摘要：

　　滬鉛近遠(yuǎn)月合約間強(qiáng)弱分歧顯著，鉛市已呈現(xiàn)出持續(xù)性較長(zhǎng)的現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)；

　　近強(qiáng)：1）2005合約庫(kù)存持倉(cāng)比交割壓力大，預(yù)計(jì)自然月交替、交割前正套價(jià)差有走強(qiáng)機(jī)會(huì)；2）原生鉛產(chǎn)出面臨原料瓶頸，注冊(cè)品牌庫(kù)存緊俏持續(xù)性更長(zhǎng)；3）鉛市整體供求兩淡，累庫(kù)速度偏慢。再生產(chǎn)能回暖從生產(chǎn)利潤(rùn)、需求環(huán)境、庫(kù)存趨勢(shì)上，對(duì)近月鉛價(jià)壓制有限；

　　遠(yuǎn)弱：1）再生供應(yīng)復(fù)蘇；2）從下游消費(fèi)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)力倒推，鉛價(jià)反彈難度大，低鉛價(jià)與守需求捆綁；

　　結(jié)論：建議關(guān)注5-6月、6-7月間正套機(jī)會(huì)；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）鉛市持倉(cāng)小，策略容量有限；2）套利對(duì)近月風(fēng)險(xiǎn)大。

　　1. 節(jié)后鉛價(jià)回顧

　　春節(jié)后，國(guó)內(nèi)鉛價(jià)有兩次整數(shù)關(guān)滑落，“跳跌、震蕩、再跳跌、再震蕩”。第一次，主要受?chē)?guó)內(nèi)疫情沖擊，滬鉛指數(shù)從1.5萬(wàn)下滑到1.4萬(wàn)；第二次，疫情擴(kuò)散全球，原油跳水，鉛價(jià)同時(shí)遭受全球宏觀需求“停滯”及大宗商品拋壓，滬鉛指數(shù)瞬間跌破1.3萬(wàn)。過(guò)去一個(gè)月，滬鉛指數(shù)震蕩重心上抬到1.34-1.4萬(wàn)。

　　期間，國(guó)內(nèi)鉛市場(chǎng)基本面關(guān)注點(diǎn)不斷切換。節(jié)前，淡季消費(fèi)令社會(huì)及煉廠(chǎng)鉛錠庫(kù)存跳增，SMM五地庫(kù)存上升到4.5萬(wàn)；節(jié)后，盡管需求遲緩，但市場(chǎng)意識(shí)到再生供應(yīng)受廢電瓶運(yùn)輸、回收、跨省影響極大，原生鉛產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，鉛錠庫(kù)存緩緩流出；2月下旬，在觀望國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏里，下游蓄電池恢復(fù)速度快于再生鉛，鉛價(jià)反彈承壓；3月中旬歐美汽車(chē)工業(yè)陸續(xù)關(guān)停，宏觀壓力沖擊鉛價(jià)，而國(guó)內(nèi)復(fù)工節(jié)奏領(lǐng)先，廢料價(jià)格堅(jiān)挺，鉛價(jià)戳破低位后再轉(zhuǎn)震蕩。

　　4月以來(lái)，滬鉛近遠(yuǎn)月合約間強(qiáng)弱分歧顯著，2004合約交割前后，5-6月間價(jià)差拉大，下旬再度拉大，鉛市已呈現(xiàn)出持續(xù)性較長(zhǎng)的正向套利機(jī)會(huì)。

　　2. 原生鉛錠、廢舊電池供應(yīng)緊俏，撐挺交割月鉛價(jià)

　　2.1 庫(kù)存低，“軟逼倉(cāng)”升溫

　　盡管?chē)?guó)內(nèi)再生鉛供應(yīng)持續(xù)回暖，但一季度市場(chǎng)快速消化了大量鉛錠庫(kù)存，而交易所允許交割的注冊(cè)鉛錠依然是原生品牌。

　　庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，SMM五地鉛庫(kù)存直線(xiàn)滑落，連續(xù)兩周不足萬(wàn)噸，同時(shí)，煉廠(chǎng)產(chǎn)成品庫(kù)存消化較快，3月底原生鉛煉廠(chǎng)庫(kù)存僅6100噸，1月高達(dá)9萬(wàn)噸，而再生煉廠(chǎng)鉛庫(kù)存僅700噸。上期所鉛錠庫(kù)存報(bào)7888噸，期貨倉(cāng)單僅5922噸，2005合約庫(kù)存持倉(cāng)比顯示“軟逼倉(cāng)”氛圍上升。預(yù)計(jì)自然月交替、交割前正套價(jià)差大概率有走強(qiáng)機(jī)會(huì)。

