線下渠道優(yōu)勢；3）豐富的產(chǎn)品品類及領(lǐng)先的資產(chǎn)配置能力。

　　對照而言，國泰君安的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀均具備一定優(yōu)勢：1）公司作為老牌券商，客戶結(jié)構(gòu)較好，高凈值客戶數(shù)量較多，借助創(chuàng)新業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢，進(jìn)一步拓展高凈值客戶群體；2）線上平臺與線下網(wǎng)點(diǎn)的共同推進(jìn)，為公司構(gòu)筑了完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，2018年末，君弘 APP 用戶超過 3，000 萬戶、較上年末增長 36.9%，月活躍度排名行業(yè)第 2 位；3）金融產(chǎn)品體系豐富全面，產(chǎn)品銷售和配置能力穩(wěn)步提升，已經(jīng)打造了一個相對較全面的產(chǎn)品庫，包括現(xiàn)金、固收、權(quán)益、量化、QDII等各主要類型，同時整理了20多項(xiàng)產(chǎn)品專項(xiàng)服務(wù)，打造了公司級的“產(chǎn)品中心”進(jìn)行系統(tǒng)化管理，初步構(gòu)筑了國泰君安的金融產(chǎn)品體系。

　?。ǘ﹦?chuàng)新業(yè)務(wù)：牌照布局齊全，以FICC為核心的綜合金融交易業(yè)務(wù)鏈基本建立

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)起步，龍頭券商充分受益。就美國經(jīng)驗(yàn)與近幾年國內(nèi)證券行業(yè)的實(shí)踐來看，衍生品、FICC業(yè)務(wù)將成為重要的利潤來源。作為龍頭券商，國泰君安充分受益于政策扶持，同時公司本身布局較早，牌照最為齊全。

　　國泰君安創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局包括：

　　（1）以債券業(yè)務(wù)為核心，是國內(nèi)獲得固定收益交易投資業(yè)務(wù)資格最多和最早的券商之一，采用投資自營和非方向性業(yè)務(wù)協(xié)同的布局，在交易投資、量化對沖、報價回購和銷售中介等業(yè)務(wù)均積累了豐富經(jīng)驗(yàn)；（2）利用上海自貿(mào)區(qū)的地理和政策優(yōu)勢，開展貴金屬業(yè)務(wù)，基于租賃和對沖為主的貴金屬業(yè)務(wù)逐漸步入正軌；（3）首家擁有外匯牌照券商，積極籌備代客外匯買賣業(yè)務(wù)；（4）國際業(yè)務(wù)上布局均衡，能夠形成境內(nèi)外協(xié)同；（5）衍生品：國泰君安2004年組建證券衍生品交易投資團(tuán)隊，是業(yè)內(nèi)最早從事證券衍生品投資業(yè)務(wù)的證券國泰君安之一。場外衍生品：取得場外期權(quán)一級交易商資格。

　　2019年公司繼續(xù)堅持發(fā)展低風(fēng)險、非方向性業(yè)務(wù)，穩(wěn)步提升資產(chǎn)交易定價能力。積極優(yōu)化長期資產(chǎn)配置，固定收益及權(quán)益衍生品均取得較好投資回報；客需業(yè)務(wù)加快創(chuàng)新，產(chǎn)品已覆蓋全資產(chǎn)領(lǐng)域，規(guī)模和質(zhì)量大幅提升?？缇硺I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)自營投資和客需業(yè)務(wù)的全覆蓋。

　　但前期由于國內(nèi)衍生品市場尚不發(fā)達(dá)，個股期權(quán)業(yè)務(wù)整體規(guī)模偏小且在規(guī)范中發(fā)展，因此，國泰君安較長時間內(nèi)并未在FICC業(yè)務(wù)投入核心資源。以場外期權(quán)為例，國泰君安是場外期權(quán)業(yè)務(wù)7家一級交易商之一，直到2018年9月單月交易金額排名才進(jìn)入了市場前五。

