【中國電建(601669)、股吧】公布2019 年業(yè)績：收入3,477.1 億元，同比增長18.0%；歸母凈利潤72.4 億元，同比減少5.9%；4Q19 實(shí)現(xiàn)收入1,167.1 億元，同比增長17.6%，歸母凈利潤14.2 億元，同比減少13.5%，因施工毛利率下行，業(yè)績略低于我們預(yù)期。

　　2019 年公司毛利率同比降低0.7ppt 至14.3%；四項期間費(fèi)用率合計同比降低0.2ppt；凈利率同比降低0.5ppt 至2.1%。2019 年公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流入92.2 億元，同比減少51.9%，主要因應(yīng)收款周轉(zhuǎn)放緩；投資現(xiàn)金凈流出722.4 億元，凈流出同比擴(kuò)大28.9%，主要因資本開支同比增加。

　　發(fā)展趨勢

　　施工收入有望延續(xù)穩(wěn)健。2019 年公司工程業(yè)務(wù)新簽合同5,118.2億元，同比增長12.3%；年末公司待施合同額9,954.9 億元，同比增長8.6%，收入保障倍數(shù)達(dá)3.5，我們認(rèn)為充足的在手訂單有望支撐2020 年施工收入繼續(xù)穩(wěn)健增長。2019 年公司施工毛利率同比降低1.0ppt 至11.5%，自2018 年起持續(xù)下行，我們認(rèn)為主要因行業(yè)競爭加劇，建議繼續(xù)關(guān)注公司施工毛利率管控舉措。

　　投資運(yùn)營類業(yè)務(wù)有望繼續(xù)較快增長。2019 年公司已運(yùn)營控股裝機(jī)容量同比增長12.7%，我們認(rèn)為有望支撐2020 年投資運(yùn)營業(yè)務(wù)收入延續(xù)較快增長。公司積極拓展特許經(jīng)營權(quán)業(yè)務(wù)，帶動2019 年其他業(yè)務(wù)毛利潤同比大幅增長57%；2019 年末公司特許權(quán)資產(chǎn)繼續(xù)同比增長34%，我們認(rèn)為有望帶動特許經(jīng)營權(quán)收入延續(xù)較快增長。

　　分紅比率下調(diào)；建議關(guān)注現(xiàn)金流情況。2019 年公司分紅比率由此前的20%下調(diào)至9%，我們認(rèn)為主要因現(xiàn)金流承壓。2019 年公司投資現(xiàn)金凈流出繼續(xù)擴(kuò)大，主要因?qū)μ卦S經(jīng)營權(quán)的投資繼續(xù)增加；雖然2020 年公司資本開支計劃同比下調(diào)25%，但仍處于較高水平，我們建議繼續(xù)關(guān)注公司自由現(xiàn)金流情況。

　　盈利預(yù)測與估值

　　公司當(dāng)前價對應(yīng)8.1x 2020e P/E?？紤]到公司資本開支較大、廣義財務(wù)費(fèi)用上升壓力較大，我們下調(diào)2020 年歸母凈利潤預(yù)測21%至69.7 億元，引入2021 年歸母凈利潤預(yù)測70.5 億元，因盈利預(yù)測下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價32%至3.65 元，對應(yīng)8.0x 2020e P/E 和0.5%下行空間，維持中性評級。