　　2.2 鉛精礦供應(yīng)壓力大，原生庫(kù)存緊俏持續(xù)性長(zhǎng)一季度再生鉛供應(yīng)基本缺失，市場(chǎng)多依靠原生鉛產(chǎn)出，盡管內(nèi)外礦加工費(fèi)較去年同期上漲明顯，但原生鉛煉廠(chǎng)產(chǎn)成品、原料庫(kù)存下降顯著。同時(shí)，隨疫情擴(kuò)散、鉛價(jià)下跌，國(guó)內(nèi)自產(chǎn)精礦采購(gòu)、進(jìn)口精礦產(chǎn)銷(xiāo)負(fù)面影響很大。4月下旬及5月，原料供應(yīng)對(duì)原生煉廠(chǎng)的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，不排除有部分煉廠(chǎng)選擇減量、檢修。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年自產(chǎn)精礦123萬(wàn)噸，累計(jì)下降7.53%；今年一季度鉛精礦產(chǎn)出21.95萬(wàn)噸，同比下降5.14%，春節(jié)假期、國(guó)內(nèi)疫情、以及鉛價(jià)下滑包含的礦價(jià)下跌，互相疊加、持續(xù)加重自產(chǎn)鉛精礦供應(yīng)壓力。自產(chǎn)礦加工費(fèi)已從2、3月間的2400元/噸，下滑到2050-2150元/噸。

　　因再生精鉛產(chǎn)出占國(guó)內(nèi)鉛市供應(yīng)比例超過(guò)45%，國(guó)內(nèi)鉛鋅資源也較豐富，市場(chǎng)常忽略原生煉廠(chǎng)對(duì)進(jìn)口鉛精礦原料的需求。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)進(jìn)口鉛精礦實(shí)物量達(dá)到161萬(wàn)噸，按50%品位折算也在80萬(wàn)金屬?lài)嵰陨?，進(jìn)口精礦在原生煉廠(chǎng)的原料結(jié)構(gòu)中可以達(dá)到25%-30%。由于普遍預(yù)計(jì)2020年全球鉛精礦供應(yīng)增量平穩(wěn)，外礦加工費(fèi)上抬，煉廠(chǎng)對(duì)進(jìn)口鉛精礦需求力度加大。當(dāng)前，疫情已經(jīng)影響到外圍鉛精礦的生產(chǎn)與運(yùn)輸，除澳大利亞外，主要精礦進(jìn)口國(guó)疫情風(fēng)險(xiǎn)大，秘魯、緬甸供應(yīng)中斷比較明確，而隨俄羅斯疫情升溫，陸路運(yùn)輸也可能受限。進(jìn)口礦TC已從前期最高180美元/干噸，下滑到150美元。

　　內(nèi)外礦加工費(fèi)有繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，但客觀看，當(dāng)前加工費(fèi)水平高于去年同期，5月煉廠(chǎng)減產(chǎn)或檢修壓力，主要與原料庫(kù)存低，廢舊電瓶競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)，利潤(rùn)壓力有關(guān)。安泰科數(shù)據(jù)顯示，一季度國(guó)內(nèi)原生鉛產(chǎn)出同比增長(zhǎng)0.6%，3月已出現(xiàn)原料供應(yīng)障礙，當(dāng)月鉛產(chǎn)量20.9萬(wàn)噸，同比降幅已經(jīng)放大。盡管再生鉛供應(yīng)慢慢恢復(fù)，但4月精鉛環(huán)比增量仍可能小于3月。原生鉛產(chǎn)出面臨原料瓶頸，原生鉛庫(kù)存緊俏的持續(xù)性更長(zhǎng)。

　　2.3 廢電瓶競(jìng)爭(zhēng)采購(gòu)，供需兩淡限制再生投放除原生鉛面臨精礦供應(yīng)、利潤(rùn)挑戰(zhàn)外，再生鉛同樣面臨廢電瓶競(jìng)價(jià)壓力。廢電瓶報(bào)價(jià)依賴(lài)1#鉛現(xiàn)貨價(jià)，占比55%，企業(yè)幾無(wú)利潤(rùn)，54%以下有基本利潤(rùn)。伴隨鉛價(jià)下滑，圍繞廢電瓶我們最感興趣的問(wèn)題始終是再生行業(yè)經(jīng)歷供給側(cè)、環(huán)保升級(jí)后，廢舊電池在組織回收、存儲(chǔ)、運(yùn)輸端的硬性成本變化。今年鉛價(jià)兩次大幅下滑，廢電池報(bào)價(jià)同樣跟跌，目前看到的硬性成本支撐還不明顯：

　　一方面，截至4月21日SMM1#鉛價(jià)年內(nèi)下跌7.1%，廢電動(dòng)電池報(bào)價(jià)下滑8.1%，節(jié)后到3月中旬廢電池、再生鉛行業(yè)供求兩淡，拖累廢料價(jià)格；另一方面，精廢價(jià)差波段倒掛，3月19日1#精鉛現(xiàn)貨跌到13075元/噸低位，而電池單日調(diào)價(jià)遲緩，當(dāng)日廢電動(dòng)車(chē)電池報(bào)價(jià)占1#精鉛比突破57%。從長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)看，7500元/噸已經(jīng)進(jìn)入廢料報(bào)價(jià)低價(jià)區(qū)，而近幾年，環(huán)保、人工成本都有提升。