　?。ㄈ﹪H業(yè)務(wù)：布局時間早，業(yè)務(wù)模式成熟

　　國泰君安國際1995年開展代理港股交易業(yè)務(wù)，憑借母公司國泰君安在內(nèi)地客戶的基礎(chǔ)和影響力，開發(fā)了中國內(nèi)地最早出海的優(yōu)質(zhì)客戶群體，并成為首家IPO單獨(dú)上市的香港中資券商。國泰君安以香港市場為核心，并逐步進(jìn)行了美國、新加坡等地的業(yè)務(wù)布局，東南亞等新興市場的開拓也在計劃當(dāng)中。2015年國泰君安國際抓住香港市場波動機(jī)遇，以滬港通為契機(jī)，加快開發(fā)高凈值個人客戶和機(jī)構(gòu)客戶，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)等核心業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)量和收入快速增長。國泰君安國際通過采取自主穩(wěn)健發(fā)展與海外擴(kuò)張相結(jié)合的策略，加快國際化布局。在新加坡設(shè)立控股子公司。2019年上半年，國際業(yè)務(wù)完成對國泰君安金控注資，推動歐洲等地布局，9月中國證監(jiān)會對公司的控股子公司國泰君安國際控股有限公司收購越南投資證券股份公司事項(xiàng)無異議。

　　從發(fā)展歷程來看，國泰君安國際業(yè)已完成了兩次收入驅(qū)動轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。（1）第一階段1995年-2010年：零售業(yè)務(wù)起家，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主導(dǎo)和金融危機(jī)后投行大發(fā)展。（2）第二階段2010年-2015年：輕重資產(chǎn)驅(qū)動切換。（3）第三階段2015年以后：輕重業(yè)務(wù)協(xié)同和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)調(diào)結(jié)構(gòu)推動機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)升級。

　　2008年-2017年，國泰君安國際各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)健成長：總資產(chǎn)年均復(fù)合增速29%，收入年均復(fù)合增速19%，凈利潤年均復(fù)合增速26%。2018年，國泰君安國際總資產(chǎn)規(guī)模880.3億港元，凈資產(chǎn)111.8億港元；實(shí)現(xiàn)收入30.2億港元，歸母凈利潤8.0億港元，規(guī)模和盈利能力均在香港中資券商中排名前列。總資產(chǎn)、收入和凈利潤相對集團(tuán)的貢獻(xiàn)占比分別為24%、12%和10%。2019年上半年，國泰君安國際穆迪及標(biāo)普的長期發(fā)行人評級為Baa2和BBB+，為香港中資金融機(jī)構(gòu)最高水平，資金成本優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　目前國泰君安國際投行業(yè)務(wù)尤其是債券發(fā)行承銷繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長、客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，財富管理客戶迅速增長、產(chǎn)品日益完善，繼續(xù)保持在港中資券商的領(lǐng)先地位。較早的布局與發(fā)展，讓國泰君安的國際業(yè)務(wù)不斷沉淀，形成了較為成熟的業(yè)務(wù)模式。未來MSCI調(diào)高A股權(quán)重、中資企業(yè)海外融資和風(fēng)險管理需求日益旺盛、內(nèi)地高端個人客戶海外資產(chǎn)配置需求持續(xù)增長、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)蓄勢待發(fā)等等，在加速對外開放預(yù)期下公司的國際業(yè)務(wù)將進(jìn)一步顯現(xiàn)優(yōu)勢。

　　4風(fēng)險管理

　　穩(wěn)健發(fā)展思路貫徹公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)，風(fēng)控是國泰君安的一大亮點(diǎn)。在波動的市場環(huán)境中，國泰君安連續(xù)12年獲得A類AA級監(jiān)管評級，是前五大證券公司中唯一一家，并繼續(xù)保持標(biāo)普BBB+和穆迪Baa1的國際信用評級。2016年6月16日，證監(jiān)會頒布了《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（ 證監(jiān)會令第125號） 及《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（ 證監(jiān)會公告[2016]10號），對證券公司必須持續(xù)符合的風(fēng)險控制指標(biāo)體系及標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改。截至2018年末，公司各項(xiàng)指標(biāo)均符合風(fēng)險控制指標(biāo)要求。

5盈利預(yù)測

　　回顧2019年以來的證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，兩市回暖，成交額大幅上漲。證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)受權(quán)益市場向上、交投活躍度上升等市場環(huán)境影響，收入均出現(xiàn)不同程度上升，以自營業(yè)務(wù)最為明顯，預(yù)計行業(yè)整體2019年ROE有所回升。展望2020年，貨幣政策延續(xù)寬松、資本市場深化改革等背景下，行業(yè)整體業(yè)務(wù)環(huán)境有望保持活躍：

　　經(jīng)紀(jì)：相較于2019年初以來修復(fù)估值帶來的市場熱度，預(yù)計2020年成交金額同比保持增長，傭金率維持小幅下降趨勢。貨幣政策寬松預(yù)期及整體政策回暖背景下，2020年市場換手率及場內(nèi)客戶保證金規(guī)模有望企穩(wěn)后小幅上升。