　　當(dāng)前，隨再生鉛產(chǎn)能持續(xù)回暖，原生鉛煉廠(chǎng)在精礦端壓力加大，煉廠(chǎng)對(duì)再生料需求迫切。再生鉛成本比重偏高，壓制再生鉛利潤(rùn)，限制再生鉛產(chǎn)能、產(chǎn)量釋放。同時(shí)，終端蓄電池需求挑戰(zhàn)大，原再生鉛整體供求兩淡，互相牽制，鉛錠累庫(kù)速度偏慢。因此，再生產(chǎn)能回暖從生產(chǎn)利潤(rùn)、需求環(huán)境、庫(kù)存趨勢(shì)上，較難對(duì)盤(pán)面近月可交割鉛錠形成壓制。

　　3. 蓄電池消費(fèi)疲軟

　　前期下游蓄電池企業(yè)的回暖速度更快，但宏觀背景已經(jīng)轉(zhuǎn)變，疫情對(duì)全球?qū)嶓w環(huán)境的負(fù)面影響已經(jīng)從局部擴(kuò)散到全球，已經(jīng)從對(duì)春節(jié)后的季節(jié)性影響，升溫到一兩個(gè)季度。

　　國(guó)內(nèi)針對(duì)汽車(chē)行業(yè)的定向政策很多，但今年國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)很可能持續(xù)為負(fù)。疫情全球擴(kuò)散，蓄企銷(xiāo)售壓力更大。因鉛酸蓄電池產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)與海關(guān)出口統(tǒng)計(jì)單位不同，難以換算出口比例，但行業(yè)普遍認(rèn)為鉛酸蓄電池出口約占10%-15%。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前2月起動(dòng)活塞發(fā)動(dòng)機(jī)鉛酸蓄電池出口下降23.4%，其他鉛酸蓄電池出口量下降8.77%。

　　蓄企快速?gòu)?fù)工后，需求疲軟，庫(kù)存走高。同時(shí)，鉛酸蓄電池報(bào)價(jià)4月中旬下調(diào)，除反映鉛價(jià)外，市場(chǎng)消費(fèi)潛力也對(duì)鉛酸電池報(bào)價(jià)施壓。鋰電技術(shù)更新快、成本下調(diào)明顯，用于電動(dòng)自行車(chē)動(dòng)力電池的鋰電價(jià)格較去年同期下滑10.6%，而鉛酸蓄電池需要更大的報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)才能盡可能多地守住市場(chǎng)。目前，48V20A（馳名）電蓄每組價(jià)格已較去年同期下降12.9%。

　　從下游消費(fèi)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)力倒推，供求兩淡下，鉛價(jià)反彈難度很大，低鉛價(jià)與守需求捆綁。

　　4. 近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，正套持續(xù)

　　梳理現(xiàn)階段基本面，受下游消費(fèi)牽制、再生供應(yīng)重新入市，鉛市反彈空間有限，但同時(shí)，礦端瓶頸壓力增大、廢料相對(duì)堅(jiān)挺限制再生產(chǎn)能利潤(rùn)空間，也在支持鉛價(jià)。盡管各統(tǒng)計(jì)口徑庫(kù)存處在低位，但在蓄電池消費(fèi)明顯轉(zhuǎn)暖前，鉛價(jià)缺少波段反彈動(dòng)力。

　　此階段，對(duì)價(jià)差結(jié)構(gòu)判斷的確定性更高，市場(chǎng)將維持一定時(shí)間的反向價(jià)差結(jié)構(gòu)。2004合約交割后，現(xiàn)貨對(duì)交割月、主力合約的實(shí)時(shí)升水更加穩(wěn)定，擇機(jī)參與價(jià)差交易的機(jī)會(huì)、空間明顯。

　　建倉(cāng)時(shí)機(jī)：正套合約對(duì)：5-6，隔單月建倉(cāng)價(jià)差150-100元間；6-7隔單月建倉(cāng)價(jià)差100元以?xún)?nèi)，參與波段交易買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)；平倉(cāng)時(shí)機(jī)：自然月份交替、交割前；正套價(jià)差走擴(kuò)目標(biāo)：5-6月間，300-350元；交割換月前6-7月間200-250元。

　　5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）鉛市持倉(cāng)小，策略容量有限；

　　2）當(dāng)前主力合約2006為交割次月合約，套利對(duì)近月風(fēng)險(xiǎn)大；3）交割月合約最后交易日前第二個(gè)交易日，無(wú)法接納增值稅發(fā)票的客戶(hù)需按交易規(guī)則平倉(cāng)離場(chǎng)。