　　投行：《重大資產(chǎn)重組規(guī)定》修訂，創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻降低及配套融資政策放開，擴(kuò)大了可上市公司的范圍，潛在IPO項(xiàng)目增加；再融資政策全面寬松，定增預(yù)計需求回暖，部分供給仍受減持新規(guī)、定價規(guī)則限制，再融資規(guī)模預(yù)計有所回升；受益于利率繼續(xù)下行，債市承銷規(guī)模預(yù)計穩(wěn)中有升。

　　自營：市場整體回暖，深改重點(diǎn)任務(wù)中，證監(jiān)會鼓勵鼓勵險資入市，權(quán)益類投資占比有望提升，券商權(quán)益投資規(guī)模預(yù)計也將上升；對外開放加速，外資控股限制逐步放開、QDII與QFII額度限制取消等措施下，外資入場，衍生品業(yè)務(wù)需求將被激發(fā)。

　　資管：資管新規(guī)之后，作為補(bǔ)充，非標(biāo)資產(chǎn)投資受到約束，整體市場資金投向非標(biāo)需求將持續(xù)壓縮；券商資管目前處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，大集合將和公募處于同一競爭平臺，通道類定向資管業(yè)務(wù)仍將持續(xù)收縮。預(yù)計整體資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)調(diào)整，主動調(diào)結(jié)構(gòu)的頭部券商資管利潤維持上升態(tài)勢。

　　資本中介：兩融業(yè)務(wù)規(guī)模主要取決于市場需求，預(yù)計兩融余額與成交金額同向波動；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體處于控規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)階段。關(guān)注兩融細(xì)則變動的市場影響，以及科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券制度試點(diǎn)下2020年的后續(xù)推廣。

　　基于以上假設(shè)，我們預(yù)計國泰君安2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)總收入281.4、304.7、357.0億元，分別同比變動+24%、+8%、+17%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤92.8、97.0、111.6億元，分別同比變動+38%、+5%、+15%；對應(yīng)ROE水平分別為7.1%、6.7%、7.0%。

　　預(yù)計國泰君安（02611.HK）2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)總收入283.2、306.7、359.3億元，分別同比變動+24%、+8%、+17%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤84.6、88.5、101.8億元，分別同比變動+38%、+5%、+15%；對應(yīng)ROE水平分別為6.4%、6.1%、6.4%。A股與H股表現(xiàn)基本一致。

6投資建議

　　行業(yè)層面，資本市場深化改革背景下，創(chuàng)新業(yè)務(wù)賦予券商發(fā)展新動力。借助資本市場改革的支持，我國證券行業(yè)有望通過財富管理、投行資本化、衍生品等高ROA業(yè)務(wù)促進(jìn)券商實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，證券行業(yè)的整體盈利能力有望進(jìn)入提升周期。我們看好中國證券行業(yè)的中長期發(fā)展機(jī)會。

　　公司層面，受益于公司穩(wěn)健經(jīng)營的理念與全面均衡發(fā)展的業(yè)務(wù)體系，在各方面居于行業(yè)前列的同時，公司在創(chuàng)新業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)上早已布局，后續(xù)發(fā)展的潛在優(yōu)勢明顯。

　　當(dāng)下資本市場加大改革與開放力度，圍繞創(chuàng)新業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)是我國證券業(yè)的必然方向，國泰君安搶占先發(fā)優(yōu)勢，我們持續(xù)看好公司在這兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展前景。預(yù)計公司2019-2021年每股凈利潤為1.04元、1.09元、1.25元，對應(yīng)PE為17倍、16倍、14倍，預(yù)計公司2019-2021年每股凈資產(chǎn)為15.63元、17.02元、18.58元，對應(yīng)2019-2021年P(guān)B為1.1倍、1.0倍、0.9倍，處于15H1-2018年公司A股靜態(tài)PB底部區(qū)域，當(dāng)前估值仍有提升空間，結(jié)合公司未來業(yè)績彈性及盈利能力趨勢變化，給予2019年1.5xPB估值，A股合理價值為23.45元/股，A股與H股業(yè)績預(yù)測基本一致，按照當(dāng)前AH溢價比例，H股合理價值為16.78港幣/股。給予國泰君安A股、H股“買入”評級。

7風(fēng)險提示

　　1．資本市場大幅波動，導(dǎo)致公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)受到干擾和沖擊；

　　2．權(quán)益市場調(diào)整導(dǎo)致股票質(zhì)押回購減值損失持續(xù)提升；

　　3．信用風(fēng)險溢價上升，使得外需環(huán)境不確定性增